(emitido a las 8:36 Hs.)

EMILIANO COTELO:
El viernes se reunió el Comité de Política Monetaria (Copom) del Banco Central y resolvió mantener sin cambios la tasa de interés de referencia.

La tasa de política monetaria es relevante para evaluar las perspectivas en materia de inflación y también ha sido una variable clave para explicar el comportamiento del dólar en los últimos meses. Por esa razón, nos pareció que valía la pena detenernos a analizar este último anuncio del Banco Central y a repasar cómo quedan planteadas las perspectivas de precios. Conversaremos sobre este tema con la economista Tamara Schandy, de la consultora Deloitte.

ROMINA ANDRIOLI:
Tamara, ¿puede decirse que la decisión del Banco Central de mantener la tasa en 9,25% sorprendió al mercado?

TAMARA SCHANDY:
Yo diría que sí. Al menos a nosotros nos sorprendió un poco.

En el pasado ha resultado difícil anticipar los movimientos del Banco Central, en parte porque el Banco Central ha estado en cierta medida atrapado en un dilema y ha estado considerando simultáneamente un objetivo de inflación y un objetivo de competitividad. En algunos momentos se valoró más un objetivo y en otros momentos se valoró más el otro. Saber en cada momento qué objetivo se valora más por parte del Banco Central no ha sido fácil, pero por las señales de las últimas reuniones y también porque la inflación se ha mantenido en los últimos meses en niveles altos (incómodamente altos en realidad), nos parecía que era más probable que se resolviera un aumento de tasas.

En el mercado en general también parecía prevalecer esa visión. De hecho, si uno mira las tasas de las licitaciones de letras en pesos a plazos bien cortos estábamos viendo valores algo más altos que la tasa de política monetaria, lo cual es o era consistente con que se descontara un aumento en este Copom.

RA - Decías antes que el Banco Central balancea un objetivo de inflación y otro de competitividad. Subir la tasa hubiera significado quizás tener que aceptar una baja adicional del dólar, pero ¿cuáles son los riesgos de haber dejado la tasa en el nivel actual?

TS - Como es bien sabido, Uruguay enfrenta un panorama bastante complicado en materia de precios, en materia de inflación. El dato de febrero marcó un aumento anual del IPC de casi 9% y, aunque se espera que baje un poco desde los niveles actuales, nuestro pronóstico y las expectativas del mercado en general parecen apuntar a que la inflación se mantenga fluctuando arriba de 8% en las próximas mediciones. De hecho, en nuestras proyecciones la inflación volvería a acercarse al 9% sobre mitad de año.

Con esos niveles de inflación, una tasa nominal de 9,25% es una tasa baja en términos reales. Y allí es donde tenemos el problema quizás más complicado en ese dilema de tipo de cambio e inflación. 9,25% es una tasa nominal alta y que luce muy atractiva para inversores del exterior (sobre todo en un mundo de tasas en dólares super bajas), pero al mismo tiempo 9,25% es una tasa real, descontada la inflación, muy reducida, claramente insuficiente para poder hablar de una política monetaria contractiva o que genere condiciones para que la inflación baje.

Para quebrar la tendencia de la inflación y para actuar sobre las expectativas se precisa una tasa nominal más alta. Eso tiene por supuesto sus costos, pero la decisión de mantener la tasa parece riesgosa desde el frente inflacionario por dos motivos: por la propia tónica de la política monetaria, que mantiene tasas bajas en términos reales, y por lo que se está señalizando al mercado para la formación de expectativas.

RA - ¿No hay otras formas de señalizar el compromiso de bajar la inflación y actuar sobre las expectativas? El Banco Central puntualizó por ejemplo en el comunicado que hace un par de semanas subió los encajes marginales a los bancos. ¿Esa no es otra manera de hacer política monetaria sin generar impactos sobre el dólar?

TS -  Eso es verdad. Y de hecho cuando comentábamos la decisión de subir los encajes decíamos que en alguna medida podía reducir la probabilidad de una suba de tasas en este Copom.

De todas formas, a nuestro juicio una moderación sostenida de la inflación va a requerir tasas más altas. Eso tampoco quiere decir que la política monetaria tenga que hacer toda la fuerza del ajuste. En muchas oportunidades también hemos explicado en este espacio que se necesita actuar sobre la demanda agregada y sobre las expectativas también a través de señales de moderación en la política salarial y en la política fiscal. Eso es clave también para aliviar las presiones de apreciación de la moneda, para evitar caídas adicionales del dólar.

El vicepresidente de la República, Danilo Astori, señaló recientemente la posibilidad de que hubiera algunos anuncios adicionales a lo que hace estrictamente a la política monetaria. Por ahora no hemos tenido novedades, pero quizás veamos alguna señal adicional en estos próximos días.

RA - Para terminar, la pregunta obligada es sobre el dólar. ¿Esperan algún cambio después de esta decisión del Copom?

TS - Si el mercado realmente estaba esperando una suba de tasas, entonces quizás esta decisión de mantener la tasa de interés constante motive alguna corrección alcista en el valor del dólar.

Podemos ver algunas subas en la cotización, pero tampoco esperamos que esto quiebre la tendencia. De hecho, por todo lo que decía antes no descartamos que en el futuro el Banco Central termine teniendo que subir las tasas, pese a una competitividad golpeada y pese a una economía que se desacelera. Si el mercado interpreta lo mismo, si igual mantiene cierta expectativa de que las tasas en pesos van a tener que ser más altas, entonces puede seguir habiendo incentivos para vender dólares y colocarse en pesos, lo que hace bajar el tipo de cambio.

Como decía recién, aún sin un aumento, 9,25% sigue siendo una tasa de interés relativamente alta en términos nominales. Si el mercado no está incorporando una expectativa devaluatoria, el rendimiento esperado medido en dólares es realmente muy atractivo en una perspectiva comparada con otras alternativas de inversión... Y eso seguramente va a seguir determinando una presión fuerte sobre nuestra moneda, salvo que cambien mucho las condiciones externas o que nuestra economía se empiece a frenar en forma más abrupta y los inversores empiecen a modificar su visión de futuro. Por eso también vamos a tener que seguir de cerca qué marcan los próximos datos que se vayan divulgando, especialmente los de PBI, que se van a conocer esta semana.

***