(emitido a las 08.50 Hs.)

JUAN ANDRÉS ELHORDOY (JAE):
El Gobierno lanzó una licitación de Notas del Tesoro en pesos y en Unidades Indexadas por un valor total de 1.000 millones de dólares. La noticia se conoció en la tarde del martes y acaparó buena parte de los titulares de prensa en la jornada de ayer.

En el espacio económico de hoy, les proponemos analizar con más detalle la oferta que lanzó el Gobierno y evaluar qué implicancias puede tener esta nueva emisión de deuda.
 
Si te parece podemos comenzar repasando cuáles son los títulos que está ofreciendo el Gobierno en esta operación.

URI LICHTENSTEIN (UL):  
El Gobierno está ofreciendo cuatro series de títulos por un valor total de unos 1.000 millones de dólares. Concretamente, se ofrecen dos series de Notas del Tesoro en Unidades Indexadas (a ocho años de plazo y a 15 años de plazo) y dos series de Notas en Pesos Uruguayos (a 3 años y a 5 años de plazo). En Uruguay ya tenemos antecedentes de emisiones en UIs a plazos similares, pero  una de las principales novedades de esta operación radica en la licitación de notas del Tesoro nominadas en Pesos Uruguayos a plazos relativamente largos.

De hecho, la última licitación de Bonos del Tesoro en moneda local se había realizado en el año 2005 y a plazos mucho menores (de un año o menos). Por otra parte, las Letras de Regulación Monetaria, que son instrumentos en pesos que el BCU coloca regularmente todas las semanas, también tienen vencimientos más cortos (las más largas son de dos años aproximadamente). Por lo tanto, para el Gobierno es todo un desafío conocer cuál va a ser la reacción del mercado ante estas nuevas Notas que suponen colocarse en pesos nominales a plazos bastante más extensos.

JAE - Desde el Gobierno se ha enfatizado en que las emisiones son en pesos y que por tanto suponen un paso más en el proceso de desdolarizar la deuda. Ahora, ¿esta operación no va a implicar un aumento del endeudamiento del sector público en momentos en que también se habla de la necesidad de disminuir el peso de la deuda en relación al PIB?

UL - No necesariamente vamos a observar un aumento significativo de la deuda total del sector público. En ese sentido, hay que tener presente que una de las particularidades de esta licitación es que los inversores no sólo pueden adquirir los títulos con pesos o dólares, sino que también tienen la posibilidad de integrar las notas mediante títulos del Banco Central. En ese marco, la deuda total del sector público no necesariamente va a aumentar en forma sustantiva, porque buena parte de la operación podría darse bajo la forma de "canje de títulos".

Incluso, el Gobierno busca incentivar el canje de títulos, ofreciendo un "sobreprecio" para los instrumentos que son elegibles para la integración. En otras palabras, el inversor que tiene títulos de deuda del BCU podrá vendérselos al Gobierno (a cambio de los nuevos bonos) a un valor entre 1% y 1,4% superior al precio de mercado. De todas formas, es importante destacar que al tiempo que se incentiva este canje de títulos, también se imponen ciertas condiciones. Los inversores no podrán utilizar para la integración cualquier título que tengan en su poder.

JAE - ¿Y cuáles son esas condiciones?

UL - En realidad, hay una lista de títulos elegibles. A su vez, dentro de esos papeles se imponen condiciones que están vinculadas al vencimiento de los títulos en poder de los inversores. En la medida en que uno de los objetivos de esta operación es extender el horizonte de vencimientos de la deuda, únicamente se podrán canjear aquellos instrumentos con un plazo residual significativamente menor a las Notas que está emitiendo el Gobierno. A modo de ejemplo: las nuevas Notas del Tesoro en pesos a cinco años podrán integrarse mediante instrumentos emitidos por el Banco Central con un plazo residual de hasta tres años. Del mismo modo, las notas a tres años en pesos podrán integrarse mediante instrumentos que venzan (como máximo) en los próximos seis meses.

JAE - ¿Y cómo están evaluando ustedes la operación desde el punto de vista de los costos para el Gobierno? Te lo pregunto porque si bien esta emisión puede contribuir a extender los vencimientos y a desdolarizar la deuda, también puede ser costosa para el Gobierno en términos de los intereses a pagar.

UL - Por un lado, el Gobierno está asumiendo un costo al ofrecer un sobreprecio a los inversores que adquieran las Notas bajo la modalidad de canje de títulos. Ese costo lo tendremos más claro cuando sepamos qué proporción de los inversores se hizo de las Notas mediante pesos o dólares, y qué proporción entregó títulos del Banco Central a cambio.

Por otro lado, está el tamaño de la emisión. Decía antes que la oferta es inicialmente por el equivalente a 1.000 millones de dólares, pero estrictamente el Gobierno está facultado a colocar menos si no encuentra ofertas atractivas o a colocar más si llegara a enfrentar una demanda más abundante a precios que juzga convenientes. Según el comunicado oficial, se podrían llegar a emitir hasta 2.000 millones de dólares.

De todas formas y al margen de esos elementos, los costos para el sector público van a depender en forma crítica de la tasa de interés efectiva que termine pagando por los títulos. En la oferta se presentan cuáles son los intereses que van a pagar los títulos sobre su valor nominal: entre 9% y 9,5% anual para el caso de las notas en pesos y entre 3% y 4% anual para el caso de las notas en unidades indexadas, dependiendo del vencimiento.

El tema es que más allá de ese pago de intereses sobre el valor nominal, los costos de la operación para el Gobierno van a depender finalmente de los precios que ofrezcan los inversores que participen en la licitación.

JAE - ¿Cómo es eso?

Si los títulos se colocan por debajo de la par (por debajo de su valor nominal de 100), la rentabilidad para los inversores resultará más alta que la tasa nominal del bono. El correlato de eso es un mayor costo para el Estado por los fondos que efectivamente está captando.

Lo contrario sucedería si los inversores ofrecen más de 100 de valor nominal por cada papel. En ese caso la rentabilidad para los inversores (y el costo para el Estado) sería menor. Para eso es clave, entonces, ver cómo resultan los precios con los que los inversores van a la licitación. Recordemos que se trata de una operación del tipo denominado "subasta holandesa".   

JAE - ¿Y cómo funcionan esas subastas?

UL - En esas subastas todos los interesados presentan sus propuestas, es decir, establecen el precio que están dispuestos a pagar por los títulos. Una vez cerrada la subasta, el oferente (en este caso el Ministerio de Economía) fija un "precio de corte". Todos los que hayan hecho ofertas por encima de ese precio de corte van a recibir títulos, pero todos al mismo precio, al precio de corte, independientemente de lo que ofertaron individualmente. Lógicamente, hay una subasta y un precio distinto de corte para cada uno de los cuatro títulos a los que hacíamos referencia al comienzo de la nota.

Por lo tanto, una vez que conozcamos esos cuatro precios de corte (lo que está previsto para el próximo martes) vamos a estar en condiciones de evaluar cuáles fueron los costos de la operación para el sector público y cuán exitoso fue finalmente el Gobierno en este desafío de emitir Notas en pesos uruguayos a plazos relativamente largos.