(emitido a las 8.45 Hs.)

JUAN ANDRÉS ELHORDOY (JAE):
La semana pasada, la agencia Fitch Ratings subió la calificación de la deuda uruguaya y la dejó a solo un escalón del investment grade.

En el comunicado que acompañó esa decisión, la agencia destacó mejoras en los indicadores de solvencia y de liquidez del sector público, así como avances en cuanto a la composición por moneda y por plazo de la deuda.

Sin embargo, también advirtió sobre los niveles de inflación relativamente altos que está teniendo nuestro país. Esto es un elemento nuevo, que no había estado presente en revisiones anteriores. ¿Estamos ante un nuevo obstáculo para obtener el investment grade? En seguida les proponemos conversar sobre este tema con la economista Tamara Schandy, de la consultora Deloitte.

En estos últimos meses hemos abordado el tema de la inflación muchas veces y desde ángulos distintos, pero aquí aparece con un nuevo matiz. Tenemos a una agencia calificadora de riesgo llamando la atención sobre los niveles de inflación de Uruguay y señalando que son altos en relación a otros países que tienen calificaciones de riesgo similares. ¿Cómo ven ustedes eso? ¿Se puede interpretar que la inflación se ha transformado en un obstáculo para alcanzar el grado de inversión?

TAMARA SCHANDY (TS):
La mención es bastante significativa. Si repasamos los comunicados de Fitch de los últimos años no se encuentra una referencia explícita a este tema, pese a que la inflación fuera de la meta no es un fenómeno nuevo para Uruguay, sino que más bien ha sido una constante en estos últimos años.

Una primera lectura podría ser que ahora la inflación está empezando a ser percibida o evaluada como un obstáculo adicional para avanzar en la escala de calificaciones de deuda.

JAE – ¿Por qué decís "primera lectura"? ¿Ustedes lo están leyendo en forma diferente?

TS – No necesariamente. También nos parece que puede haber una dimensión complementaria. Otra forma de tomar esto es que Fitch está viendo a la inflación como un indicio de recalentamiento y eso es relevante para la calificación de deuda por lo que implica para la perspectiva de crecimiento.

JAE – ¿Cómo es eso?

TS – Las agencias valoran en sus decisiones un marco de crecimiento firme del PBI porque contribuye a bajar los ratios de endeudamiento. Para un mismo stock inicial de deuda y para mismas condiciones de financiamiento en términos de tasas de interés, obviamente un país que crece más va a tener una dinámica de la deuda más sana y el ratio deuda/PBI va a bajar más rápido.

Si en Uruguay la inflación es un signo de recalentamiento –y de hecho Fitch tiene una referencia explícita en el comunicado a que la demanda doméstica está creciendo muy rápido–, entonces quizás las tasas de crecimiento del PBI que estamos viendo actualmente –y que favorecen el descenso del ratio deuda / PBI en Uruguay– no serían "sostenibles" y eso es algo relevante en lo que hace a la calificación de la deuda.

Claro que tampoco es lo único relevante. Allí aparecen las otras debilidades "tradicionales" que las agencias señalan siempre como desafíos pendientes para Uruguay.

JAE – La dolarización, por ejemplo.

TS – Sí. El avance en ese sentido es muy notorio (según los últimos datos la deuda en pesos es aproximadamente 46% del total, cuando hace solo 5 años el porcentaje estaba en menos de 20%), pero en esas cifras también hay un efecto de que el tipo de cambio está particularmente bajo y, al margen de eso, la dolarización todavía es alta en comparación con otros países que han logrado el investment grade.

JAE – Otro tema que señala el comunicado de Fitch es que Uruguay también podría tener mayores niveles de liquidez para hacer frente a coyunturas externas adversas. ¿Cómo ven ustedes ese tema?

TS – Es cierto. Fitch también lo señala haciendo referencia a la importancia que tienen los commodities en la estructura de exportaciones y lo expuesto que está entonces el país en un revés en los precios de las materias primas.

Según Fitch, reservas más altas también contribuirían a bajar el endeudamiento neto, que es el indicador que surge de restar las reservas a la deuda total del país. Uruguay también ha mejorado mucho en esta dimensión en los últimos años, pero en el comunicado de la semana pasada Fitch menciona que todavía es de los países que tiene un peor indicador entre los que tienen una calificación de BB para su deuda.

JAE – Para terminar, ¿cuáles piensan ustedes que serían los mayores beneficios de que Uruguay finalmente obtuviera el investment grade? Te lo pregunto porque muchas veces se resalta que el riesgo país de Uruguay es similar e incluso inferior al de otros países que consiguieron formalmente esa calificación, y eso puede leerse como que el mercado ya le está prestando a Uruguay a tasas relativamente bajas, como si de hecho tuviera el grado de inversión.

TS – Es cierto que el riesgo país de Uruguay (que hoy está en unos 140 puntos) ha estado fluctuando muy cerca de los niveles que tienen otros países latinoamericanos que sí tienen el grado inversor, como Brasil, México o Perú. De eso podemos concluir que efectivamente entonces los inversores le están adjudicando un nivel de riesgo a la economía uruguaya similar al que le atribuyen a países con investment grade.

De todos modos y como hemos conversado otras veces en este espacio, el rol de la calificadora es proporcionar una visión que no necesariamente debe ser igual a la del mercado.

JAE – ¿Por qué?

TS – Las agencias tienen sus propios métodos para medir el riesgo de las economías, que se pueden compartir o no, pero tienen el valor de que son los mismos para todos los países. Ciertamente, Uruguay tiene desafíos que superar en los planos que comentábamos antes, más allá de que hoy esté atravesando una coyuntura muy favorable y tenga buenas perspectivas por delante.

Desde este punto de vista, el alcanzar el investment grade es un objetivo deseable, al margen de la evaluación positiva que hoy parecen hacer los mercados. Cuando lo obtengamos seguramente vamos a ver una reacción en el mercado. Probablemente podamos acceder a crédito más barato que hoy. No solo el sector público; recordemos que la calificación de la deuda soberana en general le pone un piso al costo de financiamiento que obtienen las empresas privadas que operan en un país.

El otro elemento que es importante para Uruguay es que hay inversores institucionales que están limitados en el riesgo que pueden asumir, porque formalmente se les permite invertir solo en países que son investment grade. Obtener esa calificación abriría entonces la puerta a una oferta más grande de fondos, que hoy no está al alcance de Uruguay.

***