(emitido a las 8.45 Hs.)

JUAN ANDRÉS ELHORDOY (JAE):
Los precios de los commodities más relevantes para Uruguay siguen subiendo. Tomemos solamente los granos: la soja en Chicago estaba la semana pasada casi 50% más alta que en enero 2010, el trigo acumulaba una suba de 60% y el maíz cotizaba más de 70% por encima de los valores de un año atrás.

Las subas son realmente impresionantes y es claro que este rally de los commodities está beneficiando al sector exportador uruguayo, pero desde el mundo también se advierte sobre el riesgo de una "burbuja" en las materias primas. En seguida, el diálogo sobre los fundamentos y los riesgos en los mercados de commodities es con la economista Tamara Schandy, de la consultora Deloitte.

Varias veces ustedes han comentado en este espacio que el escenario base de Deloitte para la economía uruguaya en 2011 contemplaba precios de los commodities en niveles elevados, pero ¿estaban anticipando subas tan fuertes? Te lo pregunto porque las magnitudes de aumento que comentaba antes son realmente impresionantes.  

TAMARA SCHANDY (TS):
Coincidimos contigo en que las magnitudes son bastante sorprendentes. En algunos casos incluso estamos acercándonos a los niveles máximos de 2008, niveles que tras la corrección tan fuerte de precios que se vio con la crisis internacional parecía muy difícil que fueran a alcanzarse nuevamente. De allí que haya muchos analistas internacionales advirtiendo sobre el riesgo de una burbuja en el mercado de commodities.

JAE: Pero también hay quienes insisten en la firmeza de la demanda asiática y de China en particular. La semana pasada, por ejemplo, se confirmó que la economía china sigue creciendo en torno al 10% anual. ¿Eso no puede explicar precios más altos?

TS: Hay varios argumentos más bien "estructurales", argumentos que van a favor de precios altos o incluso crecientes en los próximos años. Uno es ése, la firmeza que están teniendo las economías asiáticas. Ese tipo de argumentos contempla también factores demográficos. Generalmente se insiste en que hay una población rural y pobre que incrementa su consumo proteico y que se incorpora paulatinamente a los patrones de consumo urbano, que en definitiva suponen más demanda no sólo de alimentos sino también de metales para generar infraestructura o de petróleo para hacer funcionar las fábricas.

Para los precios, la clave está en pensar si la oferta puede acompasar ese crecimiento de la demanda. Y allí aparece un segundo gran conjunto de argumentos a favor de precios más altos.

JAE: Argumentos en torno a que la oferta no puede acompañar el crecimiento de la demanda...

TS: Claro, o que lo hará con costos más altos. En el caso de los alimentos, en los últimos años la oferta mundial de muchos productos estuvo resentida por problemas climáticos en los grandes países productores, en algunos casos secas, en algunos casos inundaciones. Lo cierto es que en muchos productos el consumo mundial ha sido mayor que la producción mundial y los stocks están en niveles mínimos. Eso claramente es un factor de presión sobre los precios.

Uno podría argumentar que eventualmente, pensando en el mediano o en el largo plazo, la oferta debería subir. Si así fuera, en algún momento ese elemento de impulso de precios debería moderarse un poco. Pero en este sentido, el otro elemento que nos parece importante destacar es que el aumento de la producción probablemente será con costos marginales más altos. En los productos agrícolas porque hay que usar áreas menos productivas, o por ejemplo que están más lejos de los puertos. Este es un argumento que se señala muchas veces también para el caso del petróleo, porque los nuevos yacimientos en general suponen costos de prospección y de extracción mayores.

JAE: Ahora, aun con todos estos elementos sobre la mesa hay quienes sostienen que el aumento de los precios no es de "equilibrio", sino que estamos frente a una burbuja de precios. ¿Cuáles son los signos de alerta? ¿Cuán grande sería la burbuja?
 
TS: En la teoría económica se ha debatido mucho acerca de si se puede cuantificar una cuota de "burbuja" en un precio. O, en el extremo, acerca de si las burbujas se pueden identificar antes de que exploten. El argumento más simple es el siguiente. Si fuera obvio que estamos ante una burbuja de precios, los inversores tendrían que anticipar un final y por ende deberían dejar de especular con nuevas subas. Pero si eso sucediera el mercado tendría un signo vendedor y los precios bajarían, haciendo corregir la burbuja ya. Así que si los precios siguen subiendo es porque hay quienes ven un potencial de subas mayores, hay quienes piensan que no es una burbuja (por ejemplo por los motivos que señalaba antes).

Ahora, las magnitudes de aumento en el caso de los commodities son muy fuertes. Y, como decía antes, los precios de algunos productos están próximos a los máximos de 2008. Ése es para algunos el mayor signo de alerta. La demanda de los mercados emergentes está creciendo, pero no debemos perder de vista que el mundo desarrollado recién está recuperándose de la crisis y por eso la economía mundial en su conjunto no está en un pico cíclico comparable con el de 2008.

Además es bastante significativo que este auge se está dando en un marco de mucha liquidez a nivel mundial.

JAE: Y parte de esa liquidez va justamente a los mercados de commodities, en forma de inversiones especulativas, ¿no es así?

TS: Los bancos centrales de Estados Unidos y Europa llevaron las tasas de interés a niveles mínimos con la crisis internacional y eso hace que el dinero en el mundo sea muy barato. Parte de esa liquidez se está canalizando a inversiones en los mercados de commodities. En este sentido, un dato llamativo es que el número de contratos a futuro en las bolsas americanas está en niveles récord y eso es interpretado por algunos analistas como que es justamente esa demanda, de corte más especulativo, la que está impulsando a los precios.

Este es un argumento bastante intuitivo pero también muy debatido. Hay algunos trabajos académicos que muestran, por ejemplo, que los commodities que no se transan en un mercado profundo (que funciona como una alternativa de inversión financiera más para los inversores internacionales) también han mostrado subas fuertes, de magnitudes y con volatilidad comparable a la que mostraron los commodities que se transan en las grandes bolsas, como la de Chicago. Eso echa un poco por tierra el argumento de que la suba de precios está asociada a la entrada en el mercado de inversores financieros de peso.  

JAE: Para terminar, la pregunta obligada: ¿les parece que este rally de commodities va a ser persistente?

TS: Nosotros tendemos a pensar que una parte del aumento más reciente está explicado por factores transitorios, asociados a una coyuntura mundial muy particular, con tasas bajas, mucha liquidez y un dólar débil en el mundo. Esas condiciones no van a durar para siempre, pero eso tampoco quiere decir que pensemos que van a revertirse en 2011. De hecho tendemos a pensar que es poco probable que la Reserva Federal de Estados Unidos o que el Banco Central Europeo dispongan un endurecimiento significativo de la política monetaria que pueda redundar en una modificación sustantiva de ese escenario. Entonces, sin una reversión de esas condiciones nos parece que el escenario va a seguir siendo de precios altos.

Ahora, el hecho de que no toda esta suba pueda explicarse por factores "estructurales" supone que los riesgos son importantes. En particular nos parece relevante marcar que en la medida en que los commodities acompañan cada vez más los vaivenes de los mercados financieros internacionales, hay un riesgo de que correcciones de expectativas de los inversores (por un eventual recrudecimiento de la crisis fiscal en Europa, por ejemplo, o porque se divulguen datos que "desencanten" al mercado en relación a la recuperación de Estados Unidos) terminen impactando sobre los precios de los commodities, aun cuando los motivos de esas correcciones tengan poco que ver con los fundamentos de los mercados de materias primas.

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