(emitido a las 8.35 Hs.)

EMILIANO COTELO:
En estos días se ha observado en nuestro país una volatilidad importante en el mercado cambiario, con subas y bajas pronunciadas.

Ayer el dólar interbancario cotizó a 22 pesos, marcando una suba de 1,8% en el día. El lunes, en cambio, el dólar había caído un 1,3%. Y en lo que va del año, llevamos una suba del dólar de 13,5%.

¿Cómo se explican estos movimientos? ¿Cuánto incide lo que ocurre en los mercados internacionales, donde también se observan subas importantes de la divisa americana? ¿Cuánto influyen factores domésticos, como el cambio en la política monetaria que implementó el Banco Central en junio? ¿Qué impactos puede tener esta suba del dólar en nuestra competitividad? Vamos a conversarlo con el economista Pablo Rosselli, socio de la consultora Deloitte.

ROMINA ANDRIOLI:
Para comenzar, Pablo, ¿cómo están viendo esta suba del dólar en Uruguay?

PABLO ROSSELLI:
Estamos asistiendo a una volatilidad importante que de todos modos pauta una tendencia alcista muy clara. Como ustedes comentaban recién, el dólar acumula un 13,5% frente al cierre del 2012 y esa suba se concentró en los últimos tres meses. Recordemos que a mediados de mayo llegamos a ver cotizaciones algo inferiores a los 19 pesos en el mercado interbancario.

Por lo tanto, no hay dudas de que estamos ante un ajuste bien relevante en el valor del dólar.

RA - ¿Y cómo se explica ese comportamiento del dólar? ¿Cuánto juega el marco internacional y cuánto el marco local?

PR - Es difícil ser muy categórico en esto, pero a nuestro juicio está siendo determinante lo que pasa en los mercados internacionales. A mediados de junio el presidente de la Reserva Federal (Fed) de Estados Unidos, Ben Bernanke, sorprendió al mundo cuando señaló que la Reserva Federal podría empezar a reducir su programa de expansión de la liquidez sobre fines de este año. En su momento comentamos en el programa que ese anuncio suponía que tendríamos que empezar a contemplar una paulatina reversión de la superabundancia de dólares que hay en el mundo. Eso debería conducir paulatinamente a una suba de las tasas internacionales de interés y a una progresiva valorización del dólar.

Lo que estamos viendo en estas semanas, con bastante sorpresa, es que los mercados están reaccionando fuertemente ante esa posibilidad, a pesar de que todavía la Fed no ha empezado a implementar ese cambio. Todavía la Fed está inyectando dólares en el mercado todos los meses y probablemente siga haciéndolo por unos cuantos meses más, aunque a un ritmo algo menor. El sólo hecho de que la Fed en algún momento dejará de expandir la oferta de dólares está generando estas reacciones, con impactos en el valor del dólar, en las tasas de interés de mercado y en las acciones, que son bien importantes en los mercados internacionales.

RA - ¿Podemos ver algunas cifras que ilustren esos impactos?

PR – Claro. Recién decía que la Fed sigue inyectando dinero en el mercado. La tasa de interés de los fondos federales (la referencia de la Fed) a un día de plazo sigue en el rango de 0% a 0,25% anual. Pero el rendimiento de los bonos del gobierno americano a 10 años de plazo pasó de un 1,8% anual a fines de mayo (antes de que hablara Bernanke) a un 2,85% anual en estos días. Es decir que los inversores ya anticipan que en los próximos años las tasas serán más altas y por lo tanto eso repercute en los valores de mercado de los bonos.

El dólar, por otra parte, ha subido de forma generalizada en los mercados emergentes, porque los inversores empiezan a considerar que es hora de rebalancear sus portafolios. En los últimos años tuvimos una afluencia masiva de capitales a los emergentes, porque los capitales buscaban rentabilidad, y ahora empiezan a salir de los emergentes. En Brasil el dólar estaba ayer en casi 2,45 reales, con una suba de 20% en el acumulado del año; en Sudráfrica la suba del dólar es de 19%; en la India de 15%.

Las acciones en los mercados emergentes también sienten el impacto, con caídas de 15% en Brasil, 13% en Rusia, 13% en Santiago de Chile; 8% en China. Todos porcentajes del acumulado anual.

RA - Queda claro ese punto, entonces... De todos modos, ¿las medidas que tomó el Banco Central tuvieron alguna contribución en esa tendencia al alza del dólar?

PR - A nuestro juicio es razonable pensar que en su momento esas medidas contribuyeron a quebrar un momento del mercado en el que veíamos ingresos de capitales especulativos muy fuertes a Uruguay, que apostaban a que serían necesarias más caídas del dólar para frenar la inflación. Las restricciones a los ingresos de capitales que aprobó el Banco Central y el abandono de la tasa de política monetaria probablemente contribuyeron a cambiar esas expectativas de apreciación de la moneda uruguaya, de hecho inmediatamente después del anuncio se observó un salto de un peso en el valor del dólar, que pasó de 19 a 20 pesos.

En julio el Banco Central inyectó mucho dinero en la plaza, eso probablemente ayudó a sostener valores más altos del dólar y eso también condujo a un descenso de las tasas de interés en julio. Pero luego vimos lo que ocurrió en el contexto externo. Hoy parece difícil pensar que Uruguay habría quedado al margen de esta tendencia internacional si el Banco Central no hubiera implementado esos cambios. De hecho, en agosto el Banco Central restringió la oferta de dinero y las tasas de interés en pesos que habían bajado en julio subieron sensiblemente y sin embargo el dólar siguió subiendo. Si fuera por factores domésticos, la mayor iliquidez que vemos en agosto en la plaza financiera debería haber conducido a algún debilitamiento del dólar, y eso no ocurrió.

Por eso decía al principio que a nuestro juicio es determinante el marco internacional, lo cual no impide reconocer que el cambio de política del Banco Central contribuyó.

RA - ¿Y cómo quedamos con esta suba del dólar en relación a nuestra competitividad?

PR -  La suba del dólar es relativamente generalizada en los mercados emergentes. En relación a Estados Unidos y a Europa lógicamente mejoramos nuestra competitividad respecto de los valores mínimos históricos que teníamos a fines de 2012. Pero seguimos estando muy caros. Nuestra capacidad de competencia frente a Estados Unidos está un 35% por debajo de la media histórica, de un período de 30 o 40 años; frente a Europa estamos un 30% por debajo de la media histórica. Quiere decir que hay una mejora pero no cambia sustancialmente el diagnóstico.

De todos modos, es un hecho generalizado que el dólar sigue siendo barato en el mundo a pesar de estas subas de los últimos meses. Por eso lo que nos parece más relevante o más problemático es nuestra relación de competencia con los países vecinos.

RA - ¿Qué marcan los datos en ese caso?

PR - En Brasil el dólar ha subido más que en Uruguay. Brasil muestra algunas debilidades, particularmente porque está creciendo muy poco, algo que ya comentamos varias veces en el programa, y los países emergentes que muestran menor crecimiento están viendo que la salida de capitales es más intensa. Pensemos que en Brasil el Banco Central ha vendido dólares en el mercado por un monto de más de 35.000 millones de dólares y esas ventas sólo han servido para moderar el ritmo de suba.

Cuando miramos nuestra capacidad de competencia con Brasil, estamos un 24% por debajo de la media histórica. A pesar de esta suba reciente del dólar en Uruguay, que es claramente importante, nuestra capacidad de competencia con Brasil sigue muy comprometida y ha empeorado (poco pero ha empeorado) en los últimos meses porque Brasil ha devaluado más que Uruguay. Con Argentina tenemos todas las distorsiones que suponen las detracciones y las trabas comerciales pero considerando el dólar blue, que cada vez es más relevante para nuestro sector turístico y para la actividad comercial, sobre todo en la frontera, estamos casi un 40% por debajo de la media histórica.

Por lo tanto, esta suba del dólar ayuda un poco a la reducción de costos en dólares del país pero seguimos teniendo a nuestro juicio una competitividad muy comprometida, sobre todo para esta perspectiva regional.

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