(emitido a las 9:16 Hs.)

EMILIANO COTELO:
Hoy comienza a regir una nueva disposición que afecta a la posición en moneda extranjera que tienen los bancos en Brasil. A priori parece algo muy lejano para Uruguay, pero es una más de varias medidas que se vienen tomando en nuestro país vecino que apuntan a incidir sobre la evolución del tipo de cambio y por eso es importante estar atentos.

¿Cómo hay que interpretar estos cambios? ¿Hacia dónde quieren ir las autoridades brasileñas? ¿Hay realmente un régimen de flotación o entramos en un esquema de tipo de cambio más "administrado"? En diálogo con la economista Tamara Schandy, de la consultora Deloittem ponemos el foco en Brasil.

Tamara, ¿podemos repasar rápidamente cómo se ha comportado el valor del dólar en las últimas semanas?

TAMARA SCHANDY: 
Desde hace varias semanas el valor del dólar en Brasil viene fluctuando en niveles bastante mayores a los que lo había hecho durante la mayor parte del segundo semestre del año. Entre mayo y octubre habíamos tenido de hecho una sorprendente estabilidad del tipo de cambio en niveles de 2,02 o 2,03 reales por dólar, pero a partir de allí hubo un cambio, que incluso lo llevó a registros de 2,10 o un poquito más en algunas jornadas. Estamos hablando entonces de una devaluación de 3,5%-4% en cuestión de semanas. Este es un cambio bastante relevante y sobre todo para nuestro país, donde el dólar tuvo una evolución absolutamente opuesta (de hecho cayó de 20 pesos a fines de octubre a 19,10 – 19,20 en estos últimos días).

EC-  Veamos esta medida que entra a regir hoy. ¿Cuál es concretamente el cambio?

TS-  El cambio en sí es un poquito técnico de explicar. Lo que sucede es que en Brasil los bancos que tienen una posición vendida en dólares grande (o sea, que están apostando a que el tipo de cambio baje y mantienen más pasivos que activos en dólares), tienen que constituir un encaje especial. Un encaje de hecho bastante grande, del 60% de esa posición vendida. Eso quiere decir que tienen que dejar inmovilizada determinada cantidad de fondos, obviamente esto significa que los bancos no pueden hacer negocios con ese dinero.

A principios de 2011, cuando el tipo de cambio estaba en torno de 1,65 y bajando, el Banco Central había puesto este requerimiento para justamente incentivar a los bancos a no tener posición vendida, a no apostar a más caídas del tipo de cambio. Si los bancos querían evitar este encaje tenían que salir a comprar dólares para cerrar esa posición y eso, desde la óptica cambiaria, ayudaba a que el tipo de cambio no cayera e incluso podía impulsarlo para que subiera un poco.

Esa restricción de hecho se hizo más fuerte en julio de 2011, cuando el tipo de cambio seguía cayendo y estaba debajo de 1,60.

EC-  ¿Y ahora?

TS-  Lo que se hizo ahora, que el tipo de cambio está alto fue desandar ese camino. No se eliminó el encaje, pero se flexibilizó el monto de posición vendida para el cual rige esta imposición. Más allá de los detalles técnicos del mecanismo, lo que debemos sacar en claro como conclusión es que cuando el tipo de cambio bajaba se usó esta medida para tratar de frenar la caída y ahora que el tipo de cambio sube, hay una marcha atrás: se flexibiliza una restricción que antes generaba incentivos para que los bancos compraran dólares, y eso es una señal relevante, sobre todo porque no es la única en estos días. 

EC -   ¿Qué otras cosas te parece relevante destacar?

TS -  También hubo marcha atrás en un impuesto, el Impuesto sobre operaciones financieras (IOF)  que recae -entre otras cosas- sobre préstamos que las empresas brasileñas toman en el exterior.  Ese fue un impuesto que fue aumentando en alícuota primero y en alcance después durante todo el 2011, era un momento en el que el tipo de cambio estaba cayendo y se quería desestimular el ingreso de capitales financieros a Brasil que pudiesen agudizar esa caída. En un momento, se llegó a gravar a todos los préstamos de hasta 5 años, o sea que se alcanzaba no sólo a operaciones que podían esconder movimientos especulativos (de corto plazo) sino también a créditos relativamente más largos.

Sin embargo, desde junio de este año -en un marco de tipo de cambio subiendo-, eso se revirtió parcialmente. En junio se redujo el alcance del impuesto a operaciones de menos de 2 años, y ahora que el tipo de cambio subió más, se gravan sólo las operaciones de menos de 1 año. O sea, se dejan de gravar algunos préstamos y eso hace más atractivo que ingresen capitales a Brasil, o sea que ingresen dólares. Así que acá tenemos entonces otro ejemplo de "marcha atrás" al compás de los movimientos del tipo de cambio.

EC-  Pero Tamara, si te entiendo bien estamos diciendo que se están dando pequeños cambios que propenden indirectamente a que el tipo de cambio no suba más. ¿No hemos comentado numerosas veces que al gobierno brasilero le interesa justamente un tipo de cambio más alto?

TS-  Sí, eso es así, pero lo que estamos viendo es quizás un reflejo de que existe cierto temor a que esa suba del tipo de cambio se procese en forma muy abrupta- El gobierno se siente cómodo con un tipo de cambio más alto y de hecho eso es muy funcional para la economía, que hace tiempo que está creciendo muy pero muy poco y le viene bien una moneda más competitiva para redinamizarse. Pero parecería que las autoridades tampoco quieren una devaluación muy acelerada, de allí que tomen estas pequeñas medidas que como decía antes en el margen sacan presión alcista sobre el tipo de cambio, o incluso pueden generar algún descenso.

Lo mismo pasaba cuando el tipo de cambio bajaba, l gobierno de Brasil lo dejó bajar, pero la baja fue bastante administrada, con distintas medidas que fueron "suavizando" esa caída. Esto es algo que es bastante frecuente en el mundo y en especial en el mundo emergente, es un fenómeno que se ha estudiado mucho en economía y que un trabajo muy reconocido de Carmen Reinhart y Guillermo Calvo documentó y llamó "fear of floating" o "miedo a flotar".

En síntesis, creemos que estas medidas deben tomarse en este marco de preferencia por movimientos relativamente suaves. A nuestro juicio no deberíamos interpretar la marcha atrás en el IOF o en el encaje que cae sobre las posiciones vendidas de los bancos como una voluntad de un tipo de cambio más bajo.

EC-  ¿No deberíamos esperar entonces valores más bajos del tipo de cambio en Brasil? Te lo pregunto porque por la evolución tan diferente que hemos tenido en el dólar en Uruguay esto parece algo muy relevante para la competitividad.

TS-  A nuestro juicio no. Es posible que pueda haber cierto impacto en el margen, pero no son medidas que supongan un gran quiebre en las reglas del mercado. Tampoco debemos perder de  vista que al mismo tiempo el Banco Central ha estado comprando dólares, o sea que por ese lado la señal va incluso en sentido opuesto.

Como hemos dicho otras veces en este espacio, a nuestro juicio el muy bajo dinamismo económico en Brasil justifica una moneda más depreciada frente al dólar que la que Brasil tuvo meses atrás... Por eso, más allá de que pueda haber alguna caída del tipo de cambio en estas jornadas, nos parece que  desde Uruguay deberíamos estar preparados o hacernos a la idea de que en Brasil puede persistir un tipo de cambio relativamente alto por bastante tiempo.

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