(emitido a las 8.46 Hs.)

JUAN ANDRÉS ELHORDOY (JAE):
En estos últimos días, tanto el ministro Fernando Lorenzo como el vicepresidente Danilo Astori han remarcado que Uruguay se encuentra muy bien preparado para enfrentar un contexto externo más negativo porque cuenta con liquidez. Incluso el país está "sobreprotegido", en palabras de Lorenzo.

Les proponemos dedicar el espacio económico de hoy a repasar algunos indicadores clave en esta materia y, en particular, a analizar cómo están las finanzas públicas en relación a la situación previa al estallido de la crisis internacional de 2008. El diálogo será con la economista Tamara Schandy, de la consultora Deloitte.


Empecemos por repasar los grandes números de resultado fiscal. ¿De qué magnitud es el déficit que tiene que financiar el Gobierno?


TAMARA SCHANDY (TS):
Lo habitual con estos números es mirarlos en doce meses, porque mes a mes tienen fluctuaciones estacionales relativamente importantes. Si miramos los doce meses que terminaron en mayo, el sector público uruguayo tuvo un déficit de unos 11.600 millones de pesos, que equivale a aproximadamente un 1,3% del PIB. Eso incluye a la administración central, a las empresas públicas, a las intendencias, al Banco Central y al Banco de Seguros (todo lo que se consolida en las cuentas públicas que se divulgan mes a mes).

Para el conjunto del año, las últimas estimaciones de la Rendición de Cuentas apuntan a que el déficit fiscal va a cerrar en el orden del 1.6% del PIB (algo por arriba de los niveles que estamos viendo con las cifras a mayo) y que en 2012 el desequilibrio va a ser equivalente al 1% del PIB.


JAE: ¿Cuánto de eso corresponde al pago de intereses por la deuda que ya tiene tomada Uruguay?


TS: En los doce meses a mayo el pago de intereses fue de aproximadamente 2,9% del PIB.

Acá aparece entonces un primer elemento importante: sin contar los intereses, el sector público tiene un superávit. Es lo que se llama superávit primario. Eso es relevante porque quiere decir que Uruguay no debe endeudarse para pagar gastos como salarios, jubilaciones, inversiones ni otros gastos corrientes generales. Los ingresos del sector público alcanzan para cubrir esos gastos y de hecho se genera un superávit, que hoy está en torno del 1.8% del PIB.

Ese superávit da para pagar una parte de la cuenta de intereses pero no toda, de allí que decíamos que Uruguay tiene un déficit a nivel global.


JAE: ¿Cómo se compara el déficit actual con el que Uruguay tenía en 2007, por ejemplo, antes de que estallara la crisis internacional?


TS: El déficit es un poco más grande. En 2007 el sector público cerró con un resultado equilibrado y ahora, como decíamos recién, tiene un déficit de algo más de un punto del PIB.

Ahora, eso no es suficiente para evaluar cómo está nuestro frente fiscal de cara a un posible deterioro del marco externo, porque las necesidades de financiamiento de un año no están sólo determinadas por el déficit. También importa ver, por ejemplo, si hay vencimientos de deuda que sean importantes, si tenemos que conseguir financiamiento para hacer frente a esas obligaciones, cuántas reservas tenemos en caso de que se complicara el acceso a nuevos créditos, si los intereses de la deuda ya pactada son fijos o variables, cuál es la moneda de la deuda... Todos estos son elementos que determinan cuán bien o cuán mal le puede ir a un país ante un cambio en las condiciones internacionales, no sólo el déficit fiscal.


JAE: Está claro. ¿Y cómo estamos en estas otras dimensiones? ¿Cómo estamos en materia de vencimientos por ejemplo?


TS: Uruguay ha hecho esfuerzos bien importantes en los últimos años para extender los plazos de la deuda.

La parte del sector público que tiene vencimientos más cortos es el Banco Central, porque emite letras de regulación monetaria que en general tienen plazos cortos. pero a nivel del gobierno central, que representa aproximadamente el 70% del stock de deuda del sector público, los plazos son mucho más largos. El tiempo medio al vencimiento está en casi 12 años. Ese es un número grande, tanto si lo comparamos con lo que era la situación de Uruguay algunos años atrás como si lo comparamos con otros países. La deuda de Brasil, por ejemplo, tiene hoy en día un plazo medio de poco más de 3 años y medio, prácticamente tres veces menos.


JAE: En relación a Brasil siempre se destaca que de todas formas tiene una posición de reservas muy sólida. ¿Cómo está Uruguay en materia de reservas?


TS: Las reservas del Banco Central han venido mostrando una tendencia creciente muy pronunciada. Los últimos datos marcan unos 10.200 millones de dólares, casi 40% más de los 7.500 millones de dólares que había en julio de 2010 y más del doble del stock de principios de 2008. Parte de esos activos que hoy tiene el Banco Central son en realidad la contrapartida de operaciones que tiene con otras reparticiones del sector público, y parte también corresponde a depósitos de encaje que tienen los bancos en el Banco Central. De todas formas, si neteamos eso, estamos hablando de reservas de libre disponiblidad de unos 4.900 millones de dólares, cuando a mediados del 2008 eran unos 2.400 millones de dólares.

Si salimos del Banco Central y vamos al Gobierno, también allí vemos una situación de liquidez relativamente buena. El Gobierno tiene activos líquidos por tres veces las amortizaciones de deuda que tiene que enfrentar en el próximo año. Para tener una referencia pasada, a fines de 2007 ese indicador estaba en menos de uno. Los activos líquidos eran grandes pero no tanto como para cubrir todos los vencimientos del año siguiente.


JAE: ¿Hay algún aspecto más que valga la pena destacar?


TS:  La desdolarización es importante porque un shock externo negativo probablemente haría subir el tipo de cambio. El Gobierno tiene sus ingresos en pesos, y si el tipo de cambio sube la cantidad de pesos que necesita para hacer frente a una misma deuda en dólares es mayor, y la deuda por tanto se hace más pesada. Hoy Uruguay sigue teniendo un alto porcentaje de deuda en dólares (en torno de la mitad), pero el porcentaje ha ido bajando. Hoy la vulnerabilidad en este frente es mucho menor.  


JAE: ¿Y en relación a las tasas? ¿Qué riesgo hay allí?


TS: En general se suele medir el porcentaje de deuda que está pactada a tasa fija como un indicador de fortaleza. Si un país tiene deuda a tasa variable, es vulnerable a que en el corto plazo el costo de financiamiento suba si suben las tasas de referencia, o sea, las tasas a las que está indexada la deuda.

Uruguay en ese indicador está bien. Hoy más del 90% de la deuda del Gobierno está pactada a tasa fija. Pero esto probablemente no es lo más relevante en la coyuntura actual, en la medida en que las tasas de referencia habituales, como la Libor, probablemente van a seguir siendo bajas aun cuando se agravara la crisis en Europa.

En materia de tasas o de costo de la deuda lo más importante hoy parece el plazo.


JAE:  ¿Por qué?


TS: En un escenario de más turbulencias en el mundo probablemente subiría el riesgo país de Uruguay o, lo que es lo mismo, los mercados le pedirían un rendimiento mayor al Gobierno uruguayo para comprar sus papeles de deuda. Por eso es bueno que Uruguay no tenga una necesidad imperiosa de hacer emisiones para cubrir necesidades de caja inmediatas.

Ahora, todo lo anterior tampoco quiere decir que Uruguay no sea vulnerable. Uruguay también sorteó con éxito la crisis de 2008 porque el período de mayor turbulencia duró relativamente poco. El aumento del riesgo país fue relativamente transitorio y la economía no se resintió mucho. Tuvimos un solo trimestre de caída del PBI y luego retomamos una senda de crecimiento.

Hoy la situación en el frente fiscal luce razonablemente buena, pero no es invulnerable ante un shock externo que pueda ser más permanente o que tenga impactos más duraderos para variables que son clave para Uruguay, como los precios de los commodities. El gasto público ha subido sensiblemente en los últimos años, el resultado primario es más chico que un par de años atrás y eso puede ser un flanco de vulnerabilidad para enfrentar un shock que tenga impactos más persistentes sobre la economía mundial o sobre nuestro país.


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