(emitido a las 8.34 Hs.)

EMILIANO COTELO:
El Banco Central continúa comprando dólares en el mercado de cambios. En lo que va del año, las compras de la autoridad monetaria totalizan unos 440 millones de dólares. Se trata de una cifra realmente importante. Días atrás estuvimos analizando el impacto que esas compras tienen sobre el propio valor del dólar, hoy, queremos retomar el tema pero con otro enfoque.

En concreto, nuestros oyentes nos han hecho llegar varias preguntas sobre el tema. ¿Cuántos dólares ha comprado el Banco Central en los últimos años? ¿Para qué sirve acumular todas esas divisas? ¿Qué costo tienen esas operaciones para el Banco Central?. Con estas preguntas sobre la mesa, el diálogo es con el economista Pablo Rosselli, socio de la consultora Deloitte.

Pablo, recién comentamos que en lo que va del año el Banco Central lleva comprados unos 440 millones de dólares. Se trata de un ritmo de compras muy fuerte pero ¿cómo se compara con el año pasado?

PABLO ROSSELLI:
En el mismo período del año pasado las compras de dólares fueron muchísimo menores, aproximadamente 70 millones de dólares. Esto quiere decir que este año estamos viendo compras muy importantes.

En el conjunto de 2012 el Banco Central compró dólares en el mercado por 660 millones de dólares y en 2011 había comprado por 345 millones. Por tanto estamos en 2013 ante una tendencia de compras mucho más fuerte que en los últimos dos años.

ROMINA ANDRIOLI:  
¿Cuánto lleva comprado el Banco Central si miramos un período más largo? Ya llevamos muchos años con estas operaciones por parte del Banco Central, ¿no?

PR - Es cierto. En lo que va de este período de Gobierno las compras de dólares por parte del Banco Central llegan a casi 2.300 millones de dólares. Esas compras tuvieron lugar en un contexto en el cual la tendencia predominante del tipo de cambio fue a la baja. Ante esto el Banco Central salió en muchas ocasiones al mercado a comprar para mitigar esa tendencia.

De todas formas, vale la pena destacar que esta estrategia viene de más atrás. De hecho, las compras acumuladas desde enero de 2005 ascienden a casi 5.400 millones de dólares.

RA - ¿Cuál es la lógica de esas operaciones? Lo pregunto porque se trata de cifras muy importantes y el dólar no para de bajar. De hecho, ustedes, hace 15 días señalaban que las compras de dólares no eran muy efectivas para sostener el valor de la moneda. ¿Es así?

PR - La verdad es que este es un tema de debate en nuestra profesión. El Banco Central está comprando agresivamente dólares en el mercado para tratar de sostener el valor del tipo de cambio. A su vez, para comprar esos dólares el Banco Central expande la cantidad de dinero, porque entrega pesos para comprar los dólares.

Ahora, para controlar la inflación el Banco Central debe retirar ese dinero adicional de la plaza, lo que en la jerga se llama esterilización monetaria. En palabras simples quiere decir que el Banco Central compra dólares pero al mismo tiempo emite deuda en moneda nacional y en unidades indexadas para hacerse de los pesos con los cuales comprar esos dólares.

En nuestra profesión se debate la eficacia de estas operaciones de intervenciones cambiarias con esterilización. Está claro que a largo plazo esas compras no afectan el valor del dólar pero algunos piensan que esas compras pueden contribuir a mantener el valor del dólar de manera relevante por un tiempo significativo. En nuestra opinión y en la de muchos colegas, esas operaciones sólo influyen en el valor del dólar por períodos relativamente cortos. Lo cierto es que como llevamos muchos años de tendencia bajista del dólar, el Banco Central ha acumulado muchas reservas a partir de esas intervenciones.

RA - Otro tema sobre el que preguntan los oyentes tiene que ver con el costo de esas operaciones, que, según entiendo, también genera cierta polémica entre los economistas, ¿no?

PR - Esas operaciones tienen un costo relevante para el Banco Central porque para comprar los dólares emite deuda en moneda nacional y unidades indexadas. Por esa deuda paga tasas de interés altas. Pensemos que el Gobierno está actualmente pagando tasas de interés en pesos de entre 9% y 10% anual aproximadamente.

El Gobierno paga un 10% anual en pesos y obtiene un interés por sus colocaciones en dólares muy bajo, que debe rondar el 1% anual. Allí está la explicación de ese costo, aunque podríamos contemplar también que el valor del dólar puede cambiar. De hecho, en todos estos años, el dólar ha bajado, lo cual incrementa el costo total, pero en otro momento el dólar podrá subir.

RA - ¿Y a cuánto asciende ese costo?

PR - El stock de deuda que acumula el Banco Central en estos instrumentos (letras de regulación monetaria y letras en Unidades Indexadas) y que emitió esencialmente para comprar los dólares en todos estos años, se situaba en setiembre (último dato disponible) en torno de los 120 mil millones de pesos (equivalentes a algo más de 5.700 millones de dólares). Seguramente esa cifra ha subido algo más en estos últimos meses.

Para hacer un cálculo simple, podríamos decir que la renovación de toda esa deuda a las tasas actuales del orden de 10% y su colocación a una tasa de 1% generaría un costo por diferencias de intereses de unos 10.800 millones de pesos. Al tipo de cambio actual unos 550 millones de dólares por año, que equivalen a un 1,1% del PIB. Esto, sin dudas, es un costo importante.

RA - ¿Tiene sentido que el Banco Central realice estas operaciones? Si el efecto sobre el valor del dólar es tan limitado como ustedes sostienen, ¿para qué enfrentar ese costo por esas operaciones? ¿Y para qué se usan al fin de cuentas esos dólares acumulados?

PR - En primer lugar, no perdamos de vista que el efecto sobre el valor del dólar de esas compras esterilizadas es materia opinable y el Banco Central ha entendido en diversas circunstancias que debía salir a comprar.

Inclusive con nuestra opinión de que esas operaciones tienen escaso efecto sobre el valor del dólar, nos parece que al menos en una buena parte esas operaciones se pueden justificar desde otra perspectiva diferente.

RA - ¿Desde qué perspectiva?

PR - Desde la perspectiva de la desdolarización de la deuda del sector público consolidado, tomando al Gobierno central y al Banco Central conjuntamente. ¿Por qué digo esto?, porque en los hechos, la dolarización de la deuda pública en términos del endeudamiento bruto es del orden del 50%. La mitad de lo que debe el sector público lo debe en dólares.

Pero si consideramos los activos de reserva del sector público, los que tiene el Gobierno y los dólares que tiene acumulados el Banco Central, el endeudamiento neto en moneda extranjera es muy bajo. Es decir que el sector público tiene reservas por un monto similar al dinero que se debe en moneda extranjera.

Entonces, si en un futuro el dólar sube mucho, producto de alguna situación de crisis, el Gobierno no debería tener los problemas que tuvo en la crisis de 2002, cuando el costo de pagar la deuda se hizo muy elevado debido a la suba del dólar.

Otra forma de ver esto tiene que ver con la pregunta anterior referida a ¿para qué se usan esas reservas?. Básicamente se guardan (se invierten a una tasa de interés muy baja) como forma de precaución para contar con esas reservas en momentos adversos.

A nuestro juicio, esta perspectiva es muy relevante. Quizás el Banco Central haya comprado demasiados dólares en los últimos años y esté pagando un costo alto por eso. Pero también es cierto que el país ha aprovechado los últimos años para reducir sustancialmente el riesgo que plantearía una eventual suba del dólar sobre la deuda pública.

Lo hizo emitiendo deuda en moneda nacional y comprando dólares baratos. Desde esta perspectiva es no nos parece preocupante el costo de estas operaciones, que las entendemos como parte de una estrategia muy adecuada de gestión de la deuda pública.

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