(emitido a las 8:34 Hs.)

EMILIANO COTELO:
La crisis europea ocupa buena parte de la agenda de los analistas internacionales. En estos días, luego de varias semanas con mercados a la baja, comenzaron a cobrar fuerza algunas ideas para enfrentar la crisis, una de esas ideas tiene que ver con el lanzamiento de eurobonos.

¿En qué consistirían esos eurobonos? ¿Qué ventajas tendrían? ¿Cuáles son los inconvenientes o puntos que despiertan críticas? El diálogo es con el economista Pablo Rosselli, de la consultora Deloitte.

¿Cómo hay que analizar esta propuesta que ha cobrado fuerza estos días?

PABLO ROSSELLI:
Tenemos que analizar este planteo con cautela porque todavía no podemos saber bien qué nivel de apoyo tiene entre los distintos gobiernos de la Eurozona, no conocemos los detalles y no podemos comprender bien cómo tendrán que ser los caminos legales para llevarlo adelante si finalmente los líderes europeos acuerdan implementar los eurobonos.

De todos modos, hay algunas señales positivas. Varias veces en el programa señalamos que si los líderes de la Eurozona querían preservar la unión monetaria se necesitaba un cambio sustancial en el abordaje de la crisis. Entre los cambios necesarios estaba la necesidad de reconocer que será inevitable una mayor integración fiscal, de la cual los eurobonos son un componente. Por lo tanto, en principio podemos decir que al menos la discusión apunta en la dirección correcta.

EC- ¿Cómo funcionarían esos eurobonos? ¿Cuáles son los aspectos claves?

PR- Lo primero que debemos decir es que desde hace tiempo hay varias propuestas de eurobonos, el tema no es nuevo. Lo relevante es que la propuesta que se está discutiendo en estas horas surge del consejo de asesores económicos de Angela Merkel, aunque por ahora parece que Merkel se sigue oponiendo a la idea.

La propuesta consiste en la creación de un fondo europeo que emitiría una deuda garantizada por todos los países participantes. A su vez, cada país tomaría crédito de ese fondo europeo. De este modo, habría una mutualización de una parte de la deuda europea, aunque cada país, por supuesto, deberá pagar la cuota parte que le corresponde.

EC- ¿Quiénes participarían de ese fondo?

PR- En principio, participarían en ese fondo los países que deban más de 60% de su PIB y cada país podría sustituir su actual endeudamiento por lo que esté por encima de 60% del PIB por los eurobonos. Así, un país como Italia que debe casi 120% del PIB podría obtener casi 60% a través de esta modalidad de endeudamiento. España debe una cifra en torno de 70% del PIB. Por lo tanto, tomaría inicialmente fondos por 10% del PIB, pero podrá seguir recurriendo a él en los próximos años en tanto su deuda pública inevitablemente seguirá subiendo debido al déficit fiscal.

EC- ¿Y cuáles son las ventajas que se obtendrían con este fondo?

PR- La idea básica detrás de esta propuesta es que la situación fiscal de la Eurozona considerada en su conjunto no es tan mala, de hecho es mejor que la de Estados Unidos. Lo que pasa es que hay países mucho más complicados que otros. La conformación de un fondo para emitir eurobonos permitiría a los países más afectados dos cosas: asegurarse acceso al financiamiento y lograrlo a tasas más bajas.

EC- ¿Por qué bajarían las tasas de interés?

PR- Las tasas de interés para los países en problemas bajarían por dos razones. Cada país finalmente tendría dos tipos de deuda: la deuda estrictamente propia, compuesta por un primer tramo de deuda por hasta un monto equivalente a 60% del PIB, y la deuda mutua, es decir, la deuda tomada a través del fondo de eurobonos, que sigue siendo una deuda de cada país pero que está garantizada por el conjunto. Como el fondo de eurobonos es mucho más sólido que los países más afectados, los inversores deberían estar dispuestos a cobrar una tasa de interés sensiblemente más baja a esa deuda mutuamente garantizada por los países. De ese modo, bajaría el costo de financiamiento a los países más afectados. Eso podría inducir a que también bajara el costo de la deuda estrictamente propia, porque la reducción de intereses sobre el tramo por encima de 60% del PIB mejoraría la capacidad de pago esos países.

Lógicamente, en esta propuesta no hay ninguna "magia". Los países afectados pagarían menos gracias a que contarían con el respaldo de los países más solventes, como Alemania, Francia, Austria y los Países Bajos. Sin embargo, para esos países más solventes aumentaría el costo promedio de su propio endeudamiento, porque los eurobonos que esos países emitirían deberán cargar también con parte del riesgo de los países más problemáticos. De este modo, habrá implícitamente una transferencia de fondos hacia los países más endeudados. De todos modos, sería muy probable que el costo total de endeudamiento del conjunto de países de la Eurozona bajara con esta medida.


EC- A pesar de las ventajas de los eurobonos hay críticas fuertes. Algunos sostienen que de este modo Alemania, Austria, Francia, terminarán haciéndose cargo de los problemas de España o de Italia. Otros sostienen que si se implementan los eurobonos los líderes de los países en problemas no tendrán la necesidad de tomar medidas de ajuste. ¿Cómo hay que analizar esas críticas?

PR- Hay que considerar varios aspectos. El primero tiene que ver con la legitimidad de la ayuda. La verdad es que la crisis fiscal de los países de la periferia no obedece a políticas dispendiosas en todos los casos. Grecia es una excepción obvia, pero en el otro extremo tenemos a España, que hasta la crisis de 2008 tenía una política fiscal sólida, con cifras mucho mejores que las de Alemania o Francia.

Segundo elemento: la estrategia de disciplinar a los países que tienen problemas fiscales forzándolos a tomar más medidas de ajuste no funciona porque la austeridad acentúa la recesión. Tampoco funciona desde el punto de vista político: insistir con más austeridad va a dañar las bases de legitimidad de los gobiernos, como ya ocurrió en Grecia, de una forma enteramente previsible para cualquiera que se hubiera tomado el trabajo de estudiar la crisis argentina de 2001. Y va a dañar también la legitimidad ante la población europea del propio proceso de integración.

También están los que dicen que los eurobonos plantean problemas que los economistas llamamos "de riesgo moral". Esto es, que estos rescates alentarán en el futuro comportamientos dispendiosos, o que los gobiernos no van a cumplir sus compromisos fiscales. Es una preocupación relevante, pero no tiene sentido que el foco del análisis y de las preocupaciones ahora sea el futuro más lejano, cuando Europa está sumida en una grave crisis. Es una preocupación relevante pero no es en absoluto lo más importante ahora. Además, esta propuesta que se analiza ahora y otras que se han visto en los últimos meses contemplan aspectos que mitigan ese problema.

EC- ¿De qué forma se mitiga la tentación a no cumplir las metas en el futuro?

PR- Hay al menos tres aspectos. Los países deberán aportar reservas en oro como garantía al fondo. Además, deberán reservar una parte de la recaudación tributaria para el pago de la deuda contraída a través de eurobonos. Cuanto más deuda tenga un país contraída con eurobonos, más impuestos deberá reservar. Quiere decir que hay un costo de usar los eurobonos, que es el costo asociado a una menor soberanía fiscal. Pero además se puede pensar que para usar ese financiamiento haya que pagar más adelante alguna prima o precio, y que ese precio vaya subiendo cuanto más se demore en cumplir con metas fiscales o en reducir el endeudamiento.

Por cierto, estará también la presión política de los otros países de la Eurozona. Es decir que hay elementos para mitigar el riesgo de que los gobiernos no cumplan en el futuro sus compromisos, aunque tampoco se elimina ese riesgo.

Pero hay una realidad: España, Italia, Irlanda, Portugal no podrán ajustar rápidamente sus cuentas debido al contexto recesivo que enfrentan y que se deriva de la falta de competitividad y de que no tienen una moneda para devaluar... Ese es un dato del problema. Los líderes de la Eurozona deben aceptar que las reglas de juego que prevalecían hasta ahora, no son sostenibles. Esta forma de integración financiera, comercial y monetaria sin algo de integración fiscal no se sostiene.

Los líderes de la Eurozona deben optar entre más integración económica (y en particular fiscal) entre los países o menos integración. Eso significaría aceptar que algunos países finalmente terminen abandonando el euro. Es un dilema enorme, difícil, pero esa es la realidad. La decisión que los líderes europeos tomen sobre los eurobonos será una señal clave sobre el camino que va a recorrer Europa.

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