(emitido a las 8.35 Hs.)

EMILIANO COTELO:
El Banco Central del Uruguay (BCU) anunció este miércoles un mecanismo destinado a desalentar el ingreso de capitales de mediano y corto plazo por parte de inversores no residentes.

Con esta medida, la autoridad monetaria pretende atenuar los efectos a la baja del dólar que suponen esos ingresos de divisas como ha ocurrido en las últimas semanas.

En una medida complementaria, el BCU anunció que permitirá a los inversores integrar con dólares el dinero necesario para comprar títulos de deuda pública en moneda nacional o en unidades indexadas en las licitaciones usuales de esos instrumentos.

Se trata de dos medidas relevantes. La primera supone un cambio significativo en relación a lo que venía siendo la estrategia de no interferir en las decisiones de los inversores no residentes.

Para analizar estas novedades estamos en diálogo con el economista Pablo Rosselli, socio de la consultora Deloitte.

¿En qué consisten estas medidas?

PABLO ROSSELLI:
La medida más novedosa es la primera porque a partir de ahora, cuando un inversor del exterior quiera comprar letras de regulación monetaria emitidas por el BCU, tendrá que dejar inmovilizado en el Banco el 40% de su inversión, tendrá que tener un depósito en pesos por el 40% de su inversión. Vale aclarar que las letras de regulación monetaria son instrumentos de corto plazo que van desde los 30 días hasta los dos años. Si invierte el equivalente a 100 dólares en un instrumento en pesos, debe dejar el equivalente a 40 dólares depositado en pesos sin interés en el BCU, eso significa que si una letra en pesos paga un interés del orden del 9% anual, una valor que estamos viendo en estos días, el inversor extranjero termina percibiendo un interés de 5,4% sobre su inversión. El 5,4% es el 60% de ese 9% de la tasa de interés.

EC – Del total que se destinaba al negocio, hay un 40% que no va a comprar esa letra.

PR – Queda depositado en pesos a tasa cero.

EC – ¿Qué se busca con esa medida? El BCU quiere moderar la tendencia a la baja en el dólar ¿Podemos explicar esto?

PR – En las últimas semanas hubo fuertes ingresos de capitales, los fondos de inversión participaban intensamente en las licitaciones de letras de regulación monetaria. Esa tendencia se acentuó en los últimos meses probablemente porque Moody’s y Standard and Poor's nos asignaron el grado inversor este año. Hay fondos del exterior que invierten en países que tienen grado inversor concedido al menos por dos agencias, con lo cual la segunda nota puede haber tenido un efecto de aliento de ingreso de capitales, y eso llevó a una caída del dólar que el BCU entiende inconveniente.

La persistencia de inflación alta obliga al BCU a mantener tasas de interés altas. La Tasa de Política Monetaria (TPM) está en un 8,75% anual, esto determina que las Letras de Regulación Monetaria paguen tasas de interés de 8 o 9%. Esto resultaba muy atractivo para los inversores del exterior que contemplan un marco internacional de dólar débil, también en Uruguay, y que las tasas de interés en dólares en el mundo son muy bajas. Eso alienta a lo que llamamos ‘cambio de portafolios’, y por lo tanto la baja del dólar en Uruguay.

Con esta medida se pretende que la tasa de interés que perciben los inversores del exterior sea más baja que este 8 o 9%, sin tener que bajar la tasa de interés de la política monetaria. Dicho de otra manera, esta medida busca desdoblar la tasa de interés, los inversores locales seguimos percibiendo la TPM cuando invertimos en pesos, las empresas pagan tasas de interés en pesos altas debido a la TPM y al mismo tiempo los extranjeros perciben una tasa de interés notoriamente más baja. Eso debería desalentar el ingreso de capitales o la venta de dólares por parte de extranjeros.

El BCU busca combatir la inflación con la TPM y moderar un efecto secundario indeseado que tiene el uso de esta tasa, que es la caída del dólar por las ventas que están haciendo los extranjeros.

EC – ¿Cómo los tomó esta medida? ¿Es una sorpresa?

PR – En Uruguay no teníamos medidas de control en los movimientos de capitales desde los años 70. Por lo tanto, esta medida sorprende. Pero también es verdad que hacía bastante tiempo se rumoreaba que el BCU estaba evaluando medidas de este tipo.

Además, el Banco Central ya había apelado al uso de otros instrumentos heterodoxos para combatir la inflación. Ya se han mencionado las medidas relativas a incrementar el uso de encajes bancarios, una herramienta poco frecuente que busca frenar el crédito sin tener que subir más la tasa de interés para evitar que tasas más altas alienten ventas de dólares.

Este nuevo instrumento heterodoxo busca desalentar la inversión en pesos de los extranjeros. Esta medida es similar a otras que vemos en países de América Latina, por ejemplo en Colombia rige desde el 2007 o 2008. Desde esta perspectiva podríamos decir que no es muy sorprendente, pero la verdad es que supone un cambio significativo respecto de lo que ha sido una estrategia de total libertad en la entrada y salida de capitales que teníamos desde los años 70.

EC – ¿Qué efectos tenemos que esperar sobre el dólar? Ayer hubo una suba de 1,2%.

PR – Sí, ayer el mercado reaccionó en la dirección esperada por el BCU. No podemos estar seguros de si todo el efecto se reduce a este 1,2% de suba, o si habrá algunas subas adicionales.

El tema de la eficacia de este tipo de medidas es controversial en nuestra profesión. La evidencia empírica no es muy concluyente, no está claro cuán permanentes son los efectos sobre el tipo de cambio de este tipo de medidas.

A corto plazo puede tener algunos efectos, como los que vimos ayer, pero es más controversial medir los efectos de estas políticas a mediano plazo, y esa es la evaluación relevante porque poco sentido tendría disponer este tipo de políticas si solo generaran algunas ganancias transitorias de competitividad.

Tenemos que ser cautelosos con las afirmaciones, no podemos ser muy asertivos.  Pero tendemos a pensar que los efectos de mediano plazo van a ser poco significativos o moderados.

EC – ¿Por qué tienen esa impresión?

PR – Por dos razones. Por un lado, no está claro cómo se va a controlar el cumplimiento de estas restricciones, pero es frecuente que con el paso del tiempo los inversores encuentran otros vehículos para realizar las inversiones en Uruguay.

EC – Hay oyentes que preguntan que pasa si utilizan un testaferro local

PR – Es poco probable, porque los fondos de inversión no utilizan testaferros. Personas individuales tienen múltiples formas de hacerlo, en particular pueden abrir cuentas bancarias en Uruguay y por ahí hay mecanismos.

EC – Tú hablabas de otra cosa.

PR – Con el paso del tiempo los inversores encuentran otros vehículos para tratar de eludir estos controles.

La otra razón es que los ‘cambios de portafolios’ no vienen solamente del lado de los inversores extranjeros, sino que también pueden venir de los inversores locales, que tienen una alta dolarización de los ahorros. Las altas tasas de interés que el BCU tiene que mantener para combatir las presiones de inflación siguen resultando atractivas para los inversores locales, por sus ahorros en dólares los tienen prácticamente a tasa 0.

EC – En inversores locales también puede existir la tentación de vender dólares y pasarse a pesos.

PR – Exactamente. No ha estado ocurriendo en estas semanas, ya que estaba ocurriendo con fondos del exterior. Con esta medida el BCU quizás logre desalentar el ingreso fuerte de capitales desde el exterior por cierto tiempo, pero para nosotros el BCU va a seguir enfrentando un dilema importante entre el objetivo de tener una inflación más baja y el de preservar un mayor valor del tipo de cambio.

Este tipo de medidas no nos debería distraer del dilema importante que tiene el BCU.

EC – ¿Qué quiere decir eso?

PR – Con estas medidas no se cambia la intensidad que tiene ese dilema. Si al gobierno le preocupa la competitividad es imperativo pensar en una moderación del gasto público y de los salarios. Pero el gasto público sigue subiendo en términos reales y el Gobierno prevé en su proyecto de Rendición de Cuentas una suba muy fuerte de los salarios privados, del orden del 3,5% real por año. Desde esta perspectiva, el Gobierno optó por el camino de modificar lo que venía siendo una política de décadas de libre movilidad de capitales, esa modificación plantea algún interrogante de si en el futuro podrá haber más modificaciones que traten de establecer otros controles a los movimientos de capitales, y lo hizo sin haber agotado el uso de otros instrumentos más relevantes y potentes como la política fiscal, que igual tiene un claro signo expansivo de carácter procíclco, y sin modificar las pautas de política salarial, que está procurando aumentos de los salarios. Las señales adecuadas en torno a la política fiscal y salarial tendrían impactos más persistentes sobre el tipo de cambio, esta es otra medida que anunció ayer el BCU.

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EC – A propósito de la primera medida, un oyente dice que no sólo está destinada a controlar la caída del dólar, también apunta a reducir el ingreso de capitales de corto plazo porque son muy volátiles y en un futuro pueden generarle problemas al manejo macro de la economía si se van de golpe. Algo similar ocurrió a fines de 2008. En ese sentido debería mirarse como una medida macro prudencial. ¿Qué dices?

PR – El comunicado del BCU apunta a ese comentario. Es cierto que esta medida puede tener algún efecto positivo de mitigar la volatilidad de los ingresos de capitales, y sus repercusiones en el sistema financiero en general. Pero a nuestro juicio, está completamente orientada a tratar de evitar los efectos negativos sobre el tipo de cambio que estaban teniendo los ingresos de capital.

EC – ¿Cómo vieron la otra medida? El BCU permitirá nuevamente que los inversores paguen con dólares las compras de letras en pesos que le hacen al BCU en las licitaciones semanales.

PR – En principio, este cambio es previsible. El Gobierno está revirtiendo una decisión que tomó hace unas pocas semanas cuando el dólar estaba a 22 pesos. Cuando el dólar llegó a 22 pesos, el BCU decidió que no aceptaría más los pagos en dólares y eso obligaba a los inversores a ir al mercado de cambios a vender sus dólares para comprar letras en pesos. Ahora revierte esa decisión, tratando de que haya menos ventas de dólares en el mercado de cambios y eso debería ayudar a tener un dólar más alto.

Esta medida va a ayudar a tener un dólar un poco más alto, pero no va a cambiar las tendencias del dólar que obedecen a los fundamentos y al contexto internacional.

¿Qué señales está dando el BCU con esta decisión? Hacía tiempo que el BCU permitía que los inversores le pagaran los títulos que le compraban con dólares. Y lo había dispuesto para procurar tener un dólar más alto. Cuando el dólar llegó a los 22 pesos el BCU suspendió esa posibilidad. No sabemos por qué lo hizo, pero presumimos que con un dólar a 22 pesos, empezó a tener preocupación por la inflación. Tiempo después y de una forma muy predecible, revirtió su decisión. Con el dólar a 21 pesos parecería que el BCU empieza a mostrar preocupación de que el dólar sea bajo.

Con un dólar a 21 pesos, el BCU lo ve como algo bajo y con un dólar de 22 pesos lo ve como algo alto. Estamos hablando de una variación del dólar del orden del 5%. Y esto puede estar señalando que el BCU parece poco dispuesto a flotar el dólar, está poco cómodo con la flotación del dólar. En cuestión de pocas semanas y con variaciones pequeñas del dólar, el BCU toma medidas contrapuestas sobre este tema.

No estamos diciendo que el BCU quiere un dólar entre 21 y los 22 pesos, pero nos parece que el BCU se está mostrando incómodo con la flotación del dólar. Si así fuera, sería una muy mal señal de la política económica porque la flotación cambiaria es un factor clave para el buen desempeño de la economía, el dólar debe ser un factor que amortigüe los shocks externos, el dólar tiende a bajar cuando la economía tiene buenos datos y el dólar tiende a subir cuando hay malos datos.

Cuando Uruguay fijó el valor del dólar a fines de los 90 nos terminó yendo muy mal. A nuestro juicio es clave que preservemos un alto grado de flotación cambiaria.

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