(emitido a las 8.37 Hs.)

EMILIANO COTELO:
Fue la gran noticia de esta Semana de Turismo que acaba de terminar: el martes pasado la calificadora Standard & Poor’s (S&P) subió la nota de la deuda soberana de nuestro país pasándola de BB+ a BBB–. Eso permitió que Uruguay saliera de la categoría de "riesgo especulativo", algo que el equipo económico del Gobierno venía reclamando insistentemente desde hacía meses.

De esta forma recuperamos el llamado "grado inversor", una distinción que perdimos hace 10 años, cuando se gestaba nuestra última gran crisis financiera y económica. Ahora volvemos a estar entre los "mejores de la clase", un "club" que en América Latina integran Brasil, Chile, Perú, Colombia, México, Panamá y Costa Rica.

El miércoles pasado entrevistamos al ministro de Economía, Fernando Lorenzo, y luego tuvimos una primera discusión en la Tertulia. Pero el tema dejó abiertas varias preguntas.

Por ejemplo, ¿a quién le pertenece este logro? ¿Cuál es el mérito de los gobiernos del Frente Amplio (FA) y cuál el del sistema político y la sociedad uruguaya en su conjunto por el camino asumido para salir de la crisis del 2002? ¿Qué ventajas se le presentan a Uruguay ahora que alcanzó el grado inversor? Pero además, ya con el investment grade, ¿qué otros desafíos tiene por delante la economía uruguaya?

Para charlar de estos y otros puntos, hemos convocado a tres economistas a quienes hemos escuchado en distintas ocasiones en En Perspectiva: Michele Santo, José Manuel Quijano y Pablo Rosselli.

Primera pregunta, para una respuesta breve y pasar luego a los asuntos quizás centrales: ¿importa la nota que las calificadoras le dan a los países? Lo digo porque puede pensarse que ellas mismas están muy desacreditadas por errores que cometieron en el pasado, por ejemplo en Uruguay, y hace muy poco en Estados Unidos.

MICHELE SANTO:
Creo que todavía importa, a pesar de los cuestionamientos que las calificadoras han tenido por los errores pasados. Ciertamente, la calificación que estas empresas dan a la deuda emitida tanto por gobiernos como por empresas todavía importa, es muy relevante, sobre todo porque determinado tipo de inversores institucionales no pueden invertir en papeles que no tengan esa calificación. De modo que esto es relevante, porque amplía o achica, según se tenga o no el investment grade, la cantidad de potenciales compradores que uno puede tener por la deuda.

JOSÉ MANUEL QUIJANO:
Coincido, creo que, a pesar de los problemas que tienen las calificadoras, no solo por sus errores, sino por los métodos que utilizan, sí importa. Como se acaba de decir, amplía el conjunto que puede prestarle al país, y seguramente, a pesar de que en este momento hay tanta liquidez y tasas bajas, algún efecto puede tener sobre el costo del dinero para el país cuando sale al mercado internacional. De manera que desde esos dos puntos de vista uno diría que tiene relevancia que el país haya pasado del grado especulativo al grado de inversión.

PABLO ROSSELLI:
Sin duda importa.

EC - ¿Cómo entra en el análisis la imagen de las calificadoras?

PR - En mi opinión importa, por las cosas que comentaban Pepe y Michele. Puede tener algún impacto favorable sobre el costo del financiamiento en el futuro, hay inversores que necesariamente tienen que invertir en papeles que son grado de inversión. Importa también porque es una señal a los inversores, más allá de los inversores que concretamente inviertan en papeles uruguayos, pertenecer al grupo de países que tienen grado inversor es una señal favorable para Uruguay. Pero además importa, porque, más allá de las críticas que se le puedan hacer a las agencias calificadoras, estas aplican métodos de análisis que miran razonablemente lo que hay que mirar. Las agencias calificadoras están bajo la lupa, han sido objeto de críticas, probablemente se les pueda criticar cierta falta de transparencia en lo que hacen, pero no se les debería criticar la incapacidad que han tenido de pronosticar las crisis, porque no tenemos que pensar que las agencias sean más inteligentes que nadie. Las crisis son fenómenos complejos de pronosticar y no tendríamos que pedirles a las agencias que lo hagan. Hay mucha investigación académica que muestra que las agencias basan sus calificaciones en un conjunto de variables económicas que son muy relevantes desde el punto de vista de la teoría. Con lo cual, no solo importa porque los inversores las miran, sino también porque nos dicen cosas útiles sobre el estado de la economía.

JMQ - Efectivamente, hay quien ha defendido la tarea de las calificadoras y dice que lo hacen bien. Pero disponemos de dos investigaciones encargadas recientemente por los gobiernos respectivos. En Estados Unidos a la Securities and Exchange Commission (SEC) se le encargó un trabajo acerca del papel de las calificadoras en la crisis de 2008-2009 a la actualidad. En la Comisión Europea, José Manuel Durao Barroso le encargó una investigación a una comisión que presidió Jacques de La Rosière, que fue director gerente del Fondo Monetario Internacional (FMI) en períodos anteriores.

Para ser breve, la conclusión oficial de la SEC sobre el trabajo de las calificadoras dice que el trabajo de estas con respecto a la situación de Estados Unidos demuestra carencia de rigurosidad, de transparencia y de consistencia. Además, dice textualmente que en algunos casos se comprobó que la calificadora era quien elaboraba el instrumento financiero y después lo calificaba, con lo cual estaba cumpliendo una dualidad de funciones que resultaban incompatibles. Eso demuestra que estas agencias no tienen ninguna independencia, al menos en esos casos.

Y en cuanto a la subcomisión de la Comisión Europea, hace bastantes críticas a cómo trabajaron en el caso de Europa y concluye recomendando que exista una autoridad regulatoria europea general que supervise y regule a las calificadoras, porque tal como han trabajado hasta ahora, sin regulación, son mucho más peligrosas que positivas para el desarrollo económico de Europa.

EC - ¿Entonces tenemos que enorgullecernos o esta herramienta no es suficientemente prestigiosa?

JMQ - No digo que no haya que valorar lo que ya valoramos en la primera respuesta, estoy diciendo que las calificadoras tienen serios problemas. Y no solamente estos, hay otros.

PR - Yo no quería establecer un punto de polémica sobre si las calificadoras han trabajado bien o mal. Sin duda se les puede criticar la falta de transparencia. Hay otros puntos que menciona Pepe que son realmente importantes, que tienen que ver con si hay conflictos de intereses o qué tipo de conflictos de intereses se les han presentado a los grupos económicos dueños de esas agencias calificadoras, y con la necesidad de supervisar su trabajo. Todo eso puede ser cierto, pero la realidad es que las agencias calificadoras, con todos los problemas que haya, con las faltas de consistencia, con los episodios en que se ha tratado diferente a quienes son iguales e iguales a quienes son diferentes, lo que no debería ocurrir... En cualquier caso, como tendencia, las agencias calificadoras miran indicadores que son relevantes. Por eso, aun con todas estas discusiones que hay en torno a ellas, no deberíamos despreciar su análisis.

EC - ¿Algo más sobre este punto?

MS - El gran tema de las calificadoras es la cuestión de los esquemas de incentivos perversos, por llamarlos de alguna manera, en los que han venido operando. En el error o en el acierto, debido a las conclusiones a las que llevan los incentivos con los que operan, el conjunto de metodologías que aplican para evaluar la deuda es consistente. Objetivamente, la mayoría de los indicadores que normalmente se utilizan para hacer una evaluación de sostenibilidad de la deuda son adecuados. El gran tema de las calificadoras son los incentivos, la falta de transparencia, de independencia, etcétera. Pero eso va más allá de la metodología que emplean.

EC - Otra discusión que se dio la semana pasada es de quién es el mérito de que Uruguay recuperara el grado inversor. ¿Les parece relevante esa polémica?

MS - No, puede ser relevante desde un punto de vista político.

JMQ - Es una necesidad política, entiendo que los gobiernos lo necesiten. No lo critico, pero no creo que sea parte de la discusión relevante.

PR - Es una discusión que puede ser relevante desde el punto de vista político. Si partimos de la base de que la nota de la calificadora proporciona información relevante sobre la calidad de la situación económica en Uruguay, también puede ser políticamente relevante discutir por qué tenemos esa calificación. De tanto en tanto es relevante que en los países se discuta cuáles son las direcciones correctas y que funcionan, y cuáles son las direcciones o políticas que no funcionan. De todas maneras, no deberíamos sobredimensionar ese debate, por muchas razones, pero una que debería ser clara es que tampoco nos dieron una nota de gran felicitación: de todas las agencias calificadoras, una nos dio el grado inversor. Probablemente otras también lo hagan, pero dentro de los países que tenemos grado de inversión, tenemos la nota más baja.

EC - Es el primer escalón de 10 que hay dentro del grado de inversión.

JMQ - Son 22 escalones en total, de los cuales 10 corresponden al grado de inversión y 12 a los grados llamados "de especulación"; vaya a saber si eso es correcto. Estamos en el último de los 10, esa es la situación.

PR - Si bien es relevante esa discusión, no deberíamos perder de vista que quedan muchas cosas por mejorar en Uruguay.

EC - ¿El mérito es solo de los equipos económicos de los dos gobiernos del FA (es decir, de 2005 en adelante), o también hay mérito de otros anteriores, por ejemplo, de los que el gobierno de Jorge Batlle tuvo desde año 2002 para acá, como sostenía la semana pasada el economista Aldo Lema?

JMQ – Se podría decir que el país ya tuvo grado de inversión, que lo perdió cuando se le complicaron las cosas. De 1997 a 2002 tuvo. De repente se podría decir que fue mérito de aquellos gobiernos que alcanzaron el grado de inversión en el 97 y lo mantuvieron hasta el 2002. Ese sería un razonamiento interesante. ¿Por qué pasó lo de 2002 y nos despatarramos sin que ninguna calificadora se diera cuenta de lo que estaba ocurriendo? En fin, son temas en los que no sé si vale la pena entrar.

MS - Esto es la culminación de un largo camino que uno puede decir que comenzó con el canje de deuda del año 2003. Si Uruguay no hubiera elegido la salida que eligió para su tema de deuda, y por ejemplo hubiera elegido una salida a la argentina, hoy no estaríamos hablando de investment grade ni mucho menos. Miremos dónde está Argentina todavía en función de las políticas que eligió, y dónde está Uruguay. Estamos en extremos opuestos.

¿Mérito de quién es? Es un continuo, son prácticamente 10 años de distintos hechos, de una coyuntura internacional excepcional. El canje de deuda en sí mismo fue un instrumento que no habría producido nada si no hubiera cambiado el contexto internacional. Se ha comparado mucho la situación de Grecia con la de Uruguay, que Grecia tendría que haber hecho lo mismo que Uruguay. Si la coyuntura internacional no hubiera cambiado como cambió favorablemente para Uruguay, más allá del canje de deuda del 2003, probablemente nuestro país en 2005-2006 habría tenido exactamente el mismo problema. La deuda era igualmente impagable, más allá del estiramiento de plazos que hubo. ¿Es mérito de los dos gobiernos del Frente que haya cambiado la coyuntura internacional de la manera que cambió? Claramente no. ¿Hicieron cosas los dos gobiernos del FA para aprovechar esa circunstancia favorable internacional y llegar más o menos rápido al investment grade? Uno podría decir que sí, que algunas cosas se hicieron. Creo que no hay un único factor como para que uno pueda decir "el mérito es de tal o cual".

EC - Tú mencionabas al pasar que las cosas habrían sido distintas si en el 2003 no se hubiera instrumentado el sistema de canje de deuda voluntario que se llevó a la práctica, que contó con la aquiescencia de buena parte de los acreedores.

JMQ - Y después vino, como acaba de decir Michele, una situación favorable.

EC - Pero con eso, implícitamente, tú estabas aludiendo a que hubo otras posibilidades sobre la mesa: la que planteó el doctor Tabaré Vázquez de ir a un default. Las cosas habrían sido distintas de haber ido por el default. Pero también hay quienes dicen, como el ministro Lorenzo en una nota que publicó ayer en la prensa: "Vaya si eran de envergadura las vulnerabilidades económicas y financieras, además de las sociales y propiamente institucionales, que heredamos cuando asumimos el 1º de marzo de 2005. La continuidad de las políticas económicas y de los formatos regulatorios institucionales no hubiera permitido en absoluto revertir aquel estado de cosas. Todo lo contrario".

Hay un cruce, ¿no? Los partidos tradicionales le recuerdan al FA "ojo que ustedes propusieron el default", y el FA responde con señalamientos como este de Lorenzo a propósito de cómo se recibió la economía.

JMQ - Esa es la discusión política. Está muy bien que la haya, me encanta que exista. Yo la leo y digo "qué interesante", pero acá hay un tema que está más en el fondo que de quién es el mérito. La pregunta es: ¿corresponde que una empresa como S&P nos califique y nosotros consideremos que es un mérito de tal magnitud que lo ponemos en la primera plana de los diarios? ¿Corresponde o no? Porque hay que decir que S&P es una empresa que cobra por su trabajo, siempre ha cobrado por su trabajo. De las tres calificadoras que tienen el 90% del mercado, según la información que yo tengo, dos (Moody’s y Fitch) cobran, de eso viven, pero a veces hacen calificaciones por su propia iniciativa. Standard, mientras tanto, se caracteriza por no hacer jamás calificaciones por su propia iniciativa. Lo hace al cobro, porque alguien se lo encarga y se lo paga. Por consiguiente, o se las encarga la empresa a la cual le califican los papeles, o se las encarga el Gobierno, al cual le dicen que tiene o no grado de inversión.

Hay un problema de fondo con el tema de las calificadoras, porque en economía el tema de la independencia y la transparencia, como tantas veces se ha dicho, es muy importante. El caso de los mercados muy asimétricos, como el financiero, por ejemplo, requiere de alguien que venga de afuera con independencia a decirme cómo están las cosas. Un economista muy conocido, George Akerlof, en alguna época puso el ejemplo del mercado de autos usados: ¿por qué funciona y es fluido el mercado de autos usados? Porque hay un mecánico de confianza. El que va a comprar y no sabe cómo está el auto, tiene un mecánico de confianza que se lo dice. El problema que tiene el mercado de las calificadoras es que el mecánico de confianza es de confianza del que emite, no del que compra. Aquí hay un problema de fondo muy serio en cuanto a la transparencia y la metodología del trabajo y la imposibilidad que han tenido los gobiernos para generar la calificación independiente de estas tres que dicen al cobro cómo está la situación del país. Me pregunto: ¿cuánto le habrá costado al gobierno uruguayo esta calificación de grado de inversión de S&P? Yo no sé porque no vi las cifras, de repente están por ahí y circulan.

EC - Tu convicción es que aquí hay de por medio un pago.

JMQ - No estoy seguro, pero es de lo que viven y no conozco ocasiones en que lo hagan simplemente gratis y por "amore". En el caso de S&P tengo fuentes que lo dicen.

PR - Anticipando que el tema del papel y la forma de trabajo de las calificadoras es un tema de debate, francamente creo que el hecho de que cobren no es significativo. Gratis no lo podría hacer nadie. Y tampoco creo que el tema sustantivo sea quién paga la factura de la calificación. Hay muchas más cosas para discutir sobre cómo se regulan y cuán transparentes son sus métodos. Pero más allá de todas esas críticas, la opinión que emiten las calificadoras se sustenta en mayor o menor medida en criterios de análisis que son atendibles.

EC - Todo esto vino a cuento de de quién son los méritos.

PR - Por eso también me parece relevante discutir de quién son los méritos en algún sentido. Si la opinión de las calificadoras fuera una opinión absolutamente inútil no deberíamos discutir de quién son los méritos de eso, porque solo cabría decir algo de lo que sostiene Pepe: ¿al fin de cuentas por qué discutir lo que hace un privado que hace su trabajo y cobra? Pero como yo creo que la información que trasmiten las calificadoras es relevante, me parece que también puede ser relevante discutir los méritos. Y en relación a eso, para mí es el resultado de un proceso que es bastante más largo. Si uno mira el Uruguay, podríamos decir que desde el año 50, 55 hasta principios de los años 90, con pequeñas variaciones, el país se caracterizó por tener muy malas políticas macroeconómicas. A partir de la década del 90 la sociedad fue acordando progresivamente la necesidad de tener mejores políticas macroeconómicas.

Y ahí hay un conjunto de hitos relevantes. Uno podría pensar en la administración del Partido Nacional (PN), de Luis Alberto Lacalle. Ahí claramente surge un imperativo fuerte de bajar la inflación, objetivo que recién se logra en la segunda administración del doctor Sanguinetti. En ese gobierno del PN hubo un énfasis muy importante en tener una economía abierta y en desregular mercados claves como los agronegocios. Esos fueron dos hitos bastante importantes. En el período 1995-2000, Uruguay logró bajar la inflación a niveles razonables, lo cual implica un ingrediente básico para tener una buena situación macroeconómica. Lo logró con un mecanismo extremadamente rígido, que era candidato a generarnos problemas, como de hecho los generó del 99 al 2002. Si algo tenemos que valorar con posterioridad al 2002 es que la sociedad se fue convenciendo de la necesidad de tener flexibilidad cambiaria, y en eso les corresponde un mérito muy grande a los dos gobiernos del FA, que son los que han transcurrido la mayor parte de ese período pos 2002.

Pero a mi juicio hay una sucesión de hechos relevantes. Para obtener el grado inversor también necesitamos un contexto internacional favorable, sin duda eso fue así. Si no lo hubiésemos tenido, difícilmente Uruguay hoy tendría el grado inversor. Las agencias calificadoras señalan –S&P en particular– que es muy importante la capacidad del país de atraer inversión extranjera directa, lo cual es un mérito acumulado a lo largo del tiempo que ha hecho al país mucho más atractivo. En particular la liberalización de los agronegocios, que empezó en los años 90, jugó un papel importante.

JMQ - Muchas de estas cosas son correctas, pero hay un punto de una importancia capital: que mi estimado Pablo me diga que no importa en definitiva quién paga es un argumento difícil de digerir.

PR - Yo dije que no es lo más importante, no que no importa.

JMQ - Yo digo que es sumamente importante, porque en los períodos de tranquilidad, cuando no pasa nada ni hay sobresaltos en la economía, no importa mucho quién paga, el problema, como se ha podido demostrar, es que en los períodos de crisis importa enormemente quién paga. Importa enormemente porque hay colusión de intereses, en Uruguay hoy en día tenemos un juicio instalado en un juzgado contra una de estas calificadoras porque le dio grado de inversión a un banco que se estaba derrumbando la semana antes.

EC - Estás hablando del caso Banco de Montevideo.

JMQ - Claro. No hay ninguna duda de que importa quién paga el servicio, sobre todo en momentos críticos de la economía. Eso fue lo que demostró la crisis del 2008 en adelante en Europa y en Estados Unidos, hay infinidad de ejemplos de aseguradoras, de empresas a las que se les tenía que haber bajado la nota de calificación mucho antes y no se hizo porque había intereses de por medio coludidos.

EC - Una oyente, Laura, pregunta: "¿Y en el año 2002 Uruguay pagó para que nos bajaran la calificación, para que nos sacaran del investment grade como nos sacaron?".

JMQ - No, no pagó para que lo sacaran del investment grade. En definitiva, Uruguay en el año 2002 tuvo una calificación; no sé si se la dio S&P, posiblemente sí.

EC - La primera que le sacó a Uruguay el grado inversor fue la propia S&P.

JMQ - Y seguramente el país habrá pagado, habrá pedido un grado inversor y no se lo dieron.

EC - ¿Algo más sobre el tema méritos, que ahora se ha mezclado de nuevo con la credibilidad de las calificadoras?

MS - La discusión sobre los méritos es eminentemente política, a uno lo puede divertir más o menos, hay infinidad de cosas que se podrían decir en un sentido o en otro, supongo que los políticos seguirán tratando de atribuirse los méritos. Sigo pensando que no es relevante, sigo pensando que ha sido un continuo de acontecimientos que han llevado a esto.

PR - Desde ese punto de vista es relevante reconocerlo de ese modo. En todo caso lo que no es muy valioso es pensar que los méritos son de uno solo, pero reconocer las cosas que funcionan es importante para poder avanzar en el camino de las cosas que funcionan y dejar de lado las cosas que no funcionan. Desde ese punto de vista para mí esta es una discusión relevante, si no caemos en simplificaciones absurdas.

JMQ - No entro porque sería una discusión sobre qué está pasando, qué no está pasando, y no hemos sido convocados para eso, y se han utilizado distintos instrumentos, entonces si se utilizan bien o se utilizan mal. No quisiera entrar en esa discusión. Para los criterios de las calificadoras hay cosas que han mejorado y por esa razón le han dado un pequeño impulso hacia el grado de inversión.

***

EC - Como decían ustedes al pasar, lo que acaba de conseguir Uruguay es un logro relativo, estamos en el primer escalón de 10 que forman parte de esa gran categoría llamada "grado inversor". ¿Qué es lo que falta ahora? ¿Seguir subiendo? ¿Tenemos que proponernos seguir subiendo en esa escalera? Supongo que lo primero es mantenernos. Pero para eso, ¿cuáles son las tareas que tenemos que encarar?

MS - Claramente el primer desafío a futuro es mantener el investment grade, sobre todo pensando en lo que puede representar cuando el país eventualmente vaya a enfrentar coyunturas externas no tan favorables como la actual. En el corte conversábamos entre nosotros de que en realidad a todos los efectos prácticos el alcanzar el investment grade no va a cambiar absolutamente nada para Uruguay, el mercado ya le estaba dando el investment grade hacía años en términos de los spreads de riesgo y las tasas de interés a las cuales se estaba colocando la deuda uruguaya, y en la situación de abundante liquidez internacional que hay en la actualidad y cuando los grandes fondos de inversión le golpean la puerta al gobierno uruguayo para que emita deuda claramente no tiene ninguna relevancia práctica, más allá del formalismo de haber accedido.

Sí creo que va a ser relevante cuando las condiciones internacionales, tanto económicas como financieras, no sean tan favorables y el mercado eventualmente se ponga más selectivo; el tener el investment grade en esa situación de eventual no tanta abundancia de financiamiento sí puede llegar a ser relevante. Entonces lo que el país debería hacer de ahora en más es buscar la forma de por lo menos mantener ese investment grade, en la medida de lo posible ir alejándonos de ese último escalón, porque si uno está en el último escalón es muy fácil bajar. Y para eso va a haber que seguir tomando medidas que mantengan una situación fiscal consolidada, de lo cual estamos lejos. Más allá de lo que sistemáticamente señala el gobierno, creo que la situación fiscal de Uruguay ajustada por el ciclo económico es mala y en ese sentido lo que le ha pasado es aquello de que en el país de los ciegos entuerto es rey: como la situación fiscal en general hoy en todo el mundo y en particular en los países desarrollados es espantosa, una situación que en los papeles luce con un déficit relativamente chico como la de Uruguay aparece como algo favorable.

Lo más importante, hay que ver si el país puede continuar creciendo a tasas por encima de las tendencias históricas una vez que el contexto internacional no sea tan favorable como ha sido hasta ahora. De hecho, ya este año, con las dificultades que tenemos en la región, vamos a empezar a tener problemas en ese sentido. Creo que esas van a ser las dos cosas que van a determinar si sostenemos o no el investment grade: el ritmo de crecimiento y la situación fiscal y sobre todo en materia de inflación que el país pueda llegar a tener a futuro.

EC - Pablo, ¿qué comentarios haces sobre esos dos grandes desafíos que menciona Michele?

PR - Tiendo a compartir la preocupación de Michele. La calificación de S&P tiene un pilar de apoyo fuerte en la excelente liquidez que tiene el Uruguay, de todas maneras el informe de la calificadora marca factores de vulnerabilidad y de debilidad, y coincido con lo que plantea Michele: el resultado fiscal de Uruguay no es un buen resultado para el ciclo económico que tenemos, si corregimos los ingresos tributarios del gobierno para quitarle lo que podamos estimar que es un componente transitorio asociado al ciclo económico expansivo probablemente cualquier analista llegue a imputar un resultado fiscal un punto del PBI peor de lo que tenemos actualmente gracias a este ciclo.

EC - Hoy estamos en 2,3.

PR - Los números fiscales tienen una fluctuación de varias décimas en función de decisiones.

EC - Pero estaríamos en 2,3.

PR - Tendríamos un déficit de 2 puntos, 2 puntos y algo del PBI. El resultado primario que tiene hoy el gobierno es un resultado que con una economía creciendo a una tendencia del orden del 4% anual no permite una reducción significativa de la deuda pública, dejando de lado factores cambiarios –cada vez la dolarización de la deuda pesa menos–. Por lo tanto no tenemos una muy buena situación fiscal; en todo caso, como dice Michele, no luce muy mala porque el resto del mundo está en muy malas condiciones. Si el resto del mundo estuviera en condiciones fiscales más razonables, este número generaría cierto grado de disconformidad. Con lo cual ahí hay un desafío, pero hay un desafío de desdolarizar el sistema financiero, ha habido relativamente poco avance en la desdolarización del sistema financiero.

Por otra parte –lo hemos comentado varias veces–, el Uruguay ha construido una nueva rigidez –en la década del 90 tuvo una rigidez cambiaria muy importante que terminó siendo muy nociva–, con la política salarial que está siguiendo Uruguay corremos riesgo de ir construyendo una rigidez importante. No tan grave como la cambiaria, no seamos alarmistas, pero una rigidez relativamente importante, ya estamos viendo hoy que en sectores que tienen problemas para exportar, que tienen problemas para mantener el nivel de empleo, se sigue incrementando el salario real. Por tanto, desde el punto de vista macroeconómico hay áreas de trabajo, hay áreas de vulnerabilidad para atacar.

JMQ - Coincido, los análisis que se han hecho son básicamente correctos. En buena medida lo que se le puede imputar como muy bien hecho al gobierno es el manejo de la deuda, su refinanciación y su intento de desdolarizarla, pero es muchísimo más débil el enfoque fiscal que se ha seguido, por las razones que aquí se han expuesto y que comparto en general, tanto las que mencionó Michele como las que dio Pablo.

No deja de llamarme la atención que esto, que debe conocerlo también la gente que hace análisis para las calificadoras, no parece haber sido tenido en cuenta. De esto se da cuenta cualquiera, todos conocemos en el país que es así.

Y hay un tercer o cuarto elemento además de los que se han mencionado, que es la vulnerabilidad externa del país, que es grande. Es grande porque tenemos, como siempre hemos tenido, vecinos complicados, particularmente uno de ellos se ha ido complicando mucho en los últimos tiempos, y a pesar de que se han hecho intentos de que pese menos sobre la economía uruguaya, pesa mucho aún. Entonces tenemos un segundo frente muy importante que no dominamos ni controlamos nosotros, y me llama la atención que esta gente tan avezada de las calificadoras de riesgo no le haya puesto atención a esto. Dicen que el país está mejor preparado para enfrentar esas eventualidades, pero yo no estoy muy seguro de que esté tan mejor preparado; depende de cómo nos venga la situación turística, de muchas cosas que puedan pasar en Argentina, vista la historia del país y cómo nos ha impactado en el pasado.

EC - ¿Dices que con Argentina podemos llegar a tener problemas más graves que los que tenemos hoy, que están centrados en si entran o no tales o cuales exportaciones?

JMQ - Para ser franco, creo que podemos llegar a tener problemas más graves, no por la mala voluntad de Argentina –descarto eso–, sino porque Argentina va en un ciclo que no va para arriba, más bien para abajo, desgraciadamente. Y cuando Argentina va para abajo a nosotros nos genera algún tipo de problemas que son difíciles de digerir, como hemos visto en el pasado.

No es cuestión de profundizar en eso, más o menos todo el mundo en Uruguay sabe lo que significa Argentina. Pero hay varios temas, algunos más controlables por nosotros, otros que son rigideces difíciles de controlar y terceros que son externos que nos colocan hacia delante no precisamente en una situación de grado de inversión. Más bien me llama la atención que en estas circunstancias una empresa como S&P lo haya otorgado. Y van a seguir, las otras dos también lo van a otorgar, es lo que hicieron con Colombia, con Panamá el año pasado, empieza una y las otras dos siguen. Me llama la atención, porque, visto este análisis que aquí mismo se ha hecho sobre la situación fiscal y sobre otros elementos como el contexto internacional en que nos movemos, es una situación delicada, que por lo menos lleva a pensar si corresponde o no aplicar ese grado de inversión.

MS - Comparto lo que señaló Pablo y lo que acaba de señalar Pepe también, y me animaría a decir más: habría sido mucho más lógico quizás que las calificadoras hace un año, un año y medio le hubieran dado a Uruguay el investment grade y que ahora hubieran puesto la calificación de la nota en revisión negativa, por todos los riesgos externos, fiscales y demás que hemos mencionado. Creo que lo que han hecho ahora es, una vez más a destiempo; probablemente –y sin probablemente– haya habido presiones políticas muy significativas. Basta pensar lo que pasó hace unos días durante la reunión anual del Banco Interamericano de Desarrollo (BID) acá. Claramente no es un contexto en el cual, mirando a futuro, las cosas razonable y objetivamente vayan a mejorar para Uruguay como para en este momento darle la calificación de investment grade. Probablemente un año, un año y medio atrás habría sido totalmente razonable. Ahora serían objetivas si tomaran en cuenta todos los factores de riesgo que hemos mencionado, sobre todo la situación regional.

Coincido totalmente con Pepe en el sentido de que la situación de Argentina no tiene absolutamente ninguna probabilidad de mejorar –salvo que la soja se vaya a 700, 800 dólares la tonelada, cosa que no parece posible–, la situación social y política de Argentina es cada vez más complicada. Pero además está Brasil, que va a seguir haciendo subir el dólar en el mercado local porque necesita mejorar la competitividad de su sector industrial. Eso también le va a pegar a Argentina y nos va a pegar también a nosotros.

EC - Uno de los pasos de la estrategia que está siguiendo el gobierno uruguayo es compensar con Brasil los problemas que estamos teniendo en el comercio con Argentina.

MS - Sí, pero lo que les vendemos a Brasil y Argentina no se lo podemos vender absolutamente a nadie más. Y es imposible pensar que va a haber aumento del PBI vinculado a Argentina y Brasil porque va a haber inversiones en esos sectores que le venden a Argentina y Brasil por la buena voluntad que tengan las presidentas de los países vecinos para dejar entrar o no los productos uruguayos a sus respectivos mercados. Así no funcionan las cosas. Creo que sí vamos a seguir teniendo durante algún tiempo un impulso por el lado los commodities agrícolas, sobre la base de lo que siguen siendo buenos precios todavía, pero no creo que vayamos a tener una región amigable ni mucho menos de aquí en adelante.

PR - Comparto las preocupaciones que plantean Pepe y Michele; de todas maneras, varios comentarios. Primero, creo que Uruguay tiene vulnerabilidades, tiene factores para trabajar, pero tiene oportunidades muy importantes. Hay un horizonte de crecimiento económico en el Uruguay, no a las tasas de los últimos seis o siete años pero a tasas de 3, 4% anual, que para un país sin crecimiento poblacional son muy buenas tasas de crecimiento del PBI per cápita. No deberíamos perder de vista ese punto de partida.

EC - Está buena la puntualización, porque hay oyentes que se preguntan si el análisis que se está haciendo no es demasiado pesimista.

PR - No, claramente, creo que el análisis como venía corría el riesgo de trasmitir una visión que para mí no es suficientemente equilibrada. Segundo, se nos mete una y otra vez el tema de las calificadoras de riesgo; las agencias calificadoras de riesgo probablemente demoraron en poner la nota, S&P demoró en poner la nota, está claro que es raro subir una nota en este contexto internacional, porque hay muchos riesgos, pero hay investigación académica, hay un trabajo publicado en una de las últimas revistas de Economía del Banco Central –no recuerdo los autores, que me disculpen, lo comentamos en alguna de nuestras columnas no hace mucho– que muestra que Uruguay tenía indicadores objetivos que le permitían tener grado de inversión en un análisis de consistencia contra otras calificaciones.

MS - Quizás el problema es que las otras estén mal.

PR - Todo el método puede estar mal, pero dado el método, la agencia calificadora tenía que darle a Uruguay la nota que S&P le dio.

MS - Por supuesto, pero Inglaterra con un déficit de 8 o 9% del producto tiene AAA y Estados Unidos con 10% tiene AA+. Estamos en un mundo distinto.

PR - Puedo estar de acuerdo, pero esa es la discusión en general de las agencias, pero Uruguay no tiene que pagar la cuenta de que las agencias tengan problemas con su método.

MS - Estoy de acuerdo, pero si esa es la razón por la cual nos dieron el investment grade, cuidado.

PR - Comparto la preocupación de que el mundo se está volviendo peor, es una preocupación que tenemos que compartir igual...

MS - Son las mismas agencias que les dieron AAA a cosas que después fueron basura en el 2008.

PR - Correcto, la misma AAA que les daban los inversores que con su dinero se la compraban. Pero esa es otra discusión. En Uruguay tenemos una situación con muchas oportunidades, y si solo miramos los riesgos trasmitimos a la opinión pública una visión que al menos yo no quiero compartir.

En términos de desafíos, hay desafíos de dos tipos. Los estrictamente más macroeconómicos que tienen que ver con la necesidad de procurar mejores números fiscales, de tener una inflación sensiblemente más baja de la que tenemos. Con estos niveles de inflación no hay crédito hipotecario en moneda nacional a tasa fija, que es el único crédito hipotecario que existe en el mundo cuando hay crédito hipotecario. Tenemos un sistema bancario muy dolarizado y tenemos un imperativo enorme de incrementar la productividad para que la economía pueda crecer a tasas de 4% anual. Es un desafío nuestro, si el Uruguay mejora su productividad con mejor educación, con mejores infraestructuras, con una mejor calidad del gasto público, tenemos la oportunidad de crecer a tasas que no fueron vistas en los últimos 50 o 60 años, a pesar de que el mercado internacional genera riesgos, que no son peores que los que hemos visto en otros momentos de la historia del país. Lo que me parece distinto es que hoy tenemos un punto de partida bastante mejor para enfrentar esos riesgos.

JMQ - Está bien el análisis. De todas maneras, Emiliano nos convocó para hablar del riesgo crediticio, porque lo que hacen estas calificadoras es decir "en AAA no hay riesgo prácticamente y en D hay cesación de pagos". Nos estamos ocupando de la posibilidad de pagar. Partimos de un punto de vista mejor, pero vistos el contexto y las cosas que hemos mencionado referidas a la situación fiscal del país, vistos el ciclo y el comportamiento, vista la situación regional, no digo que el país esté, por supuesto, de ninguna manera, próximo a un tipo de default de ninguna naturaleza, nada de eso, pero me llama la atención que el riesgo haya tendido a disminuir mientras la situación fiscal y regional tiende a agravarse. Me parece un contrasentido que prueba que las calificadoras trabajan bastante mal con técnicos quien sabe de qué calidad para ser capaces de dar un grado de inversión; o tienen razones políticas para hacerlo o tienen presiones, o el viejo tema, tienen intereses coludidos y dinero que cobrar. Si no, no me puedo explicar este cambio de conducta de las calificadoras en este contexto en que está viviendo el Uruguay, que es de por sí complicado, más allá de todas las potencialidades que tiene, que por suerte son muchas.

EC - Un oyente agrega el factor exploración de petróleo en la plataforma marítima uruguaya.

JMQ - Es una exploración, demora añares.

EC - Pero destaca que la exploración en sí misma ya implica una inversión muy importante, de 1.500 millones de dólares en tres años, etcétera.

¿Algo más?

MS - De que fue una noticia positiva no cabe duda; probabilidades de que tenga efectos prácticos a corto plazo, ninguna. Va a servir cuando las cosas no estén tan bien, sí. Vamos a tener que hacer muchísimas cosas que hemos estado discutiendo para mantener ese investment grade. Pero no le va a cambiar sustancialmente la vida a corto plazo absolutamente a nadie.

PR - Un comentario más sobre lo que destacó S&P: destacó la capacidad del país de atraer inversión extranjera directa como un factor que compensa la debilidad de estar teniendo un nivel de gasto por encima de su nivel de producción, tiene déficit en la cuenta corriente, como está ocurriendo en todos los países de América del Sur. Uruguay está obteniendo un flujo de inversión extranjera directa muy superior al déficit; ese es un punto clave: para poder sostener tasas de crecimiento importantes necesita mantener niveles altos de inversión, la inversión se financia con ahorro doméstico o con fondos del exterior, de los fondos del exterior la inversión extranjera directa es la forma más atractiva de financiamiento y el Uruguay en los últimos años está atrayendo muchas inversiones. Es algo que el país debe cuidar. Y lo digo porque en el último año y pico ha surgido en algunos sectores del gobierno una tendencia a ver con relativamente malos ojos la inversión extranjera, al menos en algunos sectores de la economía.

***

Transcripción: María Lila Ltaif

Contenidos relacionados:

Video de la mesa redonda