(Emitido a las 08.20)

EMILIANO COTELO:
El domingo 20 de junio se cumplieron dos años desde el abandono del régimen de banda cambiaria. Por esa razón, nos pareció oportuno dedicar nuestro espacio económico de hoy a examinar en detalle el desempeño del tipo de cambio en este régimen de flotación cambiaria que tenemos desde junio de 2002. Surgen varias preguntas. Por ejemplo, ¿era necesario abandonar el régimen de bandas si tenemos en cuenta que hoy el tipo de cambio se encuentra dentro de lo que habría sido la banda de flotación si se hubiese mantenido el esquema vigente?. ¿Cómo ha funcionado hasta ahora la flotación?

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Estamos en comunicación con el economista Pablo Rosselli, de la consultora Tea Deloitte & Touche. Comencemos analizando las grandes tendencias que mostró el tipo de cambio desde la flotación resuelta en junio de 2002.

PABLO ROSSELLI:
Me parece bien, pero comencemos recordando el contexto de aquella decisión. A esa decisión se llegó en un contexto marcado por dos hechos: primero, las reservas del Banco Central presentaban una tendencia de caída estrepitosa, porque se observaban fuertes retiros de depósitos en todo el sistema bancario; y segundo, el gobierno tenía crecientes dificultades financieras, porque tenía vencimientos que no podía renovar y debía cubrir un alto déficit presupuestario.

EC - En ese marco, con la flotación se produjo un salto importante del dólar.

PR - Exactamente. Aunque la reacción de los primeros días fue de una suba relativamente modesta (el dólar subió un 10% el primer día de flotación, pasando de 17 a 19 pesos), a fines de julio estaba en 25 pesos (acumulando una suba de más de 45%) y en setiembre alcanzó un máximo superior a los 32 pesos.

Entonces, podemos decir que con la flotación vino un período de fuerte suba del tipo de cambio, que tuvo dos grandes causantes: nuestros precios en dólares eran muy altos en relación a los precios regionales y segundo, en julio de 2002 hubo una fuerte expansión monetaria (debido a las dificultades financieras que enfrentaba el sector público).

EC - Pero luego de esos máximos, el dólar registró una baja importante. ¿Es así?

PR - Es así. A partir de los máximos niveles registrados en setiembre de 2002 (32 pesos alrededor del 10 de setiembre), el dólar presentó un ajuste fuerte a la baja gracias a una política monetaria muy restrictiva (que se basó en la colocación de letras en moneda nacional a tasas de interés muy elevadas) y a una gradual mejora de expectativas. Del máximo de 32 pesos observado a mediados de setiembre, a fines de setiembre el dólar cotizaba a 27 pesos. Se produjo en 20 días una caída del dólar de 15% aproximadamente.

Y desde ese fuerte ajuste a la baja, la trayectoria del dólar ha estado marcada por una volatilidad relativamente baja. Desde octubre de 2002 a mayo de 2003 el dólar subió gradualmente a una tasa de entre 1% y 2% mensual, pero registró, recordarán los oyentes, un nuevo descenso en "escalón" entre mayo y junio de 2003, para luego retomar una tendencia gradual al alza.

EC - ¿Cuánto ha subido en el último año?

PR - Si comparamos el tipo de cambio actual con el de mediados de junio, posterior a la caída del dólar que decíamos se produjo el año pasado, el dólar ha estado subiendo a razón de 1% mensual, lógicamente con algunas oscilaciones.

Pero en forma de síntesis, a nuestro juicio, superada la inestabilidad de 2002, con el nuevo régimen cambiario se ha observado una volatilidad relativamente baja del tipo de cambio. En este nuevo régimen es lógico que esporádicamente observemos algunos ajustes más o menos abruptos, al alza o a la baja (como ocurrió el año pasado), pero la volatilidad ha sido relativamente acotada.

EC - En estos días, algunos artículos de la prensa han señalado que si se hubiese mantenido el régimen de banda cambiaria, actualmente el tipo de cambio estaría dentro de la banda. De alguna manera, esos artículos parecen cuestionar la decisión de haber abandonado el régimen anterior. ¿Cuál es la evaluación que hacen ustedes?

PR - Ese cálculo efectivamente marca que si se hubiese mantenido un ritmo devaluatorio del piso y del techo de la banda de 2,4% mensual (que era el ritmo devaluatorio que se estaba aplicando entonces), hoy tendríamos una banda con un piso de unos 28 pesos y un techo de unos 31 pesos; y el tipo de cambio actual (algo más bajo que 30 pesos) estaría, entonces, dentro de la banda. el tipo de cambio habría estado dentro de la banda desde abril de 2004 en adelante.

Sin embargo, a nuestro juicio eso no es más que un cálculo anecdótico sin mayor contenido económico.

EC - ¿Por qué dices eso?

PR - A nuestro juicio es claro que Uruguay iba a procesar de forma inevitable un fuerte cambio de precios relativos que permitiera revertir la tendencia recesiva de la economía. Además, el ritmo de caída de las reservas conducía inexorablemente a una pérdida del control sobre el tipo de cambio.

Por lo tanto, la estrategia de corrección gradual del tipo de cambio no podía tener éxito en las condiciones que teníamos en 2002. En otras palabras, en 2003 la economía ingresó en una fase de recuperación gracias a una fuerte corrección, abrupta (no gradual), de la competitividad de las empresas. Además, la devaluación generó una suba de precios que trajo como consecuencia una reducción, una licuación, de los gastos del gobierno medidos en términos reales, lo que a su vez posibilitó comenzar a reordenar las finanzas públicas. El esquema de banda cambiaria no podía mantenerse en un contexto de recesión (por falta de competitividad) y de persistente deterioro de las cuentas públicas que a la larga se tendrían que financiar con expansión monetaria (como ocurrió en julio de 2002).

Por lo tanto, era inevitable tener un ritmo devaluatorio muy superior al que se mantenía antes de la devaluación.

EC - Para terminar, ¿qué evaluación hacen ustedes del nuevo régimen, entonces? ¿Cuáles son los puntos más débiles y cuáles los más fuertes?

PR - El Banco Central mantiene ahora un régimen de flotación cambiaria. Recién decíamos que el nuevo régimen no había traído una volatilidad excesiva del tipo de cambio, superado (claro está) el período inicial de inestabilidad que tuvimos en la segunda mitad de 2002.

En segundo lugar, podemos decir que el abandono de la llamada ancla cambiaria no supuso una suba fuerte de la inflación. Después de la inflación alta que tuvimos en 2002 (de 25%), la inflación bajó a aproximadamente 10% en 2003 y para este año se prevé un registro similar (quizás un poquito más alto, según la expectativa del mercado). Quiere decir que, si bien tenemos niveles de inflación más altos que los prevalecientes antes del abandono de la banda, no son tan elevados. Es más, dentro del marco de flotación cambiaria, el Banco Central está pasando de un esquema con reglas monetarias rígidas a un esquema basado en un objetivo de inflación, que parece más apropiado para tratar de actuar con eficacia sobre el comportamiento de los precios.

Desde esos puntos de vista, el esquema de flotación no ha funcionado mal (aunque claramente hay oportunidades de mejorar en el manejo de la política antiinflacionaria, porque tenemos todavía una inflación relativamente alta). Y este régimen tiene ventajas adicionales que, en las condiciones actuales, parece conveniente preservar.

EC - ¿Cuáles son esas ventajas adicionales?

PR - Básicamente, el régimen actual de flotación cambiaria permite una mayor flexibilidad para que la economía se acomode a los shocks externos. Muchas veces, inclusive durante el período de ancla cambiaria que tuvo el país, sostuvimos que los regímenes de tipo de cambio fijo suponen renunciar al uso de la política monetaria-cambiaria con fines anticíclicos. Por ejemplo, con tipo de cambio fijo, un shock externo negativo como el que vivimos tras la devaluación en Brasil, tiende a inducir un comportamiento recesivo en nuestra economía. Por el contrario, con un esquema de flotación cambiaria, el dólar tiende a subir y se recompone de manera más rápida la competitividad. Esa flexibilidad para acomodarse a shocks externos y la posibilidad de usar la política monetaria con fines anticíclicos son ventajas importantes a preservar en este esquema, sobre todo teniendo en cuenta que no es necesario, como sí lo era a inicios de los años 90, implementar una política fuertemente inflacionaria (puesto que la inflación está bajo control, como no ocurría en los 90).

Y la segunda ventaja de este esquema de flexibilidad cambiaria es que, probablemente, ayude a desdolarizar el sistema financiero. Hay bastante literatura económica que sostiene que la fijación del tipo de cambio termina contribuyendo a que los tomadores de crédito prefieran tomarlos en dólares (porque se perciben como más baratos mientras no se ingresa en un período de inestabilidad) y eso se retroalimenta en la dolarización de los depósitos. Desde esta perspectiva, un poco de volatilidad cambiaria, asociada a un tipo de cambio flotante contribuye a mitigar el problema de la excesiva dolarización que padece nuestro país.

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Edición: Jorge García Ramón