(emitido a las 8.37 Hs.)

ROMINA ANDRIOLI:
En lo que va de enero, el Banco Central compró dólares por un valor de más de 300 millones. Sin embargo, al mismo tiempo, el Gobierno y el propio Banco Central han realizado importantes emisiones de deuda en moneda nacional. Esto ha despertado críticas de algunos analistas, que sostienen que las emisiones de deuda en moneda nacional se realizan a tasas muy altas y terminan alentando el ingreso de capitales al país. Eso, entienden, provoca la venta de dólares para comprar los títulos y, consiguientemente, la baja en la cotización de la divisa.

Sin dudas, el comportamiento del dólar es un asunto de especial relevancia, por eso nos pareció oportuno tratar este tema en nuestro espacio de análisis económico de hoy. Dialogamos con Pablo Rosselli, de la consultora Deloitte.

Pablo, recién decía que el Banco Central compró dólares por un monto superior a los 300 millones en lo que va del año. Pero al mismo tiempo, hay emisiones importantes de deuda en pesos. Quizás sea bueno manejar, para comenzar, alguna cifra de emisión de deuda en moneda nacional.

PABLO ROSSELLI:
Aquí tenemos que ser cuidadosos con los propósitos de las emisiones y con quienes las hacen. Por un lado tenemos emisiones de deuda del Gobierno, se trata de operaciones cuyo propósito central está asociado a la financiación de la operación del Gobierno. Esas emisiones tienen tres posibles objetivos: financiar déficit fiscal, adquirir fondos para pagar títulos que vencen prontamente y adquirir reservas de respaldo ante situaciones adversas. La emisión de deuda del Gobierno está alternando desde hace unos meses entre dos valores: 90 y 130 millones de dólares considerando colocaciones en pesos y en unidades indexadas.

Por otro lado están las emisiones que hace el Banco Central. En enero el Banco Central emitió deuda en pesos por el equivalente a unos 300 millones de dólares, una cifra que toma la emisión neta de deuda, esto es, las colocaciones de deudas menos los vencimientos que toma el Banco Central. El principal propósito de estas emisiones es regular la liquidez de la plaza.

RA - Algunos sostienen que esas emisiones de deuda en pesos alientan a los inversores a vender los dólares que el Banco Central compra. ¿Cómo ven este tema?

PR - Las tasas de interés de la deuda emitida en moneda nacional tanto por el Banco Central como por el Gobierno se sitúan en torno de 10% anual, con variaciones según el plazo de la emisión. Las tasas en unidades indexadas (UI) se sitúan algo por encima de 2% anual, pero cuando se suma lo que sube la UI debido a la inflación, el rendimiento en pesos de esas otras emisiones es similar. Ese rendimiento resulta en muchos casos atractivo en relación a quedarse en dólares, sobre todo si el dólar baja o no sube o sube poco, que es la tónica predominante desde hace mucho tiempo. Desde esa perspectiva, hay un argumento muy intuitivo: esas emisiones en pesos resultan atractivas y alientan a los inversores a vender dólares.

Sin embargo, la intuición no siempre es buena consejera. Si te parece, para ordenar las ideas, a nuestro juicio es necesario primero entender el contexto que determina que las tasas de interés sean altas o atractivas, y luego es necesario comprender por qué se realizan esas emisiones.

RA - Está bien. ¿Por qué tenemos esas tasas de interés, entonces?

PR - Las tasas de interés en pesos que tenemos en Uruguay responden en última instancia a la persistencia de la inflación. Desde 2006 para acá, ha sido casi una constante que la inflación se haya situado por encima del techo del rango objetivo. En el corto plazo siempre podemos encontrar explicaciones puntuales para un nivel alto de inflación, pero si eso es algo que ocurre de manera sistemática, la conclusión es que tenemos un problema monetario.

RA - ¿Qué quiere decir eso?

PR - La persistencia de la inflación alta se debe a que la cantidad de dinero crece demasiado rápido. La ciencia económica es contundente en este punto, a largo plazo la inflación es un fenómeno monetario. Para tener menos inflación, se requiere un menor crecimiento de la cantidad de dinero, se requiere sacar dinero de circulación.

En nuestra opinión, los debates en nuestro país a veces pierden de vista esto y se centran en exceso en los instrumentos de la política monetaria. Entonces discutimos si la tasa de política monetaria debe ser más alta o menos alta, si eso afecta o no el valor del dólar. La realidad es que el Banco Central tiene tres posibles formas de sacar dinero de la plaza pero todas conducen a los mismos resultados.

RA - ¿Cómo es eso, Pablo?

PR - El tema es así: desde el 2007 el Banco Central usa la tasa de interés como instrumento de política monetaria. No hay discusión a nivel de nuestra profesión de que para moderar el crecimiento de la cantidad de dinero y reducir la inflación, si el Banco Central usa la tasa de interés como su instrumento, entonces tiene que subir la tasa de interés. Podemos discutir si la tiene que subir mucho o poco, pero no hay dudas de que la tiene que subir.

Desde el 2002 hasta el 2007, el Banco Central no usaba la tasa de interés sino que directamente trataba de actuar sobre la cantidad de dinero dejando flotar al dólar, en una flotación sucia. Pero para sacar dinero de circulación cuando el Banco Central usa directamente la cantidad de dinero, lo necesario es emitir más deuda en moneda nacional, emitir más letras de regulación monetaria. Si el Gobierno emite más letras para sacar dinero de circulación, las tasas de interés tienden a subir. En los dos casos, si queremos bajar la inflación, las tasas de interés tienen que ser más altas. Y, lógicamente, tasas más altas de interés alientan una reducción del dólar.

Por otro lado, antes del 2002 el Banco Central controlaba directamente el tipo de cambio. Si el Banco Central controla el tipo de cambio de manera directa, para sacar pesos de circulación lo que tiene que hacer es vender dólares bajando el valor del dólar, y al sacar dinero de circulación, las tasas de interés tienden a subir.

Entonces, no importa el instrumento que utilice el Banco Central (el dólar, la cantidad de dinero o la tasa de interés), si tenemos mucha inflación y si el Banco Central quiere combatirla, lo único que cabe esperar es que las tasas de interés sean más altas. Y eso conduce, si no hay ningún otro cambio en la economía, a menores valores del dólar.

Ese el contexto que tenemos, un contexto de inflación alta. Para combatirla, se requiere menos dinero en la economía, y eso  requiere de tasas de interés altas. De hecho, hemos comentado que para bajar la inflación hacia el rango meta son necesarias tasas todavía más altas.

RA - Decías que el otro punto relevante es entender por qué se realizan las emisiones.


PR – Claro, el Banco Central realiza emisiones de letras para regular la cantidad de dinero, de forma que la tasa de interés interbancaria se sitúe en torno de la tasa de política monetaria. Es claro que en enero el Banco Central realizó fuertes compras de dólares, por más de 300 millones. Esas compras tienden a expandir la cantidad de dinero. Si el Banco Central no emite letras, la oferta de dinero sería demasiado abundante, la tasa de interés entre bancos quedaría por debajo de la tasa de política monetaria y, lo más relevante, habría más dinero en la plaza, y eso alentaría la inflación. Como decíamos recién, la inflación es un fenómeno monetario. En la jerga, esas emisiones de letras se hacen para "esterilizar" la expansión monetaria que se deriva de la compra de dólares: para compensar esa expansión monetaria, para retirar esos pesos que están circulando debido a las propias compras del Banco Central.

RA - ¿Pero qué pasaría si el Banco Central no realizara esas compras de dólares y esas emisiones?

PR - Este es un punto de discusión en la ciencia económica. Algunos sostienen (y en general nosotros pensamos que esta es la posición más adecuada) que cuando el Banco Central compra dólares para sostener la cotización y lo hace emitiendo, al mismo tiempo, letras de regulación monetaria, el efecto sobre el valor del dólar es nulo. Otros sostienen que al menos por cierto tiempo esas compras logran sostener el valor del dólar. En cualquier caso, es muy difícil sostener que si el Banco Central deja de comprar los dólares, el dólar subiría.  

Lógicamente, si comprara los dólares y no emitiera letras de regulación monetaria la situación sería completamente diferente, está claro que entonces el dólar subiría. Pero entonces el Banco Central estaría comprando los dólares y al mismo tiempo inyectando más dinero en la economía, eso traería sin dudas más inflación.

RA - ¿Y cómo hay que ver en todo este contexto las propias emisiones del Gobierno? ¿No es posible que esas emisiones atraigan inversores que vendan sus dólares y depriman la cotización?

PR -  El tema es así: el Gobierno necesita emitir deuda, y a nuestro juicio es lógico que emita deuda en moneda nacional. El Gobierno ha bajado sensiblemente la dolarización de la deuda, pero es necesario seguir avanzando en eso. Al país le fue muy mal cuando el Gobierno se endeudó en dólares con el dólar barato, como ahora, porque más tarde o más temprano el dólar sube. Por tanto, si el Gobierno necesita emitir deuda está bien que emita esa deuda en moneda nacional o en unidades indexadas. Si las tasas de interés en pesos son altas es por la inflación. Si el rendimiento de los títulos en Unidades Indexadas es alto medido en pesos es por la inflación. Allí está el problema: el problema de fondo está en la inflación y no en cómo emite deuda el Gobierno,

Y la inflación es alta porque la política monetaria ha sido muy expansiva durante mucho tiempo. Se requiere ahora una política más restrictiva, sin perjuicio de que, como hemos dicho muchas veces, una política fiscal contractiva y una moderación de los salarios ayudarían a mitigar las presiones inflacionarias, mitigando también la necesidad de tasas de interés más altas.

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