(emitido a las 8.47 Hs.)

JUAN ANDRÉS ELHORDOY:
Con el objetivo de prever una estructura de tasas consistentes con una política monetaria más contractiva, el Banco Central del Uruguay (BCU) entendió conveniente en esta instancia elevar la tasa de política monetaria en 75 puntos básicos, y la llevó de 8 a 8,75%.

Este es el número, pero si miramos el contexto hay algunas cosas a tener en cuenta. Por un lado, el Comité de Política Monetaria (Copom), el BCU, viene observando que la tasa de inflación se ha acelerado y que las expectativas en los plazos relevantes se mantienen notoriamente por encima del rango objetivo, enfatizando la percepción que la estabilidad de precios constituye la principal preocupación en el contexto macroeconómico actual.

En el comunicado del Copom, que se conoció ayer en la tarde, se agrega además que aún en el caso en que el contexto internacional impacte negativamente sobre la evolución productiva doméstica, la del Uruguay, es menester enfrentar esa eventualidad con guarismos inflacionarios menores.

Ya hemos informado que la inflación se ha acelerado. De hecho, la suba de precios en los últimos 12 meses cerrados a noviembre fue de 8,4% cuando la meta es un rango entre 4 y 6%.

Vamos a recibir a Tamara Schandy y vamos a echarle luz a este dato.

En primer lugar, se venía manejando insistentemente que no hay demasiado margen para cambios con respecto a la tasa de política monetaria. La enorme mayoría consultada por el país la semana pasada decían que no habría cambios en el último Copom del año, sin embargo el resultado está a la vista.

TAMARA SCHANDY:
Sí, a nosotros nos sorprendió esta decisión del BCU, hace mucho tiempo que la inflación viene siendo muy superior a la meta y tiempo atrás, a nuestro juicio, era bien evidente que era necesario un endurecimiento monetario para contener las presiones de inflación era necesario que el BCU señalizara un mayor compromiso con el combate de la inflación para moderar las expectativas, para tratar de alinearlas a la meta. Hemos hablado de eso muchas veces en el espacio de análisis económico del programa.

Los niveles de inflación no han cambiado sustancialmente desde entonces, pero a nuestro juicio sí ha cambiado el marco externo para la economía y de ahí la sorpresa. Nosotros pensábamos que los incentivos para un apriete de las condiciones monetarias en este momento eran mucho menores que algunos meses atrás cuando el BCU optaba por no subir la tasa.

JAE - ¿Por qué dices esto?

TS – En términos de incentivos tendemos a pensar que el balance de riesgos se ha modificado. La crisis europea genera mucha incertidumbre sobre el marco externo para Uruguay en 2012. Pablo Rosselli conversaba de esto con ustedes ayer. Nosotros no estamos esperando un desenlace muy turbulento, pero en cualquier caso probablemente va a ser un proceso lento. Hoy no hay una salida creíble o una salida muy clara de resolución de la crisis y eso seguramente va a seguir siendo un factor de riesgo latente para Uruguay en estos próximos meses.

A eso se suma que muchos países emergentes, están dando cuenta de un enfriamiento bastante importante, tenemos a China creciendo a tasas más bajas, a otras economías asiáticas también con señales bastante visibles de desaceleración. En nuestra región está pasando algo similar. Brasil quizás es el caso más emblemático, prácticamente estancado en su crecimiento en estos últimos meses y eso tiene un riesgo para Uruguay no solamente en términos de demanda de productos sino también riesgo de mayores correcciones a la baja en los precios de los commodities.

El otro elemento de marco que hace a los incentivos del BCU, y que ha cambiado respecto a lo que era la situación algunos meses atrás, es que Brasil ha rebajado su tasa de referencia en las últimas reuniones de su propio Copom tratando de favorecer, entre otras cosas, una mayor depreciación del Real. Uruguay subiendo la tasa ahora va en la dirección opuesta a la de Brasil y eso seguramente va a traer consecuencias en términos de las paridades cambiarias entre los dos países.

JAE – Sí, y en términos de competitividad, como se menciona.

TS – O sea que en definitiva la decisión de subir la tasa ahora y hacerlo en 75 puntos confirma, a nuestro juicio, un carácter procíclico en la política monetaria. ¿Qué quiere decir esto? La política monetaria fue expansiva cuando la economía crecía con mucha fuerza y teníamos inflación alta y se torna más restrictiva ahora que Uruguay sigue teniendo inflación alta pero enfrenta un contexto externo que es mucho más desafiante.

JAE – ¿Qué otros antecedentes hay con respecto a estas actitudes del BCU en la historia reciente?

TS – En definitiva tenemos que los únicos dos momentos en los que se vio una señal clara de endurecimiento monetario en los últimos años fueron en 2008 y ahora, coincidiendo con los dos momentos en los que el marco externo se tornó menos favorable. Y ese era un punto sobre el cual hacíamos mucho hincapié meses atrás. Una de las razones por las cuales a nuestro juicio necesitábamos la baja de la inflación o necesitábamos tener una inflación más reducida era para llegar con más holgura al momento en que pudiera complicarse el marco externo. Eso no sucedió y el endurecimiento monetario viene ahora cuando el contexto internacional no es del todo adverso para Uruguay pero sí es claramente peor que algunos meses atrás y se advierten riesgos importantes.

JAE – ¿Ustedes piensan que hubo un adelantamiento de una medida que pudo haber esperado un poco más?

TS – Probablemente la decisión de subir la tasa podría haber esperado algunos meses más. Los datos de crecimiento para Uruguay en el tercer trimestre fueron muy buenos, marcaron que la economía no se frenó, como sí lo hicieron otras emergentes como Brasil. A nuestro juicio, no es un dato concluyente respecto de que Uruguay vaya a salir ileso de este cambio en el marco externo. Desde esa perspectiva, pensamos que quizás la decisión de subir la tasa podría haber esperado algunos meses más.

JAE – Viendo este escenario, ¿cómo nos tenemos que imaginar la economía en el futuro?

TS – Tenemos un cambio en la política monetaria que probablemente va a inducir algún impacto en el mercado cambiario. Una suba de tasas genera presiones a la baja del tipo de cambio; el impacto sobre los registros de inflación es un impacto que se da con cierto rezago. También hemos hablado de eso varias veces en este espacio de análisis económico, o sea que no deberíamos esperar un efecto inmediato en la dinámica inflacionaria.

Yendo a una mirada más de mediano plazo, el objetivo último de que Uruguay tenga niveles de inflación más reducidos es lógicamente compartible. Nos parece importante para que el BCU adquiera una reputación de cumplimiento de la meta que permita ir anclando las expectativas. Pero para pensar en una reducción sostenida de la inflación es necesario, a nuestro juicio, también una moderación de los salarios, en tanto los salarios sigan subiendo al ritmo que lo están haciendo. Ahora en enero tenemos una suba importante del salario mínimo. La demanda interna probablemente va a seguir subiendo con firmeza y eso genera presiones de inflación persistentes.

JAE – ¿Cuando hablas de moderación de subas te referís a que los salarios no deberían seguir subiendo mucho más que la inflación?

TS – La suba de los salarios tan por encima de la inflación genera presiones de demanda, de costos sobre las empresas, y eso termina alimentando más presiones de inflación y en definitiva para pensar en una reducción sostenida de la inflación. Entonces es necesario que los salarios suban un poco menos si no el esfuerzo de la política monetaria para contener la inflación puede terminar siendo excesivo o generar una apreciación desmedida de la moneda que termina impactando sobre los sectores exportadores y sobre la competitividad del país.

JAE – Habrá que ver cómo evolucionan estos hechos, pero lo concreto es que en el corto plazo se pueden esperar algunos cambios por ejemplo por el lado cambiario.

TS – Por el lado cambiario, subas de tasas, y en momentos en los que en el mundo se ve un movimiento hacia políticas más expansivas, probablemente va a generar presiones de baja en el tipo de cambio.

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