(emitido a las 8:32 Hs.)

EMILIANO COTELO:
En la tarde de ayer, la Reserva Federal de Estados Unidos anunció un nuevo programa de inyección de liquidez.

Los mercados financieros internacionales recibieron la noticia con mucho optimismo y el día cerró con ganancias muy fuertes en las bolsas y subas en los precios de los commodities. ¿Cómo operará y cuál es la lógica del nuevo plan? ¿Cómo debemos analizar los anuncios desde la perspectiva de países como Uruguay? Les proponemos conversar sobre las nuevas medidas de la Fed con la economista Tamara Schandy, de la consultora Deloitte.

Hagamos una breve síntesis de lo que se comunicó ayer. Es claro que la Reserva Federal está redoblando esfuerzos por dinamizar la economía, pero hay varias herramientas en juego, ¿verdad?

TAMARA SCHANDY:
Sí. La receta de la Fed tiene básicamente tres ingredientes.

Por un lado se reafirmó que se va a seguir con la llamada "operación twist", que consiste en ir canjeando bonos de plazos cortos que la Fed tiene en su balance por títulos de plazos más largos, para poner énfasis en que sigan bajando las tasas de largo plazo (que son las que tienen más incidencia en las decisiones de inversión).

Por otro lado, se anunció que se va a lanzar un tercer programa de compra de títulos para inyectar dólares en el mercado por unos 40.000 millones de dólares al mes. A diferencia de la "operación twist" que comentaba recién, esto no se financia vendiendo otros bonos sino que se hace emitiendo más dólares. Esto es lo que en los últimos tiempos se ha dado a llamar "relajación cuantitativa" o "quantitative easing" a nivel de la prensa especializada. A este nuevo plan se le llama QE3 porque es la tercera edición de un programa de "quantitative easing".

EC- ¿Y cuál es el tercer ingrediente de los anuncios de ayer?

TS- El tercer ingrediente es que siguen apelando al lenguaje del comunicado para operar sobre las expectactivas. El comunicado de ayer dijo que el Comité de Política Monetaria espera que la tasa de referencia siga en el rango mínimo de 0% a 0,25% en el que está hoy al menos hasta mediados de 2015. Eso supone un cambio respecto al mensaje anterior, donde se señalizaban tasas bajas sólo hasta 2014. Uno podría decir que el cambio no es muy grande y que de por sí ya se manejaba un horizonte largo, pero es otro aspecto más para convencer al mercado sobre la agresividad con la que se está manejando la Fed.

EC- Decías que esta es la tercera ronda de "relajación cuantitativa" o "quantitative easing". ¿Cómo se compara con las otras dos?

TS- Hay una diferencia clave que es que ésta en principio no tiene un monto ni una duración predefinida. De algún modo el mensaje es: "compraremos de a 40.000 millones por mes hasta tanto sea necesario".

Al cabo de un año se estarían inyectando en el mercado 480.000 millones de dólares, que es aproximadamente 3% del PBI de Estados Unidos, pero si se prolonga en el tiempo el volumen puede ser mayor. Para tener una referencia, en la primera ronda de quantitative easing, que fue entre noviembre de 2008 y marzo de 2010, se inyectó más de dos veces ese monto, y en el QE2, que fue desde fines de 2010 a junio de 2011, se inyectaron 600.000 millones de dólares.

EC- ¿Qué balance se hace de esos primeros programas?

TS-  Cuando la política monetaria estaba limitada en su herramienta tradicional que es bajar la tasa porque la tasa ya estaba en cero, estos programas cumplieron el cometido de aumentar la liquidez del mercado. Hasta ahora la base monetaria de Estados Unidos se multiplicó por tres desde los niveles pre-crisis y eso tuvo como consecuencia que hubiera más liquidez disponible para financiar a familias y a empresas, que hubiera condiciones para una recuperación de las bolsas (lo cual incide positivamente en la riqueza y por lo tanto en las decisiones de gasto de los americanos) y también que hubiera condiciones para que el dólar se debilitara en el mundo, que es un elemento clave para explicar el dinamismo del sector exportador de Estados Unidos en los últimos tiempos.

No se puede saber qué hubiese pasado sin los programas anteriores y hay muchos trabajos académicos que hoy están tratando de cuantificar los impactos con diferentes métodos. Por otro lado, hay analistas que son más escépticos y señalan que el impacto fue menor al que se podría haber verificado si los bancos hubieran prestado más, pero en términos generales creo que la evaluación suele ser positiva.

EC- ¿Por qué se hizo esperar tanto este QE3?

TS- Puede haber varias explicaciones. Por un lado, el año pasado la inflación había empezado a repuntar y cuando venció el QE2 estaba arriba de 3%, que está por encima de lo que la Fed considera su objetivo.

Por otro lado, el QE2 terminaba con un balance relativamente exitoso y quizás no se consideró necesario extenderlo hasta tanto se viera cómo reaccionaba la economía. En definitiva, estas son "balas" o "tiros" que la Fed se va gastando.

Desde esa perspectiva, llama la atención por qué se da este anuncio ahora, porque no estamos en un momento particularmente crítico en términos de expectativas. Dicho eso, igual es cierto que en los últimos meses han aparecido nuevas señales de aflojamiento de la economía en Estados Unidos y hay una voluntad de la Fed de seguir aumentando la apuesta para dinamizar la actividad económica.

EC- Para terminar, ¿qué significan estos anuncios para el resto del mundo?

TS- Por un lado, se afianza la idea de que vamos a tener un escenario de mucha liquidez en el mundo y de tasas de interés muy bajas por un período bien largo. Eso significa que es probable que sigamos teniendo un flujo de capitales importante a los países emergentes y a nuestra región, y también significa entonces posibilidades de financiamiento "barato" para la inversión.  

Por otro lado y relacionado con el punto anterior, una nueva ronda de QE3 sienta condiciones para un dólar débil en el mundo, para tipos de cambio bajos.

EC-  De alguna forma estamos ante una tercera "ola" del "tsunami monetario" al que se refería Dilma Rousseff el año pasado. ¿Tendremos más presión sobre las monedas de la región?

TS- De hecho no deberíamos sorprendernos con alguna baja del tipo de cambio, sobre todo si los commodities se fortalecen aún más en respuesta a estos anuncios. Pero como comentamos otras veces, quizás esa expresión de "tsunami monetario" tiene una connotación un poco exagerada. En contextos de alto desempleo y baja inflación como tiene Estados Unidos, es muy lógico que la política monetaria debe ser expansiva, ¿cuán expansiva? Desde la lógica del país en problemas, todo lo que sea necesario y posible, y la desvalorización del dólar es uno de los mecanismos por los que actúa la política monetaria.

Desde esa perspectiva, otros países (contando Brasil y Uruguay) enfrentan presiones de apreciación de algún modo "indeseadas", pero la verdad es que la política de la Fed no es el único factor que juega en la apreciación que han tenido nuestras monedas en los últimos años.

De todos modos, la presión sobre la competitividad está y los países tienen diferentes capacidades para defenderse. Con este anuncio de la Fed, a nuestro juicio cobra todavía más relevancia que Uruguay cuide bien el mix de políticas económicas domésticas, tratando de buscar una moderación fiscal y salarial para contener las presiones de inflación y para generar algún margen para una política monetaria más expansiva que de algún modo alivie la presión sobre la competitividad.

***