(emitido a las 7.45 Hs.)

EMILIANO COTELO:
Después de varios días en los que el merado financiero había estado expectante, ayer finalmente el equipo económico oficializó las medidas que habían trascendido y que, por haber trascendido, ya habían ocasionado en los últimos días una suba del dólar.

En conferencia de prensa después de la reunión del Comité de Coordinación Macroeconómica, el ministro de Economía, Fernando Lorenzo, y el presidente del Banco Central (BCU), Mario Bergara, dieron a conocer lo que denominaron un "paquete de medidas" con el propósito de frenar el ingreso de capitales especulativos que en los últimos meses venían presionando fuertemente el precio del dólar a la baja.

Entre esas medidas, el Ministerio de Economía dispuso restricciones a los extranjeros que invierten en títulos de deuda emitidos por esa secretaría en pesos uruguayos y en unidades indexadas, y además le pidió al BCU que incremente la tasa de encaje que aplica a ese tipo de instrumentos, al correspondiente en el caso del BCU, que la suba de 40% a 50%.

Por otro lado, el BCU informó que desde el primero de julio de este año se "reemplazará la tasa de interés como instrumento de referencia de la política monetaria" sustituyéndola por el instrumento de los agregados monetarios.

Asimismo, las autoridades anunciaron que a partir de julio de 2014 el rango meta de inflación pasará a ser de entre 3% y 7%, cuando actualmente va de 4% a 6%.

Para conveniente profundizar en estos anuncios, qué significan, qué son y qué consecuencias pueden tener. Vamos a conversarlo entonces con el economista Pablo Rosselli, socio de la consultora Deloitte.

ROMINA ANDRIOLI:
Pablo, si te parece, ¿podemos explicar en qué consisten las medidas anunciadas ayer?

PABLO ROSSELLI:
Emiliano daba una descripción más o menos clara. Lo primero es que se establecen mayores requerimientos de inmovilización de fondos cuando inversores del exterior compran títulos públicos. Antes solo ocurría esa inmovilización de fondos cuando un inversor del exterior compraba instrumentos del BCU, el BCU le inmovilizaba un 40% de esos fondos. Ese porcentaje ahora va a pasar a 50%.

Pero lo más importante es que esa lógica de inmovilización de fondos también va a ser aplicada a los instrumentos emitidos por el Tesoro, por el Gobierno, bajo jurisdicción local, lo que en la jerga se llama las notas del Tesoro. Falta todavía saber algunos detalles de esa medida que pueden ser  importantes.

La otra medida es que el BCU vuelve a manejar la política monetaria en base a metas de agregados monetarios, en base a metas de crecimiento de cantidad de dinero, como lo hizo hasta el 2007, desde ese año para acá usaba la tasa de política monetaria.

Y de algún modo el BCU también va a manejar un rango más realista de inflación desde 3% a 7%.

RA – ¿Y qué se busca con estas medidas?

PR – La primera medida apunta a frenar el ingreso de capitales y a promover por lo tanto un dólar más alto. ¿Por qué?, porque si los inversores deben dejar una parte de su dinero sin percibir un interés, esa inversión en pesos, y la consiguiente venta de dólares en el mercado que se hacía para adquirir los títulos públicos, pierde algo de atractivo. Habrá que ver todavía algunos detalles para entender mejor cuánto desincentiva esa medida al ingreso de capitales.

En lo que hace al cambio de forma de conducir la política monetaria, dejando de lado la tasa de política monetaria y volviendo a fijar metas de cantidad de dinero, a nuestro juicio las razones no son demasiado claras.

Creemos que el instrumento de tasa de política monetaria funcionaba, aunque por cierto no estaba libre de problemas. En particular es cierto que la tasa de interés tiene una influencia limitada en el crédito en Uruguay y en la demanda agregada. Eso hace que las subas de las tasas de política monetaria no tengan todo el impacto que uno desearía que tuvieran sobre la inflación. Al mismo tiempo, tasas de interés altas alientan el ingreso de capitales y deprimen el valor del dólar.

Pero a nuestro juicio eso no es razón suficiente para no usar el instrumento, que es el que se usa en la gran mayoría de los países, aun en economías que plantean desafíos como la alta dolarización, que es uno de los problemas que tiene Uruguay.

El tema de fondo es que si la inflación ha sido alta no se lo podemos atribuir al instrumento en sí mismo sino en todo caso a cómo se usó o a lo poco que se le usó. Varias veces hemos comentado en el programa que si tenemos mucha inflación de modo persistente la causa de eso es que sobra dinero en la economía.

A largo plazo la inflación es un fenómeno monetario y en Uruguay llevamos ya mucho tiempo con inflación relativamente alta porque sobra dinero, y si queremos tener menos inflación entonces es necesario sacar dinero de la economía. Y si se saca dinero de la economía, hay dos resultados que son inevitables: las tasas de interés tienden a ser más altas, el dólar tiende a ser más bajo, asumiendo que nada más cambia, siempre hay muchos otros cambios simultáneamente en la economía. Pero eso ocurre con independencia del instrumento.

Si tenemos mucha inflación se requiere menos dinero en la economía.

RA – ¿Y por qué el cambio entonces?

PR – Es una buena pregunta. A lo mejor el BCU en los hechos va a intentar tener en los próximos meses una tónica más expansiva de la política monetaria, tratando de privilegiar un objetivo de un tipo de cambio un poco más alto. El cambio de instrumento le permitiría al BCU recorrer ese camino sin tener que explicitar que ahora se está bajando la tasa de política monetaria cuando la inflación todavía está en un rango de 8%. El BCU ha señalado que tiene expectativas de que la inflación continúe moderándose en los próximos meses.

Veremos si eso efectivamente es así, pero en principio nos parece que este cambio va a venir de la mano de una reducción de las tasas de interés de mercado, de las letras de regulación monetaria que emite semanalmente el BCU. Si es así, en definitiva el BCU estará tratando de poner una tónica un poco más expansiva en su política monetaria.

RA – ¿Cómo ven estas medidas en términos de las consecuencias que pueden tener sobre el tipo de cambio?

PR – El GAobierno busca un dólar más alto. Hay una preocupación por la competitividad, hemos comentado varias veces que la competitividad sobre todo frente a Brasil y a Argentina está a niveles francamente preocupantes. Uruguay tuvo un superávit de divisas por turismo en el 2011 que fue de 3,4% del PBI, en 2012 fue de 2,4% del PIB, perdimos un punto, y este año nos encaminamos probablemente a perder otro punto del PBI.

A nuestro juicio, estos niveles de competitividad que teníamos con un dólar de 19 pesos planteaban riesgos muy relevantes para la actividad económica. El Gobierno no quiso correr esos riesgos. Probablemente vamos a tener un dólar algo más alto, aunque eso tenga algún impacto no deseado en la inflación.

RA – ¿Cómo ven las perspectivas de inflación luego de estas medidas?

PR – Nosotros estábamos observando que el componente subyacente de la inflación, el núcleo duro de la inflación, estaba mostrando una incipiente reducción en los últimos meses a pesar de que la inflación está en 8%. Proyectábamos antes de esta suba del dólar una inflación del orden del 7,5% para fines de 2013.

Esa reducción de la inflación estaba ocurriendo a nuestro juicio por la suba de la tasa de política monetaria del año pasado y por la fuerte caída del dólar que vino posteriormente.

Pero también estábamos aguardando que iba a haber una subida del en 2014 porque 19 pesos nos parece que sea un valor sostenible en el Uruguay. Por eso mismo preveíamos una inflación que podría volver el año próximo hacia niveles de 8%. Quizás la desaceleración que estamos viendo en la economía termine contribuyendo a una inflación algo más baja.

Todavía no podemos estar seguros pero en estos momentos, a partir de estos cambios, estamos pensando que la suba del dólar que ya vimos y que probablemente vamos a ver algo más en estos días, va a tener algún efecto en la inflación este año, que probablemente quedará en torno de 8%.

RA – ¿Cómo ven el cambio del objetivo de inflación, concretamente? Hasta ahora nos manejamos con el rango de entre 4% y el 6% y se pasa a partir de 2014 a un rango más amplio, de entre 3% y 7%, que es el que establece el BCU a partir del año que viene.

PR – Esa decisión tiene sus pros y sus contras y nos parece que no es fácil emitir una opinión muy categórica. ¿Por qué digo eso?, porque tener un rango de 4% a 6% y estar siempre fuera y lejos del rango termina erosionando la propia lógica o utilidad del régimen. Las metas de inflación se anuncian para que las expectativas de los agentes se anclen en torno a ese rango meta.

Pero al mismo tiempo manejar un rango más amplio en estas circunstancias con un techo más alto, que en definitiva es la señal relevante en estos momentos, también puede ser interpretado como una señal de que el Gobierno se conforma con una inflación un poco más alta.

La verdad es que hoy por hoy, las expectativas están muy ancladas en 8%. Por ejemplo la mayoría de las empresas que respondieron nuestra Encuesta de Expectativas Empresariales hace un mes y medio preveían una inflación de más de 8% y menor a 9% para los próximos doce meses.

RA – Para terminar, ¿cuál es el balance general que realizan sobre todas estas medidas que se anunciaron ayer?

PR – En relación a las restricciones a los ingresos de capitales para los no residentes, la eficacia de esa medida es relativa. En el corto plazo, es muy probable que tengan un efecto apreciable, la magnitud del efecto va a depender de algunos detalles que todavía no conocemos, pero el dólar ya subió en las semanas previas, y posiblemente suba algo más. Pero en el mediano plazo, la eficacia de esas medidas tiende a desvanecerse.

A su vez, esas medidas tienen costos de reputación para el país porque afectan negativamente los intereses de los inversores extranjeros que ya compraron estos títulos públicos y que a partir de ahora, en las próximas semanas, podrán encontrar menos demanda para sus papeles. Para esos inversores va a ser algo más difícil salirse de esos instrumentos ahora que se aplican estas restricciones.

La pregunta que tenemos que hacernos es para qué se toman estas medidas; y bueno, se toman para cuidar la competitividad del país. Ahora, si la preocupación es la competitividad del país –y a nuestro juicio ese debe ser un factor de preocupación– la conclusión que también tendríamos que estar sacando con mucha claridad a esta altura es que se debe moderar la demanda interna para moderar las presiones de inflación. A nuestro juicio –lo hemos comentado incansablemente– no hay espacio para seguir aumentando el gasto público. La suba del gasto público por un montón de mecanismos tiende a apreciar la moneda, tiende a quitarnos competitividad.

Por otra parte, si el problema es que las empresas no tienen competitividad, ¿qué quiere decir eso?, quiere decir que los costos de las empresas son altos, los costos de producción domésticos que tenemos en Uruguay son altos y los salarios son por excelencia uno de los principales costos de las empresas. Por eso hemos insistido tantas veces en que era necesaria una moderación de las subas de salarios. No resulta consistente sostener que el país tiene problemas de competitividad y que al mismo tiempo puede subir los salarios reales a ritmos significativos.

En este marco externo que estamos observando, con devaluaciones fuertes en Argentina, con un dólar mucho más alto en Brasil de lo que tuvimos en 2012, a nuestro juicio no hay margen para subas de los salarios reales sin comprometer la estabilidad macroeconómica.

Por supuesto que por cierto tiempo se puede insistir en alentar el crecimiento de la demanda interna a través del gasto público y de mayores salarios, pero eso en el mediano plazo puede conducir a un escenario donde tengamos una inflación persistente, como de hecho ya tenemos, y al mismo tiempo perdamos el empuje del crecimiento económico.

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