(emitido a las 07.30 Hs.)

JUAN ANDRÉS ELHORDOY (JAE):
Vamos a ingresar en un terreno económico de destaque. La semana pasada el Gobierno nacional había anunciado la emisión de deuda pública en cuatro series. Estos instrumentos se estaban licitando en moneda nacional y no en dólares, que fue lo que históricamente predominó. Se trata de cuatro instrumentos: dos en Unidades Indexadas y dos en pesos corrientes. Este proceso se cerró ayer. Es bueno pasar raya para una cuestión que puede resultar árida pero que es esencial y estructural para el manejo macroeconómico de Uruguay, que avanza con una emisión muy importante en términos de dinero en moneda nacional.

El Gobierno emitió deuda por 1.200 millones de dólares. Este fue el resultado total. Ya se conocieron los primeros resultados. Seguramente en el correr de la mañana el propio Ministerio de Economía y Finanzas y el Banco Central del Uruguay informarán sobre algunos otros detalles.

El jueves pasado analizábamos en nuestro espacio económico cuáles eran las principales características de la emisión que lanzó el Gobierno. Hoy es el turno de mirar con mayor detenimiento cuáles fueron los resultados de la operación. Dialogaremos sobre este tema con el economista Uri Lichtenstein, de la consultora Deloitte.   

Propongo comenzar con los resultados de las licitaciones de las notas en pesos nominales. La semana pasada comentábamos que las expectativas estaban centradas en esos instrumentos porque en el mercado no existían títulos en pesos corrientes a plazos largos. La desconfianza ha primado históricamente y no habían aparecido instrumentos que en pesos corrientes y sin ningún tipo de agregado estuvieran circulando en el mercado. Sin embargo, ahora aparecen.

URI LICHTENSTEIN (UL):
En primer lugar, el Gobierno licitó notas a tres años de plazo que pagan un interés sobre el valor nominal de 9% anual. El monto estaba inicialmente planteado en 3.000 millones de pesos pero finalmente el Gobierno colocó notas por 6.000 millones (o 300 millones de dólares, que era el máximo autorizado para ese instrumento). La tasa de corte se situó en 9,11% anual.

JAE: ¿Podemos repasar qué implica esa "tasa de corte" de 9,11% anual, cuando el título paga un interés anual de 9%?

UL: Ese 9,11% anual de tasa de corte significa que el Gobierno vendió los bonos apenas por debajo de la par. En otras palabras, el Gobierno colocó los títulos a un precio de 99,69 por cada 100 de valor nominal. Por eso la rentabilidad para el inversor y los costos para el Estado son apenas mayores que el 9% de intereses que paga el título sobre el valor nominal. Independientemente de que los títulos se vendieron ligeramente por debajo de la par, a nuestro juicio resultó muy significativa la demanda que hubo por esos instrumentos en pesos. De hecho, se presentaron ofertas por 13.000 millones de pesos. Recordemos que esta era una subasta del tipo holandesa. Eso quiere decir que si se colocaron 6.000 millones con una tasa de 9.11%, todos esos inversores que "entraron" estuvieron dispuestos a obtener una rentabilidad anual de 9,11% o menos. Y ese 9,11% no es una tasa muy alta si miramos los otros instrumentos en pesos que estaban en circulación.

JAE: ¿Con qué lo comparás?

UL: Por ejemplo, en la última licitación de Letras de Regulación Monetaria en pesos a dos años de plazo que realizó el Banco Central, esos instrumentos pagaron un interés anual de 9%. Colocar títulos a mayor plazo a una tasa de interés ligeramente superior parece representar una señal positiva para el Gobierno, que como comentábamos la semana pasada enfrentaba el desafío de saber cómo reaccionaría el mercado ante estos papeles en moneda nacional a plazos relativamente largos.

JAE: ¿Cómo cerró la licitación de los otros títulos en pesos? De los que eran a cinco años de plazo.

UL: En ese caso el Gobierno colocó notas por 5.000 millones de pesos (que equivalen a unos 250 millones de dólares) con una tasa de corte de 9,7%. Lógicamente, para los títulos a cinco años cabía esperar una tasa algo más alta que el 9,11% obtenido para las notas a tres años porque se trata de títulos a un plazo mayor. De todas formas una tasa de 9,7% tampoco luce excesivamente alta. Tengamos en cuenta que estamos en un momento en el que existe cierta incertidumbre con respecto a los niveles de inflación que vamos a tener en los próximos años. El cumplimiento de la meta en 2010 fue muy justo y sobre el techo. Porque la mediana de la encuesta del Banco Central está anticipando una inflación por encima del rango objetivo de 4% a 6% este año. En ese marco, es una buena señal para el Gobierno que el mercado demande títulos en pesos a cinco años exigiendo tasas inferiores a 10%. De todas formas, esa tasa de 9.7% también implica un diferencial con los rendimientos de los títulos en UIs a igual plazo de más de 6.5%. Eso supone que, para posicionarse en pesos corrientes en lugar de en un instrumento "protegido" de la inflación, los inversores están pidiendo bastante más de lo que es el eje de la meta de inflación.

JAE: ¿Cómo evalúan los resultados de las licitaciones de las notas en Unidades Indexadas que cerraron ayer de tarde?

UL: Allí se observaron resultados dispares. Recordemos que el Gobierno ofrecía dos notas en UIs: una de ellas a ocho años de plazo y la otra a 15 años de plazo. En el caso de las notas a ocho años, la demanda volvió a ser voluminosa y el Ministerio de Economía colocó el equivalente a 600 millones de dólares (que era el máximo autorizado) a una tasa anual de 3,23%. Esa tasa está más o menos en el medio de lo que antes de esta emisión estaba pidiendo el mercado local para instrumentos a cinco años y a 10 años. Eran rendimientos de 3% y 3.4% anual respectivamente. En el caso de la nota a 15 años, en cambio, la demanda fue bastante reducida. De hecho, el Gobierno podía colocar títulos por hasta 600 millones de dólares y recibió ofertas por menos de 250 millones. Además, las ofertas exigían tasas relativamente altas y probablemente por eso el Gobierno terminó optando por colocar títulos por tan solo 50 millones de dólares a una tasa de corte de 3,5% anual.

JAE: ¿Por qué fue tan escasa la demanda por estos papeles?

UL: La falta de demanda no puede ser explicada por un eventual "temor" de los inversores por títulos en unidades indexadas a 15 años de plazo. De hecho, este instrumento ya se emitía en la plaza local y estaba operando con una cotización de mercado relativamente alta (de 106 por cada 100 de valor nominal).

JAE: No puede ser por "incertidumbre" o "falta de confianza" en el Gobierno...

UL: No. Ahora, recordemos que esta emisión estuvo limitada al mercado local (no era una emisión en los mercados internacionales) y eso pudo haber acotado la demanda por los títulos. Una primera señal de esto se observó en la tasa de la emisión a ocho años. Estuvo en línea con los rendimientos de otros papeles en el mercado local. Si miramos al bono global 2018, que es también un papel en UIs que vence dentro de ocho años pero que cotiza a nivel internacional, vemos que la tasa que pidió ayer el mercado fue bastante más alta. La semana pasada, el bono global se operaba con un rendimiento en 2.8%; 40 puntos menos que el 3.2% que convalidó el Gobierno para las notas locales ayer. La escasa demanda de los títulos a 15 años puede ser vista como otra manifestación de una plaza local a la que le cuesta absorber estos papeles. Los inversores más grandes, como las AFAP, pueden haber evaluado que ya tenían posición en este instrumento o en otros papeles en UIs a plazos largos y quizás no vieron tan conveniente incrementar sus tenencias.

JAE: Para terminar, con todos estos elementos sobre la mesa, ¿qué balance realizan de esta operación?

UL: Por un lado, la emisión de las notas en pesos a tasas no muy altas representó un paso significativo para el desarrollo del mercado de deuda en moneda nacional a plazos relativamente largos. Es cierto que el Gobierno pagó una prima por los papeles que se entregaron en el canje, pero pensando en un proceso de gradual desdolarización de la deuda, el Gobierno parece haber recibido señales positivas del mercado. Por otro lado, la escasa demanda observada en la licitación del instrumento en UIs a 15 años advierte sobre el escaso volumen del mercado local. Un mercado que en ciertos nodos parece estar comenzando a saturarse. En ese sentido, quizás los próximos pasos del Gobierno apunten a hacer alguna emisión en el mercado internacional, buscando más profundidad en la demanda.

JAE: Desde la audiencia llega el siguiente mensaje: "Todo bien, pero la deuda sigue aumentando".

UL: Para saber cuánto aumentó la deuda neta, recordemos que los títulos se podían adquirir con pesos o dólares. También se podían entregar títulos del Banco Central a cambio como una suerte de canje. Si todo hubiera sido bajo la modalidad de canje, la deuda total del sector público no aumentó. Algo probablemente haya aumentado, pero la deuda no aumentó los 1.250 millones de dólares que totalizó la colocación de ayer. Esto sucedió porque parte se dio bajo esta forma de canje y probablemente hoy lo vamos a conocer.

JAE: Es un detalle importante. Viendo en contexto, Uruguay tiene para el 2011 un nivel de vencimiento importante, lo que se llama una torre. Con este instrumento de pago con títulos de vencimiento corto que habilitaba el Gobierno apuntaba a estirar vencimientos. El otro factor que queda por conocer es el perfil de los inversores. Son emisiones de nivel local, pero sería bueno ver cuánto peso tuvieron inversores institucionales como las AFAP y cuánto tuvieron los ahorristas chicos y grandes que operan en la bolsa de Montevideo.

UL: Esa información tampoco se ha conocido. Lo otro que resta por conocer son los costos totales para el Estado. Para eso hay que saber cuánto fue en la modalidad de canje. Hay que recordar que el Estado ofrecía un sobreprecio por los títulos en canje (1,4% mas que el precio de mercado) y ese detalle es importante para conocer el costo total de esta operación para el Estado. Resta conocer quiénes y en qué proporción fueron los protagonistas de esta operación.