(emitido a las 8.45 Hs.)

EMILIANO COTELO (EC):
El gobierno lanzó a principios de diciembre una emisión de bonos en Unidades Indexadas por el equivalente a 2.000 millones de dólares. Paralelamente anunció una operación de canje de deuda y de recompra de bonos de corto plazo y mediano plazo.

En el espacio económico de hoy, les proponemos analizar con más detalle cuáles fueron los resultados de estas operaciones y qué implicancias puede tener esta nueva emisión. En seguida, el diálogo es con el economista Pablo Rosselli, socio de la consultora Deloitte.

Comencemos repasando cuáles eran los detalles de esta operación.


PABLO ROSSELLI (PR):  
En primer lugar, el Gobierno ofreció a inversores locales y extranjeros un nuevo bono global, nominado en unidades indexadas y con vencimiento en el año 2028, que paga una tasa de interés en UI de 4,375% anual. A su vez, con parte de los fondos que se obtuvieran en dicha emisión el Gobierno anunció que recompraría bonos uruguayos en moneda extranjera (nominados en dólares y en euros).

Para la recompra de los bonos en moneda extranjera se armaron dos listas de títulos elegibles. En el llamado "Grupo A" se incluyeron bonos de más corto plazo, con vencimientos entre los años 2013 y 2019. El segundo grupo, llamado "Grupo B", estaba compuesto por bonos en dólares a plazos más largos, que vencen entre los años 2022 y 2036.

Por último, el Gobierno abrió la posibilidad de efectuar un canje de deuda. Concretamente, se ofreció a los inversores que tuvieran en su poder bonos globales en unidades indexadas con vencimiento en el año 2018 canjearlos por el nuevo instrumento con vencimiento en 2028.

Lógicamente, por estas operaciones de recompra y de canje de bonos el Gobierno ofreció un "sobreprecio" en el valor de compra de los títulos que entregaban los inversores para que a los inversores les resultara atractiva la propuesta.


EC: ¿Qué era lo que buscaba el Gobierno con estas operaciones?

PR: Con estas operaciones el Gobierno buscaba dos objetivos. Por un lado, la recompra de bonos en moneda extranjera supone un paso más en el proceso de desdolarización de la deuda pública, que ha sido tradicionalmente uno de los principales puntos débiles que las agencias calificadoras de riesgo han marcado sobre nuestro país. Eso se debe a que cuanto mayor es la cantidad de deuda en moneda extranjera, mayor es la exposición de la deuda total a las fluctuaciones del tipo de cambio. En particular, los riesgos son particularmente importantes ante una suba del tipo de cambio, porque en ese caso el Gobierno debe hacerse de más pesos para comprar los dólares y amortizar su deuda.


En segundo lugar, con la operación de canje de deuda se buscaba despejar el horizonte de vencimientos en el corto plazo. Esto no representaba una restricción. Es decir, no era estrictamente necesario porque todo indica que Uruguay podía hacer frente a sus vencimientos de los próximos años. Sin embargo, un calendario de pagos más extendido en el tiempo reduce las vulnerabilidades ante un shock negativo en el marco externo.

 
EC: ¿Y cómo fueron los resultados de la operación?


PR: Finalmente la emisión del nuevo bono alcanzó a 2.000 millones de dólares. De ese total, unos 1.275 millones fueron comprados en efectivo, mientras que los restantes 725 millones corresponden a la operación de canje.

A su vez, de los más de 1.200 millones de dólares que el gobierno recibió en efectivo unos 1.000 millones se destinaron a la  recompra de bonos. Concretamente, el Gobierno aceptó todas las ofertas que se presentaron en el "Grupo A" (que eran bonos que vencían antes de 2019) y sólo una parte de las ofertas recibidas en el "Grupo B".

Cabe destacar que esta fue una emisión muy importante. Este bono 2028 es ahora el que tiene mayor circulante de todos los papeles emitidos por el país.

Además, es destacable también que el Gobierno haya podido realizar esta emisión en momentos de gran volatilidad en los mercados internacionales, a una tasa de interés que luce razonable.


EC: Yendo justamente a los resultados de la emisión, ¿cómo evaluaron ustedes la operación? ¿Se alcanzaron los objetivos del Gobierno?

 
PR: En lo que refiere a la extensión de los plazos, la operación en su conjunto –que comprende la emisión junto con la recompra y el canje de bonos– determinó que el plazo promedio de la deuda del Gobierno central aumentara en casi un año, con lo cual alcanzó a 12,2 años. Este es el plazo más extenso en la región.

En particular, como consecuencia de que el canje del bono con vencimiento en 2018 tuvo una alta adhesión –de hecho, más de la mitad de los inversores que tenían dichos bonos los canjearon– se redujeron significativamente los vencimientos previstos para los años 2016 a 2018, lo cual redundó en un perfil de amortizaciones más parejo en el tiempo.

Por otra parte, en lo que respecta a la dolarización de la deuda las operaciones determinaron un aumento del porcentaje de deuda en pesos de 6 puntos porcentuales. De ese modo, según estimaciones preliminares de la oficina de deuda del Ministerio de Economía y Finanzas, el porcentaje de la deuda pública en pesos habría alcanzado a 46,6% del total. Ello significa, como decíamos anteriormente, que se reduce la exposición de la deuda pública al riesgo de subas del tipo de cambio.


EC: Finalmente, quisiera consultarte si ustedes consideran que esta operación alcanza para que le den el grado inversor a Uruguay. De hecho, cuando el ministro Fernando Lorenzo anunció los resultados de estas operaciones señaló que esperaba que las agencias calificadoras reconocieran el esfuerzo de Uruguay y le otorgaran la calificación de grado inversor. ¿Cómo ven ustedes este tema?


PR: La verdad es que es difícil saber si las calificadoras de riesgo van a ajustar en las próximas semanas la nota de la deuda uruguaya como consecuencia de estas operaciones.

Lo que sí es cierto es que la dolarización de la deuda uruguaya es uno de los obstáculos que las calificadoras han señalado en diversas oportunidades cuando analizaban la economía uruguaya. Desde ese punto de vista, el incremento del porcentaje de deuda en moneda nacional va en línea con reducir una de las vulnerabilidades que caracteriza a nuestro país. Y podría pensarse también que la extensión del plazo medio de la deuda también coopera con el objetivo de obtener el grado inversor.

De todos modos, si bien bajar el grado de dolarización de la deuda ha sido uno de los aspectos que las agencias señalaban como clave, recientemente las agencias comenzaron a señalar también que Uruguay debía procurar tener niveles de inflación más bajos, insinuando quizás una nueva exigencia.

En síntesis, es difícil ser muy categóricos pero parecería que el país dio un paso importante para obtener el grado inversor.


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