(Emitido a las 08.20)

EMILIANO COTELO (EC):
Otra vez el dólar es un tema de actualidad, porque ayer su cotización bajó por cuarta jornada consecutiva, cerrando inclusive por debajo de los 28 pesos en la actividad interbancaria.

Esta tendencia bajista del dólar, que hay que reconocer es algo realmente sorprendente a 45 días de las elecciones presidenciales, genera preocupaciones y reacciones en varios frentes. Pero en los últimos días, en particular, se ha discutido mucho sobre el papel que está jugando la política monetaria, una política que estaría siendo extremadamente dura, presionando a la baja al tipo de cambio.

En nuestro espacio de análisis económico, el diálogo será con el economista Horacio Morero, de Tea Deloitte & Touche. Otra vez el dólar en baja, en un valor inferior a los $ 28 en las operaciones interbancarias.

HORACIO MORERO (HM):
Así es. Ayer el dólar cerró a $ 27,70 - $ 27,75 en el mercado interbancario, compra y venta respectivamente, y si bien ya veníamos observando una tendencia bajista, un cierre de jornada por debajo de $ 28 es noticia, porque en los últimos tiempos sólo se dio una situación similar el 30 de agosto, cuando el interbancario vendedor había cerrado a $ 27,50.

EC - El valor de cierre de ayer es inferior al de cierre del año pasado.

HM - Correcto. Recordemos que el año pasado el dólar interbancario vendedor había cerrado a $ 29,35. Por lo tanto y tomando el cierre de ayer, de $ 27,75 como dijimos, se concluye que el dólar bajó frente a nuestro peso 5,5% en lo que va del año. Dicho de otra forma, el peso uruguayo se apreció frente a la divisa estadounidense.

EC - Pasemos a las causas. ¿Por qué bajó tanto el dólar ayer? ¿Por qué viene bajando desde hace varios días? Sé que en la respuesta va a aparecer la política monetaria, una política monetaria que está en el centro de la discusión.

HM - En la baja puntual de ayer algunos operadores con los que hablamos mencionaron que en parte la escasez de pesos que se notó obedeció a un "clearing" importante. Pero el "clearing" importante se relaciona con lo que pasó ayer exclusivamente, y el dólar viene bajando desde hace varios días. Quiere decir que para explicar la tendencia bajista hay que buscar otras explicaciones más allá del efecto puntual que pudo haber tenido ayer el "clearing".

EC - ¿Cuáles serían esas explicaciones?

HM - Voy a mencionar tres puntos. En primer lugar, hay que asumir que la crisis de 2002 nos dejó un esquema cambiario muy diferente al que rigió durante más de 10 años. El régimen cambiario hoy es de flotación y se entró a esa flotación con una suba inicial del tipo de cambio muy fuerte, de más de 100% en dos años. Hoy tenemos, entonces, un esquema de flotación cambiaria con nuestro peso muy depreciado en nuestra opinión. Teniendo en cuenta estas consideraciones, una apreciación de nuestro peso no debería sorprender mucho: no estamos en 1999, ni en el 2000, ni en el 2001 y ni que hablar de principios de 2002 donde la economía uruguaya enfrentaba serios problemas de competitividad. No: estamos en 2004 donde los niveles de competitividad de la economía uruguaya son muy buenos, en particular en los mercados extrarregionales.

El segundo punto tiene que ver con la política monetaria, como efectivamente adelantaste. Ya hemos comentado en otras oportunidades que la política monetaria que anunció el Banco Central tiene un claro sesgo restrictivo. En abril primero y en julio después, el Banco Central anunció modificaciones en sus metas monetarias que le dan un margen importante para endurecer la política monetaria, esto es, para reducir la oferta de dinero... Y eso es lo que se está efectivamente observando: la oferta monetaria es reducida y entonces los agentes venden dólares para conseguir los pesos, lo que por supuesto deprime la cotización del dólar.

EC - ¿Y por qué la política monetaria tiene que ser tan restrictiva? Creo que la respuesta a esta cuestión es clave.

HM - Sí, lo es. Y como todos estamos aprendiendo a convivir con este nuevo régimen cambiario de flotación, a medida que pasa el tiempo nos vamos dando cuenta de la importancia que tiene la política monetaria. La política monetaria está siempre atada a la política cambiaria. Pero creo que recién ahora vamos asumiendo la importancia que tiene el instrumento monetario.

EC - ¿Y cuál es el objetivo que persigue el instrumento monetario?

HM - A través del instrumento monetario se busca controlar la inflación, y el objetivo que ha establecido el Banco Central es llegar este año a una inflación que como máximo se ubique en el 9%. Será difícil alcanzar ese objetivo, pero el instrumento monetario apunta a esto. Y como la inflación está por encima del objetivo, el Banco Central restringe la oferta monetaria.

EC - Y el dólar cae...

HM - Y sí: era un resultado posible. Y esto creo que es lo que hay que aprender, porque es algo novedoso para el Uruguay de los últimos años. Es cierto que vivimos en un régimen de flotación, donde por definición el Banco Central no tiene un valor objetivo establecido sobre el tipo de cambio. Pero a través de la política monetaria se puede influir sobre el valor del tipo de cambio, y esto no es ninguna novedad.

Y aquí empiezan las controversias. Los sectores que se ven afectados por la baja del tipo de cambio, típicamente los sectores exportadores, ven con desagrado que la política monetaria restrictiva del Banco Central termine presionando al dólar hacia abajo. Pero el Banco Central responde que no hay un valor objetivo del dólar como lo había cuando el régimen cambiario era distinto, en los años 90. El Banco Central aclara que el objetivo es la inflación, y sobre la inflación no hay desacuerdos: creo que todos acordamos que hay que bajarla, que el país debe tener una inflación baja. Es más, los asesores económicos de todos los partidos políticos han afirmado que ellos continuarían, en caso de ganar las elecciones sus respectivos partidos, con la política que se viene aplicando, de "inflation targeting" como se la llama, o sea de "objetivos de inflación".

EC - Interesante. Así que habrá que aprender más sobre el funcionamiento de este nuevo sistema que está rigiendo.

HM - Sin dudas. Me quedaba otro punto por mencionar, que es el relacionado con la incertidumbre electoral. Sabemos que estamos viviendo semanas muy particulares, falta poco para las elecciones presidenciales, y siempre hay que considerar cómo la campaña electoral puede afectar las expectativas de la población y esas expectativas cómo influyen en el mercado cambiario. Aunque es muy difícil cuantificar esas expectativas, hoy nos animamos a afirmar que la incertidumbre electoral es muy baja y que hasta ahora no ha afectado la demanda de dólares. Esta entonces puede ser otra explicación de por qué el dólar viene bajando: no hemos tenido todavía "ruido" electoral.

Agreguemos que la política monetaria que se está aplicando, cuando fue diseñada, también puede haber tenido en cuenta, justamente, que este es un año electoral. Con una política muy restrictiva, el Banco Central también podría estar buscando evitar que situaciones de alta incertidumbre produzcan fuertes subas del dólar.

EC - ¿Cuáles son las perspectivas?

HM - Las reglas de juego, pensamos, no van a cambiar durante este gobierno. Seguiremos con flotación cambiaria y es altamente probable que el Banco Central mantenga una política monetaria muy restrictiva. Sólo falta conocer cómo influirá en el mercado de cambios la campaña electoral; hasta ahora, como ya marcamos, la incertidumbre electoral ha sido muy baja.

Si no aparecen sorpresas entonces en la campaña, el dólar seguramente seguirá oscilando en un rango que no sorprenderá a nadie. Como hay flotación, habrá días de baja y también días de suba, pero difícilmente el dólar se salga de un rango que podemos ubicar entre $ 27 y $ 30. Sólo podríamos asistir a alguna sorpresa si el tono de la campaña electoral cambiara abruptamente.

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Edición: Jorge García Ramón