(emitido a las 7.48 Hs.)

EMILIANO COTELO:
Después de varias jornadas de baja fuerte, el tipo de cambio mostró una suba leve ayer y se ubicó en 19,16 pesos por dólar en el promedio de la jornada. De esta manera, en los últimos dos días el dólar cotizó en los valores más bajos desde comienzos de setiembre de 2011.

Frente a este panorama, parece relevante preguntarse a qué responde esta caída tan pronunciado del valor del dólar en nuestro país y qué se puede esperar para adelante. De eso conversaremos en seguida con la economista Florencia Carriquiry, de la consultora Deloitte.

Florencia, si bien ayer subió un poco, tuvimos una caída del tipo de cambio muy acelerada en estos últimos días. ¿Cómo están evaluando esto ustedes?  

FLORENCIA CARRIQUIRY:
Sin dudas la baja del tipo de cambio en estos últimos días fue muy fuerte. En realidad, si nos vamos un poco más atrás, en los últimos meses tuvimos dos grandes escalones en el valor del dólar en Uruguay. Primero vimos una baja fuerte entre finales de setiembre y mediados de octubre (después de la suba sorpresiva de la tasa de interés por parte del Banco Central). En esas semanas el dólar pasó de cotizar por encima de  21 pesos a ubicarse en torno de 19,70. Allí tuvimos una primer ola "vendedora" de divisas, podríamos decir. Luego vimos unas semanas de relativa estabilidad, hasta finales de noviembre cuando comenzó esta segunda "ola vendedora", que llevó el dólar por debajo de 19,20 en estos últimos días. En menos de dos semanas tuvimos una caída del tipo de cambio de 2,5% y si comparamos con los niveles de setiembre, previo a que comenzara a bajar, acumulamos una caída del dólar de 9% en poco más de dos meses. Se trata de un descenso realmente muy importante en un tiempo bastante corto.

ROMINA ANDRIOLI:
¿Y a qué obedece esa baja tan fuerte del dólar? Te lo pregunto porque unas pocas semanas atrás en general no se esperaba que el dólar volviera a caer por debajo de los 20 pesos, ¿verdad?

FC - A nuestro juicio se trata de una baja en buena medida sorprendente. Además, si bien vimos en las últimas semanas cierto descenso del dólar en algunas referencias relevantes (como en Brasil o en Europa), en cualquiera de los casos se trató de variaciones significativamente menores. En Brasil el tipo de cambio cayó 1% en esta última semana (desde 2,11 a 2,08) y en Europa, el euro subió desde mediados de noviembre entre 1% y 2% o 2,5%, dependiendo de día que se tome. Por lo cual, una primera conclusión importante es que esta baja del dólar en Uruguay no se explica por elementos externos, sino que responde a factores esencialmente domésticos.

RA - ¿Cuáles serían esos factores domésticos que justifican la caída del dólar en Uruguay?

FC - En primer lugar, hablando con operadores de las mesas de cambio de algunos bancos, nos comentan que estamos viendo un interés sostenido por parte de agentes –tanto del extranjero como locales– por invertir en títulos en pesos. ¿Por qué? Porque una tasa de interés nominal de 9%, como tenemos hoy por hoy, es una tasa elevada en la comparación internacional. Más allá de que, frente a una inflación de 8% o 9%, es una tasa virtualmente nula en términos reales (y otras veces hemos destacado que para bajar la inflación se requieren tasas mas altas, que sean claramente positivas en términos reales), desde la perspectiva del inversor extranjero (o incluso local) que busca un retorno en dólares, lo relevante no es la tasa real, en términos de la inflación local, sino la tasa nominal. Una tasa de 9%, en plazos cortos y donde no se espera una suba del dólar abrupta deja un retorno en dólares realmente muy atractivo, difícil de encontrar en el mundo de hoy. Por eso ese 9% de interés nominal atrae capitales desde el exterior y alienta el cambio de portafolios a favor de la moneda nacional y, en definitiva, termina presionado a la baja el valor del dólar en nuestro país.

RA - Ahora, Florencia, el diferencial de tasas frente al resto del mundo ha estado presente desde hace un buen tiempo. ¿Por qué se aceleró la caída del tipo de cambio en estas últimas jornadas?

FC - Es difícil saberlo con certeza, pero un factor que podría estar justificando esta caída más reciente del tipo de cambio es que algunos agentes están anticipando un nuevo aumento de la tasa de interés en la próxima reunión del Copom (Comité de Política Monetaria) que se realizaría a fines de este mes. Después de conocido el dato de inflación de noviembre, que fue más alto de lo esperado (sobre todo teniendo en cuenta los acuerdos de precios que se habían alcanzado con supermercados y con otras industrias relevantes), algunos agentes pueden estar asignándole más probabilidad a que el Banco Central deba volver a subir la tasa de política monetaria este mes. Y eso puede haber reforzado la demanda por títulos en moneda nacional a la que hacía referencia recién.

De hecho, una señal adicional, que va en el mismo sentido, es que la tasa de corte de las letras de regulación monetaria a 30 días aumentó en las licitaciones de la última semana a 9,30%, situándose por encima de la tasa de política monetaria por primera vez en los últimos dos meses. Eso podría estar apoyando la expectativa de una suba de la tasa de interés en la reunión de este mes. Aunque, al mismo tiempo, hay que tener presente que esto fue coincidente con la entrada en vigencia de algunos cambios relevantes en el funcionamiento de las licitaciones de estos papeles, que tienden a restringir la cantidad de agentes que pueden participar en el mercado primario y eso también puede haber incidido en esa suba de la tasa.

RA - Ahora, con este valor del dólar, apenas superior a 19 pesos, ¿cómo queda nuestra competitividad externa?

FC - Es claro que estamos en una situación de competitividad muy comprometida. Frente a Estados Unidos y Europa estamos muy mal desde hace tiempo, pero en los últimos meses es importante la pérdida de competitividad con Brasil y con otras referencias, como Australia o Nueva Zelanda. Con Brasil, en particular, nuestro tipo de cambio real cayó 15% en los últimos seis meses y  casi 25% desde mediados de 2011. Hoy estamos entre 15% y 20% por debajo de la media histórica con Brasil y en los peores niveles de competitividad de la última década. Es una situación sin dudas difícil para algunos sectores que tienen en Brasil un mercado de exportación clave, pero también para otros que enfrentan competencia de importados desde ese país o que deben competir con Brasil en terceros mercados.

EC - Ayer el Banco Central salió a comprar divisas después de varias semanas sin intervenir en el mercado. Pisó bastante fuerte, compró 16,6 millones de dólares, el 77% de lo que se operó en el mercado local. Pareció marcar un piso para el dólar, de 19 pesos. ¿Esto podría estar indicando que estos niveles de dólar y su impacto en la competitividad del país empiezan a ser "incómodamente" bajos para el Gobierno?

FC – Sí, si bien es claro que la baja del dólar por un lado contribuye a combatir la inflación (porque los precios de los bienes y servicios transables tienden a bajar cuando baja el dólar), estos niveles de tipo de cambio implican una competitividad externa muy deteriorada, que genera riesgos relevantes para la actividad económica. De allí que no debe sorprendernos que el Banco Central haya salido a comprar ayer intentando frenar una caída del tipo de cambio que estaba siendo muy brusca.

RA - Para terminar, entonces, ¿qué podemos esperar para adelante en términos del valor del dólar?

FC - Siempre es muy difícil proyectar el tipo de cambio nominal y en este contexto todavía más. Por el momento nosotros seguimos pensando que, en un contexto internacional que ya no supone una desvalorización generalizada del dólar como tuvimos en los últimos años y con una inflación a nivel local en más de 8%, el tipo de cambio nominal debería tender a subir en los próximos meses. De lo contrario nos estaríamos encareciendo todavía más en dólares, desde niveles de competitividad externa que, como decíamos recién, ya son muy bajos.
En ese sentido, tendemos a pensar que el dólar retornaría a niveles de 21 o 22 pesos hacia el cierre del año que viene.

Ahora, es claro que el riesgo de que el dólar no suba en Uruguay y de que efectivamente terminemos teniendo un deterioro adicional de nuestra competitividad es cada vez más relevante, sobre todo si la inflación no cede, en un marco en el que la política salarial y la política fiscal siguen reforzando las presiones inflacionarias domésticas. Si no vemos una moderación de los salarios y del gasto público en los próximos meses, es probable que terminemos viendo nuevas subas de la tasa de interés y eso podría significar un valor del dólar más bajo del que hoy proyectamos.

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