(emitido a las 7:51 hs.)

EMILIANO COTELO:
Uruguay realizó la primera emisión de bonos en dólares desde que tiene nuevamente la nota de "investment grade" y lo hizo colocando un papel con vencimiento en 2045.

La semana pasada se había colocado un primer tramo por un total de 500 millones de dólares y ayer se anunciaron los resultados de una operación de canje, por la cual se terminaron entregando 354 millones más de ese título. En los próximos minutos, les proponemos conversar sobre las principales características y los resultados de esta emisión con la economista Tamara Schandy, de la consultora Deloitte.

Comencemos repasando los detalles de la operación que se acaba de completar, porque tiene varios componentes diferentes.

TAMARA SCHANDY:
Se emitió un solo bono, que es un bono en dólares a un poco más de 30 años (con vencimiento en 2045). El tema es que los inversores podían comprar ese bono en dos modalidades: podían ofrecer dinero o podían entregar a cambio otros títulos, todos con vencimientos más cortos que 30 años. Cuando se dice que una parte de la operación es un canje nos referimos a esto: a que existía la posibilidad de que los inversores pagaran los nuevos bonos con otros papeles que tuvieran antes en su poder (que los "canjearan").

A su vez, había otra alternativa para los inversores que era entregar esos bonos relativamente más cortos a cambio de efectivo, o sea, sin llevarse el bono 2045 a cambio. Esto quiere decir que además de una emisión (o una emisión con canje), estaba simultáneamente planteada una operación de recompra de bonos por parte del Gobierno.

En suma, tenemos tres elementos combinados en esta operación: una emisión, un canje y una recompra de bonos.

EC- ¿Por qué al Gobierno le interesaba recomprar o canjear bonos?

TS- Un país puede emitir deuda para conseguir efectivo, para cubrir obligaciones (por ejemplo para pagar el déficit fiscal o para hacer frente a otros vencimientos de deuda). También puede emitir, como lo hizo Uruguay varias veces en los últimos años, sin ningún fin específico, sino para acumular reservas (que luego podrá usar para cubrir necesidades de fondos en momentos más adversos). En este caso no estamos frente a ninguna de estas dos alternativas. El planteo del Gobierno es que esta operación tenía como fin únicamente extender los vencimientos de la deuda. El Gobierno no se hace de dinero en términos netos, sino que hace una serie de operaciones con el objetivo de lograr un corrimiento de plazos.

Por una parte, con el canje se logra que algunos inversores que tenían papeles que vencían pronto, tengan ahora papeles que vencen en 2045. Por otro lado, el dinero que el Gobierno obtuvo a partir de la venta en efectivo de bonos 2045 se usó para recomprar otros títulos, también con vencimiento más cercano en el tiempo. En definitiva, por cualquiera de las dos vías lo que se hizo fue cambiar deuda que antes vencía a partir de 2013 y a lo largo de los próximos 30 años, por un título que vence recién en 2045.

EC- ¿Por qué le interesaba al Gobierno tirar para adelante el vencimiento de esos plazos?

TS- Siempre es bueno tener horizontes despejados de vencimientos de plazos. Uno no sabe con lo que se va a encontrar en los próximos años, más aun con un mundo bastante turbulento. Es bueno para el país decir que no tiene vencimientos por delante que puedan comprometer su situación financiera.

ROMINA ANDRIOLI
Te propongo ahora entrar en algunos detalles de estos nuevos bonos. ¿Qué rentabilidad dejan a los inversores que decidieron comprarlos?

TS- En la emisión de los primeros 500 millones, que se hizo la semana pasada, la tasa de rendimiento para los inversores fue apenas superior a 4%. Es una tasa relativamente baja.

De hecho, un bono de Estados Unidos a 30 años pagaba la semana pasada entre 2,7% y 2,8% anual, con lo cual el rendimiento de esta emisión estuvo menos de 150 puntos por encima de la referencia norteamericana. Las últimas veces que Uruguay había emitido en dólares, en 2006 y 2009, había tenido que pagar tasas mucho más altas. El spread sobre los bonos norteamericanos a plazos similares fue de 340 puntos en 2009 (cuando se emitió deuda al 2025) y de alrededor de 260 puntos en 2006 (cuando se emitieron bonos a 15 y 30 años). Esto puede tener que ver con que Uruguay tiene ahora el "investment grade", puede tener que ver con el cambio de las condiciones internacionales, pero en definitiva está muy en línea con la percepción positiva que se desprende de las tasas que está pagando Uruguay en otros plazos para los cuales ya había bonos circulando.

EC- ¿Qué balance hacen del resto de la operación, de lo que se anunció ayer? ¿Cómo vieron los resultados de la recompra y del canje?

TS- En lo que hace a la recompra, se tomaron papeles que tenían vencimiento entre 2013 y 2022. Los dos papeles más largos que estaban en el menú de opciones a devolver al Gobierno, que eran los bonos 2025 y 2027, fueron los únicos que quedaron fuera de la recompra. Los bonos con vencimiento 2022, por su parte, se aceptaron pero parcialmente, hasta completar los 500 millones de dólares que se habían obtenido en el primer tramo de la emisión que recién comentábamos. En otras palabras, se privilegió recomprar los bonos más cortos (con vencimientos más próximos), hasta llegar a ese tope de 500 millones.

Por otra parte, el Gobierno emitió 354 millones adicionales, que colocó entre inversores que ofrecieron canjear sus bonos por este nuevo bono con vencimiento 2045.

Entonces, el Gobierno terminó emitiendo 854 millones del nuevo bono y, como decía antes, de un modo u otro destinó todo ese dinero a rescatar bonos de vencimientos menores: 500 millones vía recompra y 354 millones vía canje. Aquí entonces hay una primera gran conclusión, que es que la operación no varía el monto total de la deuda pública.

RA- Entre los objetivos del Gobierno también se mencionaba inicialmente el de crear una "nueva referencia" para el mercado. ¿Qué significa esto?

TS- Este bono tiene una extensión más larga que todos los bonos del tesoro en dólares que hoy están circulando. Si uno pone en el mercado un nuevo bono a 30 años y ese bono es suficientemente líquido, si hay muchas operaciones, entonces se termina generando para el mercado una nueva "señal", que es cuál es la tasa de interés "de referencia" para un plazo de treinta años. Esa tasa puede servir para muchas cosas, inclusive para que las empresas usen como referencia para evaluar la rentabilidad de otras inversiones alternativas en un plazo similar. Un proyecto, por ejemplo, puede ser considerado más o menos atractivo si paga, al menos, lo mismo que lo que rinde un papel del Gobierno a similar plazo.

Ahora, para que eso realmente funcione, el mercado de ese nuevo papel tiene que ser líquido. Por eso el circulante, que es la cantidad del bono que hay en circulación, es tan importante.

RA- Decías antes que la emisión total del bono 2045 fue de 854 millones de dólares. ¿Cómo compara eso con el circulante de otros bonos públicos uruguayos?

TS- Se trata de un volumen relativamente importante, pero es menor al circulante que tienen otros papeles emitidos por el Estado.
Por ejemplo, incluso luego de descontar lo que fue canjeado o recomprado en esta oportunidad, hay otros bonos en dólares con montos más grandes. Hay 1.200 millones de circulante en el bono 2022, algo más de 1.000 millones en el 2033 y 1.400 millones en el bono 2036.

Entre los bonos en unidades indexadas también hay papeles más líquidos. Por ejemplo, tanto el 2027, como el 2028, el 2030 y el 2037 tienen circulantes que –medidos en dólares- son mayores al que va a tener este nuevo bono 2045 que se acaba de emitir.

El otro punto a considerar es que el monto del 2045 también terminó siendo mucho menor al tope que inicialmente había planteado el Gobierno para este papel, que era de 2.000 millones de dólares.

EC- ¿Por qué el monto terminó siendo, al parecer, un poco bajo?

TS- Era una apuesta muy ambiciosa por parte del Gobierno, porque en definitiva estaba planteando un bono con un plazo relativamente largo y con una tasa de rentabilidad para los inversores relativamente baja. Decía antes que este bono pagaba 4,1% anual, cuando los bonos en dólares a 2033 o 2036 estaban pagando la semana pasada en torno de 3,9% anual. Estamos hablando entonces de una diferencia pequeña de rentabilidad y los plazos son mayores.

Por otro lado, en la alternativa de canje, lo que se entregaba tenía vencimientos bastante más cortos. Eso significa que para los inversores entrar al canje suponía extender la duración (y por tanto el riesgo) de su colocación en forma bastante significativa. De los resultados puede inferirse que las condiciones quizás no fueron suficientes para tentar a muchos inversores. De hecho, había como 5.000 millones de dólares en bonos elegibles para el canje, así que de los resultados del canje se desprende que entró sólo el 5% aproximadamente.

RA- ¿Qué síntesis hacen ustedes?

TS- Por todo lo que decía recién, el monto parecería ser más bajo de lo que probablemente estimaba el Gobierno y de lo que nosotros estábamos pensando. Además, ese monto hace que estemos ganando una nueva referencia de tasa a 30 años pero con una liquidez algo menor de la que tenemos en otros nodos de la curva.  

De todas formas, no debemos desatender que la emisión es igualmente bien significativa. Uruguay colocó 850 millones de dólares a una tasa baja en términos históricos y también relativamente baja en la comparación regional. Además, todo lo emitido se está destinando a cancelar anticipadamente otros bonos (ya sea recomprándolos por dinero o canjeándolos por estos nuevos papeles). Desde ese punto de vista, se trata de una operación positiva para el Gobierno. En definitiva, más allá de que el monto podría haber sido mayor, se aprovechó el contexto de bajas tasas internacionales de interés y de bajo riesgo país para extender los horizontes de la deuda y eso en estos tiempos de riesgos crecientes en el marco externo es claramente una buena noticia.

***