(emitido a las 7.38 Hs.)

JUAN ANDRÉS ELHORDOY:
Tratemos de entender esta decisión del Comité de Política Monetaria (Copom) del Banco Central del Uruguay (BCU) de aumentar en 100 puntos básicos la tasa de política monetaria y de qué manera eso puede impactar en un mejor control de la inflación.

EMILIANO COTELO:
Recordemos cuál fue la resolución de la víspera.

JAE – La tasa de política monetaria estaba en 6,5% y ahora sube a 7,5%. En función de este dato, parece bueno preguntar cómo se recibe esta decisión y qué impacto puede tener en la actividad económica y en el tipo de cambio. Vamos a consultar a propósito de esto a Pablo Rosselli, de la consultora Deloitte. Ayer tú mencionabas que al menos esperaban una suba de 50 puntos básicos, o sea, 0,5%. Sin embargo, terminó siendo el doble de lo que tú esperabas como mínimo.

PABLO ROSSELLI:
Sí, ese era como un mínimo. Desde hace varios meses veníamos viendo que en nuestro país se observaban presiones inflacionarias muy persistentes y que eso hacía necesario tomar medidas a nivel monetario. En realidad, nos sorprendió cuando en la reunión de diciembre el Copom del BCU optó por no mover la tasa de interés y dejarla en 6,5%. En esta semana tuvimos los datos de cierre de actividad económica. Los datos del PBI del cuarto trimestre y de inflación de enero y febrero. Todo eso marcaba presiones inflacionarias persistentes y un aumento fuerte de la actividad económica. Todos esos datos estuvieron bastante en línea con las posiciones que teníamos nosotros, con lo cual no vimos elementos nuevos que apuntaran a una política más dura, sino que  la política probablemente debió endurecerse antes. Como mínimo esperábamos una suba de 50 puntos básicos. Un aumento de 100 puntos básicos en una sola vez nos parece una señal significativa en la línea de mostrar un mayor compromiso con el objetivo de inflación. Desde ese punto de vista creo que es bienvenida. De todos modos, pensamos que en el contexto es muy probable que el BCU tenga que aprobar nuevas subas de las tasas de interés en el transcurso de este año.

JAE - ¿Esa es la estimación que ves en función de cómo viene el dato de la inflación?

PR – Exactamente. Veníamos con una política monetaria que a nuestro juicio tenía un sesgo expansivo con la tasa de interés, siendo negativa en términos reales y algo menor a lo que venía siendo la inflación. Eso tiene como correlato un aumento muy fuerte de la cantidad de dinero. Ahora hay un ajuste, pero nos parece que todavía van a ser necesarios algunos ajustes adicionales.

JAE – Vamos a buscar alguna explicación en torno a esto. Antes quería reparar en este comunicado en el que se afirma que la suba de la tasa obedece a que hay un marco de presiones inflacionarias que viene de afuera y de adentro. De afuera por los valores internacionales; de adentro porque hay una demanda muy sostenida tanto de productos como de servicios. Se afirma que las expectativas no han mostrado señales de converger hacia ese nuevo rango que comienza a regir en junio y que es de una inflación entre 4 y 6%. ¿Cómo evalúan estos argumentos?

PR – Entendemos que el diagnóstico es correcto. Lo hemos comentado otras veces en el programa. En el frente externo tenemos la suba de los alimentos y a nivel doméstico la suba de la demanda interna. Todo eso presiona sobre los precios. El año pasado el Gobierno recurrió a contener la suba de los precios administrados para evitar que la inflación fuera mayor. Comentábamos ayer, si recuerdo bien, que la inflación subyacente, sacando lo que son los precios administrados en los 12 meses a febrero, está en 9,4%, según nuestra medida. Si la inflación no está más alta fue porque el Gobierno contuvo precios administrados. Pero ese espacio es acotado y este año el Gobierno ya se vio en la necesidad de empezar a implementar ajustes de tarifas. Porque no se puede combatir la inflación indefinidamente postergando subas de algunos precios; eso tiene un costo fiscal creciente. En ese marco, las expectativas de inflación no daban señales de converger al rango objetivo. Hay que recordar que a fines de 2009 el Gobierno anunció que para este año iba a haber un objetivo de inflación más exigente de 4 a 6%. Pero simultáneamente, en aquel momento se bajó la tasa de política monetaria, eran dos señales a nuestro juicio muy poco consistentes entre sí. Lo que venía ocurriendo en los últimos meses era que las expectativas de los agentes, lejos de converger a un rango de 4 a 6% en los horizontes de doce meses, venían mostrando alguna tendencia al alza. Para el cierre de este año la mediana del BCU tiene una inflación prevista de 7,3%, lo cual marca que hay poca credibilidad.

JAE – Sí, ya está por fuera de ese rango...

PR – ...Está por fuera inclusive del rango anterior de 3 a 7%. Por eso pensábamos que era necesario subir la tasa de interés.

JAE – El comunicado también afirma que la inflación ha ocupado un lugar prioritario en la política, porque la inflación alta puede transformarse en un obstáculo para continuar con un sendero de crecimiento sostenido. También hace referencia a la necesidad de mantener la competitividad de las empresas; avanzar en la reducción de la pobreza y la mejora de la distribución del ingreso. ¿Puedes explicar un poco este punto?

PR – Sí. Hay una anunciación general del conjunto de objetivos que tiene que perseguir la política económica en general, que son todos esos objetivos que tú mencionabas. A nuestro juicio, a la política monetaria se le puede pedir dos cosas: que coopere en la búsqueda de todos esos objetivos, pero el objetivo primordial del BCU tiene que ver con la estabilidad de precios. La economía venía creciendo a un ritmo muy fuerte del 8,5% en el último año. Decíamos que no resulta sostenible porque no está en línea con las tasas de inflación que tiene el país. Si una tasa de 8,5% se mantuviera en el tiempo generaría desequilibrios. Ayer decíamos que hay varias señales que apuntan a que la economía se está recalentando. La aceleración de la inflación es la manifestación más clara de ese recalentamiento. La política económica debería buscar una moderación del ritmo de crecimiento, evitando frenar el crecimiento económico. Pero debería haber una moderación del ritmo de expansión de la economía. Eso no debería ser visto con preocupación sino como un paso necesario para seguir manteniendo equilibrios macroeconómicos adecuados, que es lo que se requiere para que el crecimiento sea sostenible en el largo plazo.

JAE – ¿Podemos explicar esto mejor? En definitiva, yo como consumidor paso a tener menos incentivo a gastar y más a ahorrar. De algún modo es el objetivo que se busca: que se ahorre más y se encarezca el crédito para evitar un recalentamiento de la economía. ¿Cómo opera esto?

PR – Los analistas siempre decimos que si el Gobierno sube la tasa de interés, se hace contractiva. Eso enfría la demanda agregada y genera menos inflación. ¿Cómo opera eso? ¿Por qué termina ocurriendo? Ese es un punto de debate en Uruguay, porque tenemos una historia corta de flotación cambiaria y una economía dolarizada. Básicamente, esta suba de las tasas de interés opera por tres canales: el primer canal que podemos mencionar es el canal cambiario. Si las tasas en pesos son más altas, los inversores encuentran más atractivo colocar pesos y por lo tanto venden dólares...

JAE – ...Ahora, ¿es significativo el hecho de que la tasa de política monetaria suba 1%?

PR – Es un mecanismo que puede funcionar a posteriori de que se subió la tasa de interés. O puede funcionar en forma anticipatoria. En estas semanas, el tipo de cambio ha estado cayendo. No podemos descartar que parte de la caída que hemos visto en el tipo de cambio haya sido un anticipo de que el BCU iba a subir su tasa de política monetaria. Cuando el tipo de cambio es algo más bajo, los precios de los bienes que se importan, los precios de los bienes que se exportan y los precios de los alimentos que tanto han subido en el mundo tienden a subir menos o eventualmente pueden tender a bajar. Pero tienden a subir menos si el tipo de cambio es más bajo. A lo mejor, una suba de un punto no es suficiente. Pero el signo es ese: una política más dura en términos monetarios tiene como consecuencia un tipo de cambio más bajo, y eso enfría una parte de los precios de consumo. Hay un segundo canal que en Uruguay es más débil y que es el canal crediticio. Si sube la tasa en pesos, eso determina que todas las tasas en pesos a las cuales se financian las empresas y las personas tiendan a subir. Y si las tasas de interés son más caras, la demanda de las empresas para inversiones es menor. La demanda para el consumo de las familias es menor. ¿Qué es lo que sucede en Uruguay? Tenemos una economía muy dolarizada, entonces hay una parte del crédito que es en dólares y que no se ve afectada por estas medidas de política monetaria. Tenemos otra parte que es en pesos pero que no es demasiado significativo, aunque el crédito en pesos viene ganando importancia en el crédito total en el Uruguay. El hecho de que la tasa de interés en moneda nacional sea más cara tiende a restringir el crédito. Lo hace en forma débil, pero no deberíamos concluir que ese canal no existe. Un ejemplo para tener claro: cuando vamos a un comercio y el comercio nos ofrece pagar un producto en 12 cuotas sin recargo usamos una tarjeta de crédito. La tarjeta de crédito no le paga todo el dinero junto al comercio sino que le paga en cuotas. ¿Y cómo financió el comercio ese préstamo que nos dio a través de la tarjeta de crédito? Se dirige a un banco y toma un crédito. El crédito que toma ese comercio está atado a estas tasas de interés que fija el BCU.

JAE – Ese es el segundo canal. Mencionaste el canal cambiario y el canal crediticio.

PR – Este es el segundo canal.

JAE - ¿El tercero?

PR – Funciona débilmente, pero no deberíamos pensar que no importa en absoluto. El tercero es un canal de expectativas. Si el BCU muestra una política monetaria más contractiva, probablemente también hay un impacto de expectativas que frena a las empresas a hacer mayores ajustes de precios. Cuando las empresas temen que la inflación sea alta, ajustan más rápido sus precios. Al final del día lo que nosotros decimos es que la inflación es un fenómeno monetario. Si las tasas de interés son bajas –sabemos y lo hemos visto en los últimos años– la cantidad de dinero crece más rápido. Ahora la cantidad de dinero está creciendo rápido, y si la oferta de dinero crece rápido, eso, más tarde o más temprano, genera inflación. Por eso nos parecía que sin dudas el BCU tenía que subir la tasa de interés.

JAE – Con este movimiento se puede esperar que el dólar caiga de precio y que el peso se fortalezca.

PR – Eso puede ocurrir y es uno de los efectos que comentábamos: tasa de interés en pesos más alta alientan la colocación en pesos y la venta de dólares. Eso marca el dilema que tiene la política monetaria en Uruguay entre tratar de preservar un tipo de cambio más alto y un objetivo de controlar la inflación que estaba subiendo de manera significativa. Ese es el mismo dilema que está presente en otras economías emergentes como Brasil. Esa preocupación por evitar una baja mayor del tipo de cambio fue lo que llevó al BCU a postergar por mucho tiempo la adopción de medidas más duras en el frente monetario y a mantener, a nuestro juicio, una política monetaria que tenía un signo expansivo. Lo que sucede, y eso ha sido la tónica de por lo menos el último año, es que con una política monetaria expansiva se puede sostener por cierto tiempo un dólar un poco más alto. Pero si tenemos fundamentos que juegan a favor de un dólar a la baja porque tenemos altos precios de exportación, esa tónica monetaria expansiva al principio ayuda a tener un dólar más alto, pero luego las presiones inflacionarias se intensifican. Lo que hoy estamos viendo es que el BCU ya no tenía más espacio para seguir postergando la suba de la tasa de política monetaria. Tendremos que ver en estos días qué tipo de cambio registra algún descenso adicional significativo, o si en realidad el mercado ya venía descontando este signo más contractivo de la política monetaria.

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