(emitido a las 7.51 Hs.)

EMILIANO COTELO:
Ayer se reunió el Comité de Política Monetaria del Banco Central (BCU), una reunión que era aguardada con expectativa tanto por los analistas como por los agentes del mercado financiero. ¿Por qué?, porque allí se darían más detalles acerca del cambio de política monetaria que anunció semanas atrás el presidente del BCU, Mario Bergara, junto al ministro de Economía y Finanzas, Fernando Lorenzo.

Quizás ustedes lo recuerden, luego de una reunión del Comité de Coordinación Macroeconómica el Gobierno informó que se establecerían mayores restricciones a la inversión en títulos públicos por parte de inversores extranjeros. Además, que se modificaba el objetivo de inflación, pasando de un rango de 4% a 6% a uno más amplio, de 3% a 7% y que el BCU volvería a conducir su política monetaria a través del control de la cantidad de dinero circulante. Sobre este último punto se esperaban detalles a ser comunicados por el Comité de Política Monetaria (Copom). Por eso es que vale la pena centrarnos hoy en este asunto en nuestro análisis económico.

¿Cuáles son los principales mensajes del comunicado del BCU? ¿Cómo se conducirá de aquí en más la política monetaria? ¿Qué perspectivas quedan en materia de inflación, qué tasas de interés y evolución del dólar en los próximos meses? De esto es que vamos a conversar con el economista Pablo Rosselli, socio de la consultora Deloitte.

ROMINA ANDRIOLI:
El comunicado comienza con un diagnóstico breve de la situación macroeconómica, ¿cuáles son los aspectos más relevantes a marcar de ese diagnóstico?

PABLO ROSSELLI:
El primero es que el BCU señala, a nuestro juicio de modo correcto, que hay más volatilidad en los mercados financieros internacionales y que eso se deriva de los anuncios que días atrás hizo [Ben] Bernanke sobre el retiro que en el futuro habrá de los estímulos monetarios que hoy por hoy está llevando adelante la Reserva Federal, por la debilidad de la zona del euro y Japón, y también por la desaceleración de las economías emergentes. En definitiva recoge un entorno internacional menos favorable para Uruguay.

El comunicado también comenta que Uruguay crece a tasas que califica como razonables, producto de una inversión y una demanda interna doméstica firme. A su vez esa firmeza de la demanda interna limita el descenso de la inflación y determina que la inflación esté por encima del rango meta y que las expectativas de los agentes también estén por encima del rango meta, lo cual es correcto.

A nuestro juicio el diagnóstico es compartible, quizás con un agregado que es que a nuestro juicio la economía uruguaya ha mostrado una desaceleración muy importante. El PBI sin Electricidad, Gas y Agua creció 0,8% en el tercer trimestre del año pasado; cayó 0,2% en el cuarto, volvió a subir 0,7% en el primer trimestre... es decir que el PBI, si sacamos la volatilidad de Electricidad, Gas y Agua, está creciendo a un ritmo de 2% quizás un poquito más, 2,5% anual.

La inflación se ha moderado pero no todo lo que debería dada esa desaceleración tan pronunciada de la economía. A nuestro juicio la expansión del gasto público y las subas de salarios le están poniendo una rigidez apreciable a la baja de la inflación.

EC – Pasemos ahora a los anuncios más concretos que tiene el comunicado. ¿Cómo se conducirá ahora la política monetaria?, parece que vale la pena que lo expliques, sobre todo porque hay novedades con respecto a lo que estábamos acostumbrados a informar y creo que todos, los oyentes y nosotros, tenemos que ir acostumbrándonos, tenemos que entender lo nuevo.

PR – Sí, los analistas también vamos a tener que aprenderlo nuevamente.

Desde el año 2007 el BCU fijaba un objetivo para la tasa de interés interbancaria a un día de plazo, es lo llamábamos la Tasa de Política Monetaria o TPM. Ahora el BCU deja de anunciar un objetivo para esa tasa, por lo tanto la tasa interbancaria va a poder variar de un día a otro, va a tener alguna volatilidad, puede ser más alta o más baja que ese 9,25% que teníamos hasta ahora como objetivo.

A partir de ahora el BCU fija metas de crecimiento de la cantidad de dinero, de una variable en concreto que se denomina "M1 Ampliado", que es la emisión de dinero que tenemos en nuestro poder los agentes, los billetes y las monedas, más los saldos que tenemos en los depósitos a la vista y en cajas de ahorro.

La lógica de esto es que para bajar la inflación se requiere moderar el ritmo de aumento de la cantidad de dinero; por el contrario si la inflación es muy baja en relación al objetivo, se requiere incrementar el ritmo de aumento de la cantidad de dinero.

Con lo cual lo que vamos a tener que observar es a qué tasa crece la cantidad dinero y en este marco el BCU señaló dos objetivos. Uno de corto plazo, en el cual nos dice que la cantidad de dinero va a crecer entre 12,5% y 13% anual cuando comparemos el tercer trimestre de 2013 contra el tercer trimestre de 2012; una meta monetaria en definitiva para los próximos tres meses. Y un segundo objetivo, o una meta monetaria de largo plazo, en el cual el BCU nos dice que la cantidad de dinero va a crecer 8% anual cuando comparemos el segundo trimestre de 2015 con el segundo trimestre de 2014.

RA – ¿Y cómo se interpretan estos anuncios?, ¿qué supone esto, por ejemplo, en materia de inflación?

PR – Son buenas preguntas. Alguna otra vez comentamos en el programa que a nuestro juicio no había razones claras para este cambio de régimen monetario. Si la inflación ha sido alta en estos años no fue, a nuestro juicio, por el instrumento, por la Tasa Política Monetaria, sino porque se lo usó poco, porque la política monetaria fue muy expansiva en los últimos años.

El inconveniente que tiene este régimen de metas monetarias o agregados monetarios es que se hace muy difícil interpretar estas señales o estas metas monetarias que fija el BCU. Por eso mismo tenemos que ser cautelosos a la hora de evaluar el signo de este anuncio que tuvimos ayer. ¿Estamos ante un endurecimiento monetario para forzar una baja mayor de la inflación?, ¿estamos ante una flexibilización monetaria para cuidar el valor del dólar? Tenemos alguna respuesta para esas preguntas pero no podemos sostener de forma categórica nuestra visión a partir de los anuncios de ayer.

Lo que sí podemos decir es que la meta de crecimiento para el próximo trimestre es consistente con un mantenimiento del ritmo de crecimiento de la cantidad de dinero a un ritmo similar al de los últimos meses para los que tenemos información disponible. Porque este agregado creció entre 12% y 13% anual en el cuarto trimestre de 2012 y también lo hizo así en el primer trimestre de 2013. No sabemos qué ocurrió en el segundo trimestre pero presumimos que anduvo más o menos igual y seguirá igual en el tercer trimestre.

EC – Ahora, ¿cuál es la relación entre cantidad de dinero e inflación?

PR – Ese es un buen punto, en el largo plazo hay una relación clara que cuando tenemos mucha inflación es porque tenemos mucho dinero en la economía, pero la relación entre cantidad de dinero e inflación es muy débil en períodos cortos. Por lo tanto yo me animaría a decir que este anuncio no agrega prácticamente nada a lo que ya sabemos, porque lo único que nos dice es que probablemente las cosas sigan más o menos igual en los próximos dos o tres meses.

La otra meta, la de 8% de aumento de la cantidad de dinero en 2015, es muy lejana. Si el BCU reduce el ritmo de crecimiento de la cantidad de dinero desde el 12% anual que vemos hoy a 8% anual, deberíamos prever una reducción de la inflación a mediano plazo. Pero falta mucho para verlo, no hay ninguna meta intermedia entre el próximo trimestre y junio de 2015, y las expectativas de los agentes están mucho más ancladas en valores más altos de la inflación que en el 5% que es el centro del rango meta. Entonces, acá lo que tenemos es un tema de reputación o de credibilidad en el BCU. La historia de los últimos años nos hace dudar, o dicho de otro modo, el anuncio de que la cantidad de dinero va a subir 8% en 2015 es igual a la promesa de que la inflación va a entrar al rango meta.

Por ahora, lo que podríamos decir considerando solamente el anuncio de ayer es que probablemente no va a haber muchos cambios en el frente monetario.

EC – Hoy en el diario El País uno de los informantes consultados dice: "Una cosa es que la política sea o no contractiva y otra es la velocidad del ajuste. La medida es contractiva, pero no de shock".

PR – Ciertamente no es de shock y tenemos dudas acerca de si va a ser más contractiva o no. Para ponerle el signo a la política importa, por un lado, lo que ocurra con la oferta de dinero que ponga el BCU, pero también con la evolución de la economía, la actividad económica y la demanda de dinero de los agentes, en definitiva. Con lo cual creo que tendremos que ver al menos unas semanas antes de sacar conclusiones en ese frente.

EC – Más preguntas, Romina.

RA – ¿Y para qué se hizo esta modificación? Te lo pregunto porque de tus comentarios surge con claridad que estos anuncios no son muy informativos.
 
PR – Esa es nuestra visión. A nuestro juicio el anuncio de metas monetarias tiene como gran inconveniente de que como señal al mercado y a los agentes funciona bastante mal. Eso es así sobre todo en momentos en los cuales la inflación está fuera del rango, porque, justamente, ¿a qué velocidad va a converger la inflación a la meta?, es una pregunta bien importante. ¿Qué hará el BCU para empujar a esa convergencia?, es difícil saberlo en base a metas de crecimiento de la cantidad de dinero, porque la conexión entre dinero e inflación en el corto plazo es débil.

Este problema se hace más claro si la meta monetaria que tenemos anunciada es para el próximo trimestre, esa es una meta demasiado cercana, y luego tenemos otra para dentro de dos años, demasiado lejana, con lo cual estos anuncios no nos dicen nada sobre si el BCU va a tratar de apurar o no la convergencia al rango meta. Quizás lo que el BCU esté buscando con este cambio de régimen es contar con un poco más de discrecionalidad para ir conduciendo su política monetaria.

RA – ¿Y por qué crees que este régimen le daría más "discrecionalidad" al Banco Central?

PR – Básicamente porque en definitiva estos anuncios son menos claros, son más difíciles de codificar. Con el régimen de Tasa de Política Monetaria era fácil determinar el cambio en el signo de la política monetaria: si subía, la política monetaria se hacía más contractiva o por lo menos, menos expansiva; si bajaba, se hacía menos contractiva o más expansiva.

El comunicado sostiene por ejemplo que se ha decidido una "clara señal contractiva", aunque en realidad el ritmo de crecimiento para el próximo trimestre parecería que sería igual que el que estamos observando en los últimos meses. En cualquier caso, el ritmo de aumento de la cantidad de dinero del próximo trimestre tampoco es que vaya a tener un impacto significativo en la dinámica de la inflación.

Por eso, nos parece que con este cambio el BCU probablemente procura tener un margen de acción más amplio para balancear por un lado el objetivo de inflación, que es uno de sus objetivos, pero también para cuidar el objetivo cambiario que, está claro, le preocupa mucho al Gobierno.

Lógicamente, esa mayor discrecionalidad puede tener algunos beneficios en ese sentido de permitirle al BCU actuar también sobre el valor del dólar, pero el BCU pierde capacidad de comunicar con más claridad su compromiso con el objetivo de inflación. Son los pros y contras de este cambio.

RA – Vayamos a otro punto que interesa: ¿cómo quedan las perspectivas de inflación y tipo de cambio luego de este anuncio?

PR – Por todo lo que hemos dicho, por la dificultad de interpretar estos anuncios, debemos cuidarnos de no ser demasiado categóricos. Decía recién que este cambio justamente genera menos claridad en las señales del BCU.

Nosotros lo que tendemos a pensar es que la política monetaria en los hechos va a buscar una tónica un poco más flexible, con tasas de interés en pesos algo más bajas de lo que estábamos viendo hace unos meses atrás y con un Gobierno tratando de consolidar el salto del dólar que se dio en las últimas semanas. Que el Gobierno quería un dólar más alto resultó muy claro con los anuncios de semanas atrás, el dólar terminó ajustándose al alza, en parte producto de esos anuncios, pero también en consecuencia del cambio de entorno en los mercados financieros internacionales.

Con esa suba del dólar, que a nuestro juicio no se va a revertir, y probablemente la tendencia sea de un dólar subiendo un poco en los próximos meses, y asumiendo que la política monetaria sea un poco más expansiva, nos pareció necesario hacer algunas semanas atrás una corrección a nuestro pronóstico de inflación y hoy estamos estimando una inflación del 8% para este año. Quizás para el año próximo tengamos, fruto de la desaceleración de la economía, una moderación de la inflación, pero no esperamos una moderación importante, más bien una inflación en torno al 7%.

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