(emitido a las 8.49 Hs.)

JUAN ANDRÉS ELHORDOY (JAE):
En programas anteriores ya hemos conversado sobre la situación fiscal de Grecia y la posibilidad de una reestructura de la deuda, pero hoy les proponemos volver sobre el tema con una perspectiva diferente.

¿Por qué? Porque la revista británica "The Economist" dedicó buena parte de su edición de esta semana a analizar el tema y, una vez más, el canje de deuda de Uruguay en 2003 apareció como una referencia o un modelo para salir de problemas de este tipo. ¿Por qué Uruguay se ha convertido en un ejemplo? ¿Es viable el modelo para Grecia? ¿Se puede comparar la situación de Uruguay en ese entonces y la de Grecia ahora? En seguida, el diálogo será con la economista Tamara Schandy, de la consultora Deloitte.

¿Podemos explicar brevemente por qué "The Economist" coloca, otra vez, el ejemplo del canje uruguayo como un caso emblemático?


TAMARA SCHANDY (TS):
Sí, a decir verdad no es la primera publicación en poner a nuestro canje como "modelo". La experiencia de Uruguay de 2003 se está volviendo de a poquito una especie de "ejemplo de libro de texto".

En términos generales, el caso uruguayo aparece citado como un ejemplo de reperfilamiento de la deuda: se extienden los plazos, eso alivia las restricciones de financiamiento más inmediatas, pero no hay quitas nominales, se siguen pagando intereses y por tanto es una solución que aparece como relativamente "amigable" para el mercado.

De hecho, los que abogan a favor de que Grecia adopte un camino similar destacan, justamente, que en poco tiempo nuestro país ya estaba teniendo nuevamente acceso a los mercados internacionales. En otras palabras, no fue un canje que "enemistara" al país con los mercados, sino que por el contrario  en un período corto los inversores internacionales estaban de nuevo volcando fondos a Uruguay.


JAE: La prensa internacional señala que el uruguayo es un camino que "hace sentido" para el resto de Europa y en particular para Alemania, porque si Grecia hiciera algo similar los tenedores de la deuda –que en buena medida son bancos y otros Gobiernos- no tendrían que reconocer pérdidas demasiado fuertes.


TS: Sí, es un camino que es políticamente bastante atractivo, pero es un camino que no es para todo el mundo.

En Uruguay tuvo éxito porque el canje fue un eslabón final de una solución que abarcaba muchos frentes, y que incluyó, entre otras cosas, una devaluación fuerte de la moneda y la "licuación" de gasto público con niveles de inflación relativamente altos.

Eso sentó las bases para que la economía se fuera recuperando al impulso de un crecimiento fuerte del sector exportador y de hecho, cuando se hizo el canje, Uruguay ya empezaba a crecer. La economía tuvo tasas de expansión muy fuertes desde el segundo trimestre de 2003 y tan solo un año después, en 2004, el PBI subió 5% en promedio.


JAE: Ése claramente no es el caso de Grecia. "The Economist" marca eso como una diferencia clave con el caso uruguayo.


TS: Exactamente. El PBI de Grecia sigue cayendo y no a un ritmo despreciable. Las últimas estadísticas marcan bajas del orden del 6 % anual en la medición trimestral.

Una devaluación como la que hubo en Uruguay no está en el menú de opciones si no se desea abandonar el euro. Y pese a los esfuerzos por ajustar las cuentas públicas, Grecia sigue teniendo un déficit fiscal grande e incluso un déficit a nivel primario, antes del pago de intereses.


JAE: Uruguay, en cambio, ya tenía superávit primario cuando hizo el canje, ¿verdad?


TS: Uruguay tuvo un resultado primario prácticamente equilibrado en 2002 y en 2003 tuvo un superávit equivalente al 3 % del PBI. Grecia, en cambio, tuvo un déficit primario de 3 % del PBI en 2010 y va a tener uno del orden del 1 % del PBI en 2011 según las últimas estimaciones del Fondo Monetario Internacional.

En definitiva, Uruguay tenía una economía en crecimiento y un resultado fiscal positivo antes del pago de intereses. Grecia, en cambio, tiene una economía en recesión y déficit incluso a nivel primario. Eso hace que el problema aparezca más como de solvencia que como de liquidez, y un problema de solvencia no se puede atacar solamente extendiendo los plazos.


JAE: Ése es justamente el punto de el editorial de "The Economist". Ellos estiman que el peso de la deuda tiene que bajar al menos a la mitad para reencauzar la situación a una senda de sostenibilidad. ¿Eso es algo factible?

TS: Es algo posible si se toman medidas más agresivas. Extender plazos reduce la carga de la deuda para el deudor, pero para obtener cambios tan drásticos como los que requiere Grecia probablemente va a tener que haber quitas para los tenedores de bonos.

El artículo de "The Economist" hace un punto muy válido que es que la mayoría de la deuda griega está bajo jurisdicción local y eso determina que quitas grandes (incluso del orden del 50%) sean legalmente factibles. Eso es una diferencia grande con otros episodios de crisis de deuda en el pasado, en particular con las crisis latinoamericanas. En estos países los papeles eran (y siguen siendo frecuentemente) emitidos con jurisdicción externa y eso le da mayor protección a los inversores internacionales. Eso no sucede en Grecia, la quita lisa y llana es una posibilidad real, posible desde el punto de vista formal.


JAE: El otro punto es la factibilidad política.


TS: Por supuesto. Quizás eso sea lo más importante.

Por un lado en los últimos meses se ha hecho bastante claro que los votantes europeos están cada vez más reacios a aceptar pérdidas por problemas ajenos.

Por otro lado, y en la medida que Grecia sigue teniendo déficit primario y por tanto requiere de financiamiento en forma sistemática, tampoco puede tomar un camino que no sea consensuado, no se puede "pelear" con los mercados y con el resto de los países europeos.

Esos elementos juegan a favor de una solución que no sea demasiado violenta para los inversores. Porque además buena parte de los papeles los tienen los bancos (griegos y de otras partes de Europa) y tampoco se quiere generar una situación que los desestabilice.

Ahora, por otro lado y como discutíamos antes, la salida va a tener que ser lo suficientemente dura con los inversores como para que a Grecia le suponga un alivio real. De lo contrario, va a ser muy difícil quebrar el espiral de recesión y problemas fiscales y el desenlace puede terminar siendo mucho peor para los tenedores de la deuda.

En los artículos de "The Economist" se señala que puede haber matices para hacer algo más atractiva la reestructura, como poner garantías para la nueva deuda u ofrecer a los inversores instrumentos que luego paguen más si Grecia logra crecer en el futuro. Pero en definitiva, nos parece que va a ser difícil que se supere esta situación sin pérdidas relativamente significativas para los tenedores de bonos.


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