(emitido a las 9.18 Hs.)

EMILIANO COTELO (EC):
En la reunión del Comité de Política Monetaria del martes, el Banco Central mantuvo la tasa de interés en 8,75% anual. En el comunicado, la autoridad monetaria señaló que se mantiene el foco de preocupación en la estabilidad de precios internos y que es necesario mantener la prudencia en las decisiones de política. Esta resolución se tomó una vez conocido el dato de inflación de junio, que marcó una suba de los precios al consumo de 0,3% (menor al que preveían los analistas).

Con estos datos sobre la mesa, examinaremos la marcha de la inflación y la política monetaria. El diálogo es con el economista Pablo Rosselli, socio de la consultora Deloitte.

¿Cómo vieron el dato de inflación? Los precios subieron un 0,3% en junio, bastante menos que la proyección que surgía de la Encuesta de Expectativas, que apuntaba a un 0,6%.

PABLO ROSSELLI:
Nuestra proyección era coincidente con la mediana de la Encuesta (0,6%). Finalmente la inflación fue menor, pero nuestro error de pronóstico obedece a la variación del componente más volátil del IPC. En concreto, se observó una baja en los precios de las verduras y esto tuvo una incidencia negativa de 0,2% en el IPC.

La inflación subyacente (sacando frutas, verduras y los precios que administra el gobierno) estuvo en línea con la proyección de 0,6%, frente a un pronóstico de 0,7%.

A pesar de que el error de proyección fue significativo, el dato no nos trajo información nueva que nos haga revisar de forma relevante el diagnóstico de inflación.

EC- ¿Cuáles son las claves del diagnóstico en materia inflacionaria?

PR- Hay una presión inflacionaria persistente que tiene como factor principal la fortaleza de la demanda interna, y que probablemente está recogiendo los efectos sobre los costos de las empresas de subas de salarios que, con frecuencia, superan las mejoras de productividad.

La inflación subyacente, que nos da una mejor lectura de la tendencia de inflación, sigue siendo alta. En los últimos 12 meses se situó en 8,8% anual. Los precios de los bienes y servicios comercializables (o transables) internacionalmente aumentaron un 7% y los precios de los bienes y servicios no transables internacionalmente (que se fijan en función de la oferta y demanda interna) están subiendo a un ritmo de 10% anual, sin señal de moderación a la vista. Si la inflación total, medida por el IPC, ha sido un poco menor (8%) es porque el gobierno ha continuado postergando subas de tarifas y precios administrados (que aumentaron 6% en el último año), lo cual tiene un costo fiscal.

EC- Pasemos a la decisión del COPOM, ¿Cómo tomaron la decisión y cómo vieron el diagnóstico que hizo el Banco Central?

PR- La decisión del Banco Central de mantener la tasa de interés en 8,75% anual era el resultado más probable.

El Banco Central tiene muy poco espacio de maniobra, por eso pensábamos que el COPOM no cambiaría la tasa de política monetaria (TPM).

Si pensamos en el deterioro del marco internacional que estamos viendo, la desaceleración de la producción industrial en Uruguay, la pérdida de dinamismo de la economía y el giro hacia una política monetaria más expansiva de Brasil, tendríamos que concluir que para preservar la competitividad del país y para minimizar los riesgos sobre la actividad económica, podía justificarse una reducción de la TPM por parte del Banco Central. Pero, por otro lado, vemos que la inflación persiste en niveles elevados, y que la actividad económica hasta el primer trimestre continuó mostrando un buen crecimiento. El comunicado del Banco Central reconoce que, pese al contexto externo más negativo, la economía uruguaya continúa creciendo a tasas razonables, que la demanda interna es firme y que el crédito sigue aumentando.

La decisión tomada es una solución de compromiso ante un dilema entre competitividad e inflación que está enfrentando el Banco Central.

EC- ¿Y cómo quedan las perspectivas de inflación? En el comunicado el Banco Central señala que las expectativas de inflación se mantienen "notoriamente por encima del rango objetivo". Llama la atención la discrepancia entre las expectativas y el objetivo que, según el comunicado, es "notoria".

PR- A esta altura, nadie cree en el objetivo de inflación del gobierno. Han pasado varios años durante los cuales el compromiso con el objetivo de inflación ha sido muy débil y la inflación ha estado por encima del rango. El proyecto de rendición de cuentas que envió el Poder Ejecutivo al Parlamento contempla una inflación menor a 6% recién para el 2014. Parece que el gobierno se conforma con inflaciones de 7%, y que no quiere inflaciones de 9% que nos acerquen peligrosamente a los dos dígitos.

Es probable que por varios meses veamos la inflación en torno de 8% anual. En el contexto internacional más complicado que estamos viendo, con una desaceleración de la economía mundial y cierto estancamiento de los precios de los alimentos, es probable que la inflación tienda a ceder un poco el año próximo, pero parece difícil que baje de 7% si no se adoptan medidas en el frente macroeconómico que apunten con decisión a reducirla. Y mientras esté en torno de 8% habrá un riesgo no despreciable de que cualquier shock nos acerque a valores más próximos a 10%.

EC- ¿Y cómo son las perspectivas de competitividad? Este tema parece cobrar más relevancia debido a que en Brasil el dólar ha subido bastante más que acá.

PR- Durante los momentos de contexto externo más favorable, Brasil combatió con más decisión las presiones inflacionarias. Mientras nosotros tenemos una inflación de 8% anual, en Brasil es de 5%. Por lo tanto, el banco central de Brasil tiene más margen para flexibilizar la política monetaria, es probable que en los próximos meses veamos nuevos recortes de la tasa Selic. Enfrentaremos cierto riesgo de deterioro de nuestra capacidad de competencia frente a Brasil, que de hecho se encuentra ahora por debajo de la media histórica y cerca de un 10% por debajo de los valores que tuvimos en los últimos dos años.

EC- Ante ese panorama, ¿qué se debería hacer con la política económica? ¿Cómo responder a ese conflicto de objetivos entre bajar la inflación y mantener la competitividad?

PR- Si el único objetivo que importara fuera la inflación, no hay dudas de que el Banco Central debería subir las tasas de interés. Pero eso sería una respuesta inadecuada en estas circunstancias porque los riesgos del marco externo se han incrementado sustancialmente y las tasas de interés más altas alentarían un descenso del dólar. Por eso, a nuestro juicio, se necesita una combinación de políticas macroeconómicas diferentes.

EC- ¿Cómo es eso?

PR- Es necesario moderar el crecimiento de la demanda interna. Eso justificaría un giro en la política fiscal hacia un signo contractivo. También sería conveniente moderar el ritmo de aumento del gasto público, que viene subiendo en relación al PBI, a pesar de que éste ha crecido sensiblemente en términos reales. Sin embargo, y considerando cómo viene la rendición de cuentas, no habrá cambios relevantes en esta área. El ámbito de política que queda es la salarial. Las próximas negociaciones salariales deberían apuntar a subas de los salarios muy moderadas, a una pauta de ajuste de salarios similar a la inflación, o a incrementos de 1% o 2% en términos reales. Si los salarios continúan creciendo al ritmo de 4% anual, las presiones de inflación derivadas de la demanda doméstica seguirán siendo persistentes, y en algunos sectores, esas subas son mayores a las ganancias de productividad. Eso tiende a alimentar presiones inflacionarias por la vía de más costos de las empresas.

Sin una moderación salarial, el riesgo de deterioro de la competitividad, a través de una mayor inflación, se volverá más relevante.

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