(emitido a las 8.48 Hs.)

JUAN ANDRÉS ELHORDOY (JAE):
Las bolsas están mostrando una volatilidad importante. Las agencias calificadoras de deuda rebajaron la nota de países europeos que hasta hace poco tiempo se consideraban seguros. Los países emergentes tienen mejores "fundamentos" económicos, pero también se escuchan voces de una posible burbuja. Y la calidad de los bonos de Estados Unidos (que siempre fueron el paradigma de lo seguro) está bajo la lupa con el debate del tope de deuda que se está procesando en estas semanas entre demócratas y republicanos.

En estos días se habla mucho de que hay un riesgo de que la crisis fiscal en Europa desate un proceso de "vuelo a la calidad". ¿Pero qué es "la calidad" en las condiciones actuales? ¿Qué activos pueden operar como un "refugio" para los inversores en un contexto internacional cada vez más incierto? Con estos temas sobre la mesa, el diálogo será con la economista Tamara Schandy, de la consultora Deloitte.

¿De qué hablamos exactamente cuando se dice que existe un riesgo de que se desate un "vuelo a la calidad"?


TAMARA SCHANDY (TS):
No hay una definición precisa. Es una expresión que se usa desde hace mucho tiempo en los mercados para describir los momentos en los cuales los inversores tratan de desprenderse de las posiciones que consideran más riesgosas y tratan de "refugiarse" en activos que consideran más seguros o de mejor "calidad".

La consecuencia de eso es que aquellos activos que se consideran más seguros tienden a subir de valor (porque más gente los quiere) y aquellos activos que se consideran más riesgosos tienden a caer de valor porque tienen menos de manda y por ende terminan ofreciendo una rentabilidad relativamente alta para los que deciden "quedarse" o "apostar" a ellos. Eso es claro, por ejemplo, cuando miramos lo que paga un bono alemán y lo que paga uno de Grecia hoy. Hace exactamente tres años había una diferencia de rentabilidad entre los dos de menos de un 1% anual. Hoy, un bono griego a 10 años da una rentabilidad de más de 17% anual y uno alemán paga algo menos de 2,8% anual. La diferencia es bien clara y obedece a que las dos economías tienen hoy fundamentos muy distintos.

Pero cuando se habla de un riesgo de que haya un vuelo a la calidad se habla de riesgo por la posibilidad de que el retiro sea "masivo" y termine afectando también precios de activos que no necesariamente son de peor calidad.


JAE: Recién mencionabas los bonos del Gobierno alemán. ¿Qué sucede con los bonos del Gobierno norteamericano? ¿Esos también están en el menú de las colocaciones "seguras" hoy en día?


TS: Ciertamente hay muchos analistas internacionales advirtiendo sobre el riesgo que supone la situación fiscal actual de Estados Unidos. La deuda pública de Estados Unidos está en torno del 100% del PBI. En el pasado Estados Unidos ya supo tener niveles similares e incluso mayores, a la salida de la Segunda Guerra Mundial, por ejemplo. Pero luego logró bajar a niveles más "sostenibles" entre otras cosas porque entró en una fase de crecimiento económico extremadamente fuerte, cosa que ahora no parece estar en el horizonte de lo previsible. Hoy Estados Unidos no tiene una perspectiva clara de reducción del déficit fiscal, tampoco de crecimiento económico muy fuerte, y eso hace que la perspectiva de endeudamiento no luzca demasiado buena.

Si a eso le sumamos el debate que actualmente están teniendo demócratas y republicanos acerca de si se ampliará o no el tope de endeudamiento son muchos los elementos para estar preocupados.

Pero por otro lado está lo que dice el mercado, y el mercado hoy está diciendo que considera que los bonos del tesoro siguen siendo relativamente seguros.


JAE: ¿Cómo se llega a esa conclusión?


TS: Un primer aspecto clave es que las tasas que los inversores le piden a Estados Unidos por mantener esa deuda es muy baja. A diez años, por ejemplo, los bonos están rindiendo menos de 3% anual. A plazos más cortos las tasas son aún menores. Así que si las miramos en el mapa de riesgo-rentabilidad y creemos en que el mercado es eficiente y nos aporta información valiosa, tenemos que concluir que los inversores no le están asignando un riesgo muy alto a estas colocaciones.

Por otro lado, también es significativo que las tasas no solo son relativamente bajas sino que han tendido a bajar más en forma reciente, conforme se agudizaban los problemas en Europa. A fines de marzo la tasa a 10 años estaba en 3.5% anual y hoy, como decía antes, está debajo de 3%. Hay muchos factores que pueden explicar ese movimiento, pero una lectura posible es que pese a todo el debate del tope de endeudamiento los títulos norteamericanos están más demandados en un contexto de mayor incertidumbre en los mercados internacionales.

JAE: ¿Pero qué motiva esa percepción de seguridad? ¿Tenemos que interpretar eso como que el mercado descuenta que se aprobará el aumento del tope de deuda?


TS: Es una lectura posible. El mercado de alguna forma está descontando que Estados Unidos saldrá de esta coyuntura más complicada. Y a largo plazo hay un elemento que no es para nada menor, que es que Estados Unidos siempre puede emitir más dólares para repagar su deuda, cosa que no pueden hacer otros gobiernos. Esa es una diferencia clave, que ha estado siempre subyacente a la percepción de "seguridad" que dan los papeles norteamericanos.


JAE: ¿Y el oro? ¿Cuán "seguro" es invertir en oro con precios que ya están en niveles récord?


TS:  El oro ha sido siempre otro de esos activos que tradicionalmente fueron considerados seguros. Ese parece ser justamente el sustento de los precios actuales. Es difícil saber si el aumento ha sido "excesivo" o no. Cuando el oro llegó a 1.000 dólares la onza con la crisis de 2008 existía la misma incertidumbre acerca de si esos precios serían sostenibles o no. Hoy estamos viendo una cotización de 1.600 dólares por onza y la verdad es que no hay elementos demasiado objetivos para desafiar ese precio que le está poniendo el mercado, ni en un sentido ni en otro.

Lo único que quizás cabe advertir es que el oro ha tendido a ser en el pasado un refugio de valor relativamente bueno cuando hubo inflación en el mundo, pero la correlación con las bolsas o con otros activos financieros no es tan clara. En muchos casos de desplome de la bolsa tuvimos rallies en el precio del oro, pero ese no fue siempre el caso. En algunos episodios de crisis el oro no estuvo ajeno y también se desvalorizó.


JAE: Para terminar, te pregunto sobre el otro "refugio de valor" que ha estado en los titulares de la prensa internacional en las últimas jornadas: el franco suizo. ¿Suiza no está expuesta a la crisis del resto de Europa?


TS: Canales de transmisión hay y ciertamente puede haber exposición en los bancos. Pero en términos generales la economía suiza muestra fundamentos mucho mejores que otros países europeos y que Estados Unidos. Tiene superávit fiscal, tiene superávit en cuenta corriente, los niveles de inflación son consistentemente bajos y el ratio de deuda sobre PBI es reducido. Estamos hablando de un nivel del orden del 50% del PBI, que no es muy bajo pero sí es reducido si lo comparamos con los estándares de lo "normal" que estamos viendo en otros países.

Eso ha motivado un fortalecimiento bien importante del franco suizo, que hoy tiene un valor récord tanto si la medimos frente al dólar, frente al euro o frente a la canasta de monedas "relevante" para la economía helvética. Tanto en términos nominales como en términos reales se trata de un nivel de apreciación récord.

Ahora, aún sobre esos niveles récord parece existir una perspectiva de que pueda apreciarse aún más, no solo por el tema del vuelo a la calidad sino porque el crédito está subiendo y los inmuebles también se están valorizando mucho. Ante esa situación algunos analistas están marcando que el Banco Central podría tener que subir las tasas, lo cual pondría más presión sobre el tipo de cambio. Ese puede ser otro factor por detrás de esta tendencia que vimos en las últimas semanas, más allá de lo que son las consideraciones en cuanto a la calidad o a su rol como "refugio" de valor.  

 
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