(emitido a las 8.33 Hs.)

EMILIANO COTELO:
En las últimas semanas ha ocurrido una fuerte volatilidad en los mercados internacionales. Ayer fue otro día malo para las bolsas en el mundo y el dólar cotizó al alza en varios mercados.

Acá en Uruguay, en tanto, el dólar registró una suba muy fuerte, de 2,5%, y cotizó en el promedio del día a 21,06 pesos, el valor más alto desde julio de 2010.

Con estos datos sobre la mesa hay muchas preguntas para plantearle al economista Pablo Rosselli, socio de la consultora Deloitte.

Pablo, ¿cómo observaron ayer la suba del dólar en Uruguay? Te lo pregunto porque si bien es cierto que fue un día malo para los mercados, el aumento del dólar en Uruguay fue realmente importante.

PABLO ROSSELLI:
Para interpretar la magnitud de este salto, debemos ser cuidados. ¿Por qué digo eso? Porque estamos viviendo momentos de mucha incertidumbre y volatilidad en los mercados internacionales y es difícil en ese marco sopesar la incidencia de cada noticia o de cada hecho en esas fluctuaciones. Aparentemente ayer un fondo de inversión del exterior vendió un monto significativo de títulos en Unidades Indexadas y destinó ese dinero a la compra de dólares. Aparentemente se trató de una compra de unos 25 millones de dólares, que es un monto grande para el volumen de mercado habitual. Esa puede ser una explicación para la magnitud de la suba, pero el hecho de que algún fondo de inversión se muestre dispuesto a convalidar una suba diaria tan alta sólo puede explicarse por el marco internacional.

EC- Sí, ayer el dólar subió en muchos países...

PR- Y cayeron las bolsas. El indicador más relevante del sentimiento de los mercados está en la tasa de interés de los bonos americanos a 10 años de plazo, que alcanzó un nuevo mínimo histórico, de solamente 1,6% anual. Eso significa que un inversor acepta invertir solamente a 1,6% por 10 años de plazo. Ese es el indicador más claro de que los inversores están buscando un refugio ante el panorama muy complicado que tenemos en Europa.

A su vez, la paridad dólar-euro cayó por debajo de los 1,24 dólares por cada euro, mostrando el valor del euro más débil también desde agosto de 2010.

EC- ¿Y cómo pudo jugar en esa suba del dólar el hecho de que en Brasil el aumento acumulado del dólar había sido bastante mayor que en Uruguay en las últimas semanas? Ese es un cálculo que los analistas y los inversores hacen con mucha frecuencia.

PR- Es cierto y ese es otro elemento que puede haber tenido cierta influencia. En las últimas semanas el dólar en Brasil había subido mucho más rápido que en Uruguay, sin perjuicio de que en las últimas jornadas habíamos visto también una caída mayor. Pero en el balance, la suba acumulada del dólar en Brasil ha sido notoriamente mayor que la que observamos en Uruguay.

Cuando hablamos de este tema la semana pasada (aquel día en que el dólar en Brasil llegó a 2,07 reales, mientras que en Uruguay estaba en 20,7), decíamos que nuestra competitividad con Brasil se situaba un 15% por debajo del promedio histórico. Era una brecha muy significativa. Decíamos también que el tema de la competitividad con Brasil es un elemento de riesgo a observar con atención pero que el dólar en Brasil era muy volátil. Quizás esta suba del dólar en Uruguay en parte pueda explicarse por cierto arbitraje de los inversores. con el dólar en Brasil arriba de 2 reales, los inversores pueden estar dispuestos a validar un dólar también más alto en Uruguay. Pero hay mucha volatilidad y no debemos apresurarnos con nuestros juicios.

EC- Está claro el punto. Ahora, más allá de todas esas precauciones,¿cómo repercute esta suba del dólar en nuestra competitividad? ¿Es una ayuda importante o no?

PR- Es una buena pregunta. Afortunadamente, tenemos en nuestro país un régimen de flotación del tipo de cambio. Es una flotación sucia, a veces limitada por las propias decisiones de la política monetaria, pero flotación al fin.

Está claro que la suba del dólar que hemos visto en estas semanas tiene un efecto positivo sobre los sectores exportadores, que se benefician de una reducción de sus costos en dólares. Pensemos que en un mes y medio el tipo de cambio aumentó 8%. De todas formas, en última instancia la causa de la suba del dólar es un contexto internacional más negativo, donde el dólar sube en todo el mundo. Por eso, debemos ver estos aumentos del tipo de cambio como un efecto compensatorio del deterioro del marco externo, pero que es un efecto compensatorio parcial.

En términos generales (aunque seguramente hay diferencias sectoriales), no deberíamos interpretar estos incrementos del dólar como una noticia particularmente buena para los exportadores. Son subas del dólar que vienen a compensar un deterioro del contexto internacional.

EC- ¿Y qué impactos puede tener la suba del dólar sobre la inflación? Te hago la pregunta porque venimos con una inflación en torno de 8% anual.

PR- Si estas subas del dólar no se revierten prontamente, veremos algún impacto relevante en la inflación. Cuando el dólar estaba en 19,50, hace un mes y medio, proyectábamos que la inflación podría bajar un poquito hacia fin de año, para ligeramente por encima de 7%.

Nuestros modelos de proyección nos indican que si el tipo de cambio permaneciera hasta fin de año en los niveles actuales, la inflación difícilmente cerraría debajo de 8% anual. Es decir que con esta suba del dólar no se produciría la reducción de la inflación que proyectábamos hace un par de meses y que deberíamos corregir nuestra proyección al alza en por lo menos un punto porcentual en relación al pronóstico que hasta hace poco veníamos manejando.

EC- ¿Qué significan esas estimaciones de inflación para las decisiones de política monetaria? La pregunta viene porque en junio se reúne el Copom (Comité de Política Monetaria) del Banco Central y porque ayer el Banco Central de Brasil volvió a bajar la tasa Selic.

PR- Volvió a bajar la tasa Selic y lo hizo en la magnitud que esperaba el mercado, que son 50 puntos básicos. La tasa Selic quedó en el menor nivel histórico en Brasil, de 8,5%. Sigue siendo una tasa alta con respecto a la inflación, que es de 5%, pero casi que por primera vez en la historia es más baja la tasa en Brasil que en Uruguay, que la tenemos en 8,75%. Tenemos a Brasil bajando la tasa de interés agresivamente.

En Uruguay, el Comité de Política Monetaria del Banco Central se reúne a fines de junio, quiere decir que el Banco Central tiene cierto tiempo para evaluar sus próximos pasos. De todos modos, el espacio de acción que tiene el Banco Central es muy reducido. Varias veces comentamos en el programa que el Banco Central había combatido relativamente poco la inflación en los últimos años. En general la inflación ha estado por encima del rango meta porque la tasa de política monetaria ha sido muy baja en términos reales, cuando no negativa. Eso trae como consecuencia que ahora, ante este shock externo negativo que impulsa el dólar al alza, haya algún riesgo de que la inflación alcance valores más altos, más cercanos a 10% anual.

Ahora, si pensamos en la actividad económica, las actuales circunstancias bien podrían recomendar una reducción de la tasa de interés como lo viene haciendo Brasil, una reducción que aliente alguna suba adicional del dólar, que a su vez permita compensar mejor los efectos negativos del marco externo. Pero está claro que subas adicionales del dólar promoverían un aumento de la inflación desde niveles ya incómodamente altos.

EC- Pablo, me imagino que habrá muchos oyentes preguntándose por qué deberíamos preocuparnos tanto por un poco más de inflación. Al final de cuentas, si el objetivo de inflación no se va a cumplir este año, puede ser lógico buscar alguna mejora de nuestra competitividad. ¿Qué dicen ustedes ante argumentos de ese tipo?

PR- Está claro que la inflación no cerrará dentro del rango meta este año. Y es muy poco probable que lo haga el próximo año, salvo que cambie mucho el contexto internacional. La Encuesta de Expectativas Empresariales de Deloitte marca que solo un 5% de los empresarios que contestaron la encuesta prevé que la inflación baje hasta situarse dentro del rango meta en 2013. A esta altura el tema ciertamente no es si se cumple o no el objetivo de inflación, que ha quedado muy desvirtuado.

Pero al margen de esa discusión, a corto plazo puede terminar siendo razonable que el Banco Central acepte todavía un poco más de inflación para cuidar la competitividad, sobre todo frente a Brasil. Es un camino posible dadas las restricciones que tiene el Banco Central. Pero a mediano plazo no vamos a mantener la competitividad si al mismo tiempo tenemos aumentos fuertes de los salarios. Por eso hemos insistido tantas veces en la necesidad de una moderación de los ajustes salariales. Sin menores aumentos de salarios, tendremos niveles elevados de inflación de forma persistente y nuestra competitividad tenderá a deteriorase. Sin una moderación de los salarios, corremos un riesgo de que, ante la persistencia de problemas en el mundo, entremos en un contexto de problemas de competitividad y empleo y de inflación alta al mismo tiempo.

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