(emitido a las 8.44 Hs.)

EMILIANO COTELO (EC):
Esta semana la Reserva Federal de Estados Unidos pone fin a su programa de expansión monetaria. Concretamente, esta semana es el final de la segunda ronda de "quantitative easing", o del "QE2", como se lo conoce en la prensa especializada.

Según los expertos, este programa es en buena medida responsable de muchos de los rasgos más sobresalientes de la coyuntura financiera internacional de los últimos meses, como las tasas de interés bajas y la debilidad del dólar en el mundo. Por eso, nos pareció que valía la pena dedicar el espacio económico de hoy a examinar el cierre de esta etapa y a analizar qué perspectivas se abren de ahora en más.

En seguida, dialogaremos sobre este tema con la economista Tamara Schandy, de la consultora Deloitte.

¿Con qué balance cierra este programa?


TAMARA SCHANDY (TS):
En general el balance es positivo. Pensemos en para qué se hizo. Era un programa que consistía en que la Reserva Federal comprara títulos públicos y financiara esas compras con emisión de dólares. El propósito era entonces volcar más dólares en el mercado para que hubiera más liquidez y por esa vía se generaran mejores condiciones para una reactivación económica.

Y eso es efectivamente lo que sucedió: la base monetaria de Estados Unidos se multiplicó por tres desde la crisis a esta parte y eso tuvo como consecuencia que hubiera más liquidez disponible para financiar a familias y a empresas, que hubiera condiciones para una recuperación de las bolsas (lo cual incide positivamente en la riqueza y por lo tanto en las decisiones de gasto) y también que hubiera condiciones para que el dólar se debilitara en el mundo, que es un elemento clave para explicar el dinamismo del sector exportador de Estados Unidos en los últimos meses.

Hay analistas que son más escépticos y señalan que el impacto fue menor al que se podría haber verificado si los bancos hubieran prestado más, pero en términos generales la evaluación suele ser positiva.


EC: ¿Por qué entonces se le pone fin? ¿Por qué no hay un tercer programa de compras de títulos, un "QE3"?


TS: El aumento de la cantidad de dinero siempre tiene un riesgo en materia de inflación. En un principio eso no era un problema porque Estados Unidos estaba en una recesión profunda y con la demanda tan deprimida los precios lógicamente estaban también deprimidos.

Pero poco a poco empezó a haber más inflación. De hecho, si hay más dólares en el mundo, el dólar pierde valor frente a otras divisas y eso se traduce en un aumento de los precios medidos en dólares. La inflación en dólares, por lo tanto, es un fenómeno que se está observando en Uruguay, que se está observando en prácticamente todas las economías de nuestra región, pero que también se está observando en el propio Estados Unidos. La última medición marca un aumento del IPC de 3,6% anual. Es un aumento bajo si lo comparamos con los niveles de inflación que tenemos en Uruguay, pero hay que tener en cuenta que está muy por encima del rango de referencia de la Reserva Federal, que va de 1,7% a 2%.

Probablemente por eso, y también para no generar un debilitamiento "excesivo" de su moneda, es que Estados Unidos decidió no seguir volcando más dólares al mercado.


EC: ¿Qué cabe esperar entonces en materia de tasas de interés internacionales o en relación a la cotización del dólar? Te lo pregunto porque varias veces en este espacio hemos comentado que la expansión monetaria en Estados Unidos era una pieza clave para entender la coyuntura actual en materia de paridades cambiarias y de condiciones de financiamiento externo.


TS: Es verdad. Ahora, una cosa es que la Fed decida no seguir expandiendo la base monetaria y otra cosa bien distinta es que vayamos a observar una contracción de la base monetaria o una disminución de la cantidad de dólares en circulación.

La Fed de hecho anunció que va a mantener la política de reinvertir las amortizaciones de los títulos que están bajo su control para evitar una disminución de la base monetaria en los próximos meses. Por lo tanto, si bien la Fed no va a seguir "imprimiendo" más billetes, la cantidad de dinero se va a mantener en niveles extraordinariamente elevados. Estamos hablando de una base monetaria de 2 billones 700.000 millones de dólares, tres veces más de la que había tres años atrás.


EC: ¿Eso justifica, entonces, un escenario en el que se mantengan condiciones de mucha liquidez y por ende de tasas de interés bajas y de debilidad del dólar en el mundo?


TS: Exactamente. Nos parece que vamos a seguir teniendo condiciones de mucha liquidez aunque en principio no haya un programa de QE3.

La Reserva Federal sigue reiterando que la Fed Funds (que es la tasa de referencia para los préstamos interbancarios) va a permanecer en niveles mínimos (0%-0,25% anual) por un período largo.

Las tasas a plazos mayores también han mostrado caídas importantes en las últimas semanas, aún cuando ya era conocido el final del programa de expansión monetaria. Por ejemplo, la tasa que pagan las notas del Tesoro a diez años, la llamada "T-10", está en torno de 2,9% anual, que es el valor más bajo desde noviembre del año pasado.

Así que todo parece indicar que las tasas de interés en Estados Unidos van a permanecer en niveles muy reducidos por un período largo.


EC: ¿Y cómo incide la problemática fiscal en todo esto? Hay algunos analistas internacionales que desde hace tiempo están advirtiendo que si los mercados empiezan a percibir un riesgo en el frente fiscal pueden empezar a exigir rendimientos también mayores.


TS: Es cierto, y las cuentas públicas de hecho se deterioraron mucho en los últimos años. El déficit fiscal está en torno de 9% del PIB y la deuda consolidada del sector público es de casi 100% del PIB. Esos son niveles de endeudamiento muy altos.

Lo que avivó el debate en los últimos días es que antes del 2 de agosto el Congreso debería acordar subir el "tope" de endeudamiento permitido para el sector público o el Estado podría verse obligado a postergar algunos pagos. Todo esto se enmarca en un fuerte debate político entre demócratas y republicanos en torno al momento y a la forma en que deben ajustarse las cuentas públicas.

De todas formas, y a pesar de estos elementos que en cualquier otra economía generarían gran incertidumbre (déficit fiscal alto, fuerte nivel de endeudamiento, falta de acuerdo a nivel parlamentario para delinear un ajuste de las cuentas públicas), los inversores se muestran dispuestos a financiar al Gobierno norteamericano a tasas muy bajas.

Lo cierto entonces es que por el momento no estamos aguardando cambios importantes en las principales variables financieras, a pesar de que esto es un riesgo latente.  


EC: ¿Y tampoco están esperando cambios importantes en la cotización del dólar?


TS: No. Nos parece que la debilidad del dólar en el mundo probablemente va a persistir por un tiempo más. Con esos niveles tan bajos para las tasas de interés en Estados Unidos, probablemente va a seguir siendo más atractivo posicionarse en otras monedas que posicionarse en dólares. Y en la medida en que el escenario de tasas de interés no sufra cambios sustantivos, tampoco deberíamos observar modificaciones significativas en las paridades cambiarias.

De todas formas, tampoco debemos descartar que si las condiciones financieras internacionales se tornan más inciertas (por ejemplo a partir de un desenlace "traumático" de la crisis fiscal en Europa), esto pueda cambiar. De hecho, en el pasado hemos visto que en momentos como esos los inversores internacionales suelen buscar refugio en los títulos americanos y en posiciones en dólares y eso naturalmente tiende a apreciar el valor del dólar. Pero si eso no sucede, si las condiciones externas no se modifican en forma sustantiva, nos parece razonable trabajar con un escenario en el que el dólar va a seguir relativamente débil frente a las principales monedas.


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