(emitido a las 8:35 Hs.)

EMILIANO COTELO:
El miércoles pasado el Banco Central introdujo dos medidas que buscaban desalentar el ingreso de capitales extranjeros de corto plazo y detener la caída del tipo de cambio.

A una semana de esos cambios, haremos un balance primario de los impactos que generaron en las tasas de interés y en el mercado cambiario. El diálogo será con la economista Tamara Schandy, de la consultora Deloitte.

Repasemos brevemente los cambios que introdujo el Banco Central.

TAMARA SCHANDY:
Hay dos modificaciones. Por un lado, se volvió a permitir que los inversores paguen con dólares las compras de letras en pesos o en unidades indexadas que hacen en las licitaciones semanales del Banco Central. Con esto se busca evitar que los inversores deban vender dólares en el mercado para comprar esas letras. De alguna manera, el argumento es que si el Banco Central absorbe directamente esos dólares, se alivia la presión a la baja del tipo de cambio que, de otra forma, esas ventas generarían en el mercado.

Con la otra medida se impuso un nuevo requerimiento que afecta solamente a los inversores del exterior: cuando éstos quieran  comprar letras de corto plazo emitidas por el Banco Central, deberán dejar inmovilizado el 40% de los fondos. Eso reduce el interés efectivo que recibe un inversor extranjero, por lo tanto se busca desalentar la entrada masiva de fondos del exterior, otro elemento de presión a la baja sobre el tipo de cambio.

EC- Una puntualización antes de seguir: estas medidas nuevas valen solo para emisiones de papeles hechas por el Banco Central.

TS- Exactamente, abarca únicamente a las licitaciones de letras del Banco Central, que son instrumentos de corto plazo. Quedan excluidas las emisiones de deuda del Gobierno del tesoro, que en general son a plazos más largos. En particular no están incluidas en esta nueva restricción las notas en pesos a tres años que se emitieron ayer ni tampoco las notas en Unidades Indexadas a cinco años que se van a emitir hoy. Esa es deuda del Gobierno que queda por fuera de esta disposición.

EC- Queda por fuera por los plazos, entre otras cosas. Es el tipo de deuda que se quiere incentivar.

TS- Exactamente. La restricción apunta a desalentar la entrada de capitales de corto plazo.

EC- Vayamos a los anuncios. El tipo de cambio subió 1,1% el día de los anuncios, pero luego hubo cierta reversión. Este martes el mercado operó con un dólar interbancario promedio de 21,42, que es 0,9% más alto que el valor del martes 14, el día previo a la comunicación de las medidas. ¿Qué balance hacen ustedes del movimiento del tipo de cambio?

TS- Lo primero que hay que marcar es que el dólar se movió en la dirección buscada por el Banco Central, aunque no necesariamente se puede atribuir todo el cambio a los anuncios. Hago esta precisión porque paralelamente el Banco Central también intervino comprando dólares en el mercado.

Hecha esa salvedad, tuvimos una suba de 0,9% en esta primera semana, mayor a la que tuvo el dólar en otros mercados. Incluso en los mercados que son referencias para Uruguay, el movimiento fue el contrario.

EC- ¿Podemos mencionar algunos ejemplos?

TS- Por ejemplo, en el mismo período el dólar en Brasil cayó 0,4%, en Nueva Zelanda bajó 0,6% y frente al euro el dólar retrocedió 1,1%. Desde esa perspectiva, parecería que los anuncios del Banco Central lograron "aislar" a Uruguay de las tendencias de otros mercados, y de hecho lograron acortar distancia en términos de competitividad.

Sin embargo, a nuestro juicio también hay que advertir que la diferencia no es tan significativa. Estamos hablando de un movimiento de aproximadamente 1%, algo que no se destaca de la volatilidad "habitual" del mercado cambiario en una semana.

Por otra parte, todavía habrá que ver si esa suba se puede sostener. Cuando conversaban con Pablo Rosselli la semana pasada, él señalaba que en el mundo la evidencia empírica sobre la eficacia de este tipo de iniciativas no es del todo concluyente, y que no está claro cuán permanentes son los efectos sobre el tipo de cambio. Es bastante controversial juzgar el "costo país" de separarnos de una línea histórica de liberalidad financiera y trato igualitario para inversores locales y extranjeros, y también es bastante controversial cómo medir los efectos de estas políticas a mediano plazo, que es la evaluación relevante. A nuestro juicio, tiene poco sentido recurrir a este tipo de medidas si solo generaran algunas ganancias acotadas y muy transitorias de la competitividad. Por otro lado, tampoco se está agotando el camino en términos de política fiscal y política salarial, que son dos elementos clave a la hora de pensar la competitividad de Uruguay.

EC- ¿Qué sucedió con las licitaciones de letras? ¿Se vio una merma en la demanda como resultado de la nueva imposición sobre los no residentes?

TS- Nosotros no tenemos una descomposición de la demanda entre residentes y no residentes, así que sólo podemos juzgar los efectos por las tasas que resultaron de las licitaciones.

Desde que se hizo el anuncio ya hubo emisiones en pesos a varios plazos, y también emisiones en UIs. Los resultados fueron variados. Si nos concentramos en las licitaciones a un año, en el caso de las letras en pesos tuvimos una suba de las tasas de unos 40 puntos básicos respecto a la emisión de la semana previa, de 9% a 9,4% anual aproximadamente. Sin embargo, en la licitación de letras en UI a un año tuvimos una caída de la tasa. En otras palabras, la demanda relativa por estas letras en unidades indexadas fue mayor y los inversores pidieron menos rendimiento para comprar papel.

EC- ¿Cómo se explican estos movimientos contrapuestos? A priori no parece demasiado intuitivo que con nuevas restricciones a la compra de letras por parte de no residentes algunas tasas hayan bajado.

TS- Es verdad. Pero tiene lógica si tenemos en cuenta que los fondos inmovilizados quedan en una cuenta en el Banco Central, que está en la misma moneda que la colocación que iba a hacer el inversor. Si iba a invertir en UIs, quedan inmovilizados en el Banco Central en UIs.

De esta manera, el inversor extranjero igual está obteniendo el resultado de la valorización de la UI por el 100% de su colocación. Desde esa perspectiva, la obligación de inmovilizar fondos es más dura con las colocaciones en pesos que con las de UIs, y por tanto es razonable que haya habido más demanda relativa por papeles en UIs y menos por papeles en pesos.

De todas formas, hay que advertir que en la licitación de letras en UIs a dos años el rendimiento resultó más alto que la semana anterior, también se vieron bajas en algunas licitaciones en pesos.

EC- ¿Cuál es la conclusión?

TS- Con las tasas de interés sucede algo parecido que con el tipo de cambio. Vimos algunos cambios en la línea de lo que podía esperarse tras la medida, pero no fueron modificaciones muy sustantivas. La demanda por instrumentos en moneda nacional siguió siendo firme. Esta semana por ejemplo la licitación a 30 días cortó con una tasa 30 puntos más baja que en la licitación previa. La tasa fue 8%, muy por debajo del 8.75%, la tasa de política monetaria que rige como referencia para las operaciones a un día. Que haya quienes están dispuestos a colocar a 30 días por debajo de la tasa de política monetaria es un indicador de que hay una demanda muy fuerte, que probablemente no se alimenta solamente de inversores extranjeros.

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