(emitido a las 8.45 Hs.)

JUAN ANDRÉS ELHORDOY (JAE):
Esta semana el Gobierno comenzó a emitir nuevos títulos de deuda pública a través de licitaciones semanales realizadas por el Banco Central del Uruguay (BCU). En concreto, el lunes se colocaron títulos en pesos uruguayos a tres años de plazo y en estos días se emitirán también títulos en Unidades Indexadas.

El Gobierno señaló que estas emisiones son parte de la política de "prefinanciamiento y de desdolarización de la deuda pública". ¿Cómo se analizan estas nuevas operaciones? ¿Qué lectura se puede hacer de los primeros resultados? Enseguida, este es el tema que trataremos con el economista Pablo Rosselli, de la consultora Deloitte.

Quizás valga la pena comenzar aclarando en qué consisten estas emisiones, porque todas las semanas hay colocaciones de instrumentos de deuda. Entonces, ¿cómo son exactamente estas emisiones que anunció el Gobierno?

PABLO ROSSELLI (PR):
Todas las semanas tenemos colocaciones de instrumentos de deuda pública a través de licitaciones que organiza el BCU. En esas emisiones de deuda participan como inversores los fondos previsionales (las AFAP), otros inversores institucionales (como las compañías de seguros), los bancos y los corredores de bolsa.

El emisor de los títulos de deuda pública es en algunos casos el BCU y en otros casos el Gobierno o el tesoro. El BCU emite usualmente letras de regulación monetaria a plazos que van desde los 30 días hasta los dos años. Son instrumentos en moneda nacional que tienen como propósito principal regular la cantidad de dinero y orientar al mercado en lo que se denomina la estructura de tasas de interés de corto plazo. Esto es, la política monetaria fija por un lado la tasa de política monetaria (que hace a las operaciones entre bancos a un día de plazo) y trata de influir en los otros plazos, porque las tasas a 30, 60, 90 y 180 días determinan el costo del crédito a las empresas.

Por otro lado, el Gobierno emite títulos de deuda para financiar su operación, para cubrir su déficit fiscal y para refinanciar los montos que vencen. En esta semana, el Gobierno anunció que emitiría deuda en moneda nacional y deuda en UI.

JAE - ¿Cuánta deuda va a emitir a través de estas licitaciones?

PR - El Gobierno colocará notas del tesoro en pesos a tres años de plazo por hasta 3.000 millones de pesos (algo más de 160 millones de dólares). Además, colocará notas en unidades indexadas a cinco años por hasta UI 2.000 millones (aproximadamente 240 millones de dólares).

El Gobierno también emitirá títulos en UIs con vencimiento de 2020, lo cual implica reabrir la serie 14 que estuvo emitiendo semanalmente hasta diciembre. Para esta nota se prevé una emisión de unos 120 millones de dólares.

Además, el Gobierno tiene un cupo adicional para emitir en pesos nominales de 160 millones de dólares, a plazos de tres a 10 años, aunque todavía no tenemos detalles para ese tramo.

JAE - ¿Cómo analizan la conveniencia de estas emisiones? Por un lado, hay un objetivo de desdolarización que el Gobierno ha hecho explícito. ¿Qué otros elementos hay que tener en cuenta?

PR - En primer lugar, está claro que estas emisiones son parte de esa estrategia de seguir incrementando el peso de la moneda nacional en la deuda bruta. Como hemos comentado otras veces, es necesario continuar con la estrategia de desdolarización de la deuda, que es un factor de vulnerabilidad, objetivo que enfrenta el país. En segundo lugar, estas operaciones son parte de la actividad normal de financiamiento del Gobierno. Como decíamos recién, esas emisiones procuran cubrir el déficit fiscal y administrar y renovar los vencimientos de deuda.

En algunas ocasiones, la deuda se emite en los mercados internacionales y también se hacen emisiones en el mercado local. Cada emisión cumple con propósitos diferentes. Las emisiones internacionales se hacen esporádicamente y cada emisión es por un monto elevado. La ventaja de esas emisiones es que participan muchos inversores del exterior; por eso el costo puede ser más bajo. Pero en esas emisiones el Gobierno obtiene un volumen importante de fondos todos juntos. Con esos fondos, o bien cancela otras deudas que van venciendo o acumula reservas.

Como acumular reservas es costoso (porque las reservas rinden poco) tiene sentido colocar también en el mercado local de a montos pequeños que le permitan al Gobierno ir manejando su caja para cubrir sus gastos. Lógicamente, en las operaciones locales participan menos inversores y el mercado está bastante segmentado.

JAE - ¿Cómo es eso?

PR - Por ahora, los inversores del exterior no pueden acceder directamente a los instrumentos locales sin tener cuentas para operar en Uruguay. Sabemos que el Gobierno está trabajando para lograr que esos títulos puedan operarse a través de cámaras de compensación internacionales. Eso le daría más profundidad al mercado local de emisiones semanales.

Por ahora, en las emisiones semanales participan los inversores locales y, a su vez, el horizonte de inversión de cada emisor es diferente. Las AFAP tienen una clara inclinación a comprar papeles de plazos largos como las notas a cinco y a 10 años, sin perjuicio de que en algunos momentos cargan en su portafolios cantidades relevantes de instrumentos cortos. Los bancos se orientan a plazos cortos y medios y los inversores individuales que operan a través de corredores suelen tener un horizonte más corto.

Esta segmentación del mercado tiene probablemente algún impacto en los costos de emisión, porque para cada instrumento hay pocos compradores. Pero como decíamos recién, el Gobierno debe realizar emisiones de forma recurrente y por montos pequeños para gestionar su caja de forma eficiente.

JAE - ¿Cómo son los primeros resultados de las emisiones?

PR - Hoy tendremos la primera emisión de la nota en UI a cinco años de plazo. En principio, no deberíamos tener sorpresas en esa emisión porque el BCU viene emitiendo una nota con vencimiento en 2015. Teniendo en cuenta que esta nueva nota vence solamente un año después, deberíamos tener un rendimiento similar (que en la última colocación fue de 2,75% anual).

Por otra parte, el lunes de esta semana se licitaron los primeros 100 millones de la nota en pesos a tres años de plazo. Aunque se recibieron ofertas por un monto superior a los 100 millones que se intentaron colocar, el BCU finalmente decidió colocar solamente 52 millones de pesos, pagando al inversor una tasa de retorno de 9,98% anual. Si el Gobierno hubiese querido colocar todo el monto ofertado habría tenido que pagar una tasa superior a 10% anual.

JAE - ¿Y cómo se interpreta eso?

PR - Cuando el Gobierno anuncia una serie de emisiones en el mercado local, que como decíamos recién tiene pocos compradores, inicialmente se puede generar cierta retracción de los inversores en respuesta a una expectativa de que el Gobierno terminará pagando una tasa de interés relativamente alta.

De todos modos, a nuestro juicio, la tasa de interés requerida por los inversores, tratándose de una emisión en pesos nominales, está marcando un contexto de expectativas de inflación persistentemente alta. De hecho, el BCU venía colocando sus letras de regulación monetaria a dos años de plazo a un 9,8% anual, un valor también elevado.

Este es un indicador más, a nuestro juicio, de que el Banco Central deberá endurecer la política monetaria en su próxima reunión del Copom, prevista para el 23 de junio, si desea que se observe una convergencia de las expectativas de inflación hacia niveles más próximos a su rango meta.

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