(emitido a las 9.24 Hs.)

EMILIANO COTELO:
El viernes de madrugada se conocieron los resultados del canje de deuda en Grecia, que tuvo una adhesión muy alta por parte de los inversores. Así Grecia logró concretar la operación unas semanas antes de la fecha de pago de cuantiosos vencimientos de deuda y se prepara para recibir un nuevo paquete de asistencia financiera por parte de los demás países de la Eurozona.

Frente a esta noticia nos pareció relevante volver a poner foco en Grecia, repasando los principales números del canje y sus impactos sobre las perspectivas para ese país. El diálogo es con la economista Tamara Schandy, de la consultora Deloitte.

Comencemos comentando las principales características de la operación. ¿Cuál era el total de deuda elegible y cuál era el monto de la quita acordado?

TAMARA SCHANDY:
La oferta de canje alcanzaba un total de bonos en poder del sector privado de 206.000 millones de euros, que constituían la llamada "deuda elegible" para participar de la operación. Y el Gobierno pretendía obtener una reducción de esa deuda de 107.000 millones de euros.

Una primera observación que es importante realizar para entender la operación es que del total de esa deuda, la gran mayoría de los títulos elegibles (unos 177.000 millones de dólares) estaban emitidos bajo legislación griega, mientras que los restantes 29.000 millones de euros estaban emitidos bajo jurisdicciones extranjeras.

EC - ¿Y por qué es importante esa distinción?    

TS - Esa distinción es muy relevante dadas las condiciones en que se lanzó el canje. Unos días antes del canje, el Parlamento griego aprobó una ley por la cual se incluía en la deuda emitida bajo jurisdicción griega la posibilidad de emplear las llamadas cláusulas de acción colectiva. Esas cláusulas habilitaban al Gobierno, siempre y cuando se alcanzara un determinado cuórum entre los acreedores, a forzar la participación de los inversores que no adhirieran voluntariamente al canje. Esa posibilidad sólo podía aplicarse a los bonos emitidos con jurisdicción en Grecia porque el Parlamento griego lógicamente no puede cambiar las leyes de otros países.

EC - ¿Cómo terminaron jugando esas cláusulas en los números del canje?

TS - De los 177.000 millones de euros emitidos bajo legislación griega, entraron al canje 152.000 millones, lo que representa una participación de 86% en este tramo. Ahora, ese nivel de adhesión tan alto le dio al Gobierno la posibilidad de hacer uso de las cláusulas de acción colectiva y en consecuencia la totalidad de la deuda en este segmento terminó entrando al canje, dado que como decía recién la aplicación de las cláusulas obliga a entrar a aquellos inversores que no adhirieron de forma voluntaria en primera instancia.

Por otro lado, de los 29.000 millones de euros emitidos bajo ley extranjera entraron 20.000 millones, aunque la oferta en este tramo seguirá abierta unos días más, hasta el 23 de marzo. Entonces, si sumamos estos 20.000 millones de euros más los 177.000 millones bajo jurisdicción griega, se llega a una cifra final de 197.000 millones de euros, que equivale al 95,7% del total de la deuda elegible para la operación.

EC - ¿Qué títulos reciben los inversores por entrar al canje? ¿Cuál es la pérdida que asumen?

TS - Los inversores reciben dos títulos de deuda que representan un 47% del valor nominal de los bonos que poseían previo al canje. Eso quiere decir que los inversores aceptaron una pérdida de valor nominal (en el capital adeudado) de 53%.  Uno de los bonos estará respaldado por el Fondo Europeo de Estabilidad Financiera y tendrá un plazo de dos años. El otro título lo emite el Gobierno griego a un plazo de 30 años y paga tasas de interés notoriamente más bajas que las que pagaban los bonos originales. Entonces, considerando la pérdida de más de 50% del valor nominal, los plazos más largos de los nuevos títulos y las menores tasas de interés los acreedores terminan sufriendo una pérdida total de más de 70%.
 
EC - ¿Cómo analizan las calificadoras este tema? Te lo pregunto porque en los días siguientes al anuncio de la oferta de canje fueron varias las que le bajaron la nota a Grecia... A su vez, el canje fue voluntario para la mayoría de los inversores pero también se aplicaron esas cláusulas que forzaron la participación de otros inversores.

TS - La gran mayoría de los inversores entraron al canje en forma voluntaria pero a sabiendas de que no había una alternativa mejor porque si el canje fracasaba vendría una restructuración de la deuda forzosa. Por esa razón, las principales agencias calificadoras de riesgo (Standard & Poor´s y Moody´s) le bajaron la nota a Grecia llevándola a una situación de "default selectivo", como recordemos ocurrió por ejemplo cuando Uruguay aplicó el canje en 2003 (a pesar de que el canje uruguayo fue incomparablemente más amigable que el canje griego).

Además, las calificadoras argumentan que el uso de las cláusulas de acción colectiva representa un "evento crediticio" dado que se incumple con lo estipulado en los contratos al forzar a los inversores a participar de un canje con pérdidas muy grandes.

Por otro lado, el uso de las cláusulas disparó la activación de los llamados "credit default swaps" (seguros contra "default" de la deuda), algo que los Gobiernos europeos querían evitar a toda costa por los potenciales impactos que pueden generarse en los mercados financieros, pero que a fin de cuentas era algo inevitable.

EC - Ahora, mirando hacia adelante, ¿esta operación resulta suficiente para resolver la situación de la deuda pública en Grecia? ¿Cómo ven ustedes el tema?

TS - La operación es importante para Grecia. Era un paso necesario. Además, y como tú señalabas al principio, con la aprobación del canje Grecia termina por acceder a un segundo paquete de asistencia financiera por 130.000 millones de euros por parte del resto de los Gobiernos europeos. Esos fondos son a tasas muy bajas y servirán para ir cubriendo los vencimientos de la deuda pública que está en mano de acreedores gubernamentales, organismos multilaterales o del Banco Central Europeo (y que no formó parte del canje de deuda). Ese dinero también se usará para financiar el déficit fiscal que prevalecerá en los próximos años.

Por lo tanto, esta operación sirve para disipar los temores más inmediatos acerca de un "default desordenado" en Grecia, pero de todos modos a nuestro juicio no resuelve los problemas de fondo de la economía griega, que tienen que ver con una muy baja competitividad y con una situación que sigue siendo de  insolvencia fiscal. En este sentido, de acuerdo a las proyecciones oficiales, la deuda pública sería de 120% del PIB en 2020, un nivel extremadamente alto. Y eso, siempre y cuando el Gobierno cumpla con metas fiscales que lucen muy poco realistas debido al contexto de recesión que probablemente prevalecerá en Grecia.
 
EC - Para terminar, ¿cómo reaccionaron las bolsas luego de conocidos los resultados del canje? Te lo pregunto porque a principios de la semana pasada las principales bolsas internacionales registraron pérdidas muy grandes.  

TS - Es verdad, los principales índices accionarios mostraron caídas grandes el lunes y el martes. Sin embargo, esa trayectoria a la baja se revirtió a partir del miércoles a medida que se iban conociendo avances sobre la operación de canje, que apuntaban a un nivel de adhesión muy alto, tal como confirmaron los números finales. Por lo tanto, el viernes terminó siendo un buen día para los mercados, que de todos modos no se sorprendieron mucho con el éxito de la operación.

Por otro lado es importante marcar dos cosas. Las acciones registraron una caída en Grecia, lo cual es un indicio más de las expectativas negativas que hay para ese país. Y otro indicador relevante es que los nuevos títulos que reciben los inversores estaban cotizando a un precio que dejaba un retorno al inversor que los comprara de 20% anual, es decir que el riesgo que los mercados le asignan a los nuevos bonos sigue siendo extremadamente alto.

Para traer dos comparaciones, luego del canje que realizó Uruguay en 2003, el retorno de los nuevos bonos era del orden de 11,5%. El retorno de los bonos argentinos luego del canje de 2005 era de 13%. Claramente los mercados arrancan desconfiando mucho de la nueva deuda griega.

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