(emitido a las 8.46 Hs.)

EMILIANO COTELO:
Ayer se reunió el Copom, el Comité de Política Monetaria del Banco Central, y al finalizar el encuentro emitió un comunicado en el que dice que continuará con su política monetaria contractiva con el objetivo de contener la inflación que, según dice, "continúa estando en el centro de la preocupación de las autoridades económicas".

El comunicado, que no es sencillo de entender, tiene una jerga particularmente compleja, deja una serie de interrogantes planteadas: qué implica este anuncio, cómo hay que evaluar el resultado que viene dando el cambio de política monetaria que se implementó a partir de julio. Estamos en diálogo con la economista Tamara Shandy, de la consultora Deloitte.

ROMINA ANDRIOLI:
Quizás valga la pena comenzar comentando cómo es que funciona el esquema de política monetaria que está usando el Banco Central y en el cual se enmarcan todos los contenidos de este comunicado que vamos a analizar. Me parece particularmente importante ya que es un esquema nuevo, que empezó a usarse hace pocos meses.

TAMARA SHANDY:
Sí, es un esquema que empezó a usarse a partir de julio. El tema es así: el Banco Central sigue teniendo como eje último de su política una meta de inflación, que hoy es un rango entre 3% y 7%. Lo nuevo es cómo guía el funcionamiento del mercado de dinero.

En el mundo los bancos centrales tienen dos tipos de esquemas para controlar el funcionamiento del mercado monetario y tratar de incidir sobre las expectativas y los precios: o fijan una tasa de interés de referencia y dejan que el mercado determine acordemente la cantidad de dinero que es consistente con esa tasa o hacen anuncios sobre la cantidad de dinero y dejan que el mercado determine el nivel de las tasas de interés. A largo plazo debería ser lo mismo hacer una u otra cosa, pero la realidad es que en la práctica y en términos operativos es bastante distinto.

RA - Uruguay pasó del primer esquema al segundo.

TS -  Sí. Hasta julio el Banco Central usaba el primer esquema: fijaba lo que se llamaba la TPM, la Tasa de Política Monetaria, y a través de los anuncios sobre su valor trataba de comunicar al público si la instancia monetaria iba a ser más o menos contractiva. A partir de julio cambió; se abandonó el anuncio de la tasa de referencia para anunciar un ritmo de aumento de la cantidad de dinero. En particular de un agregado monetario que técnicamente se conoce como M1 y que mide la cantidad de billetes que hay en la economía y los saldos de los depósitos a la vista y las cajas de ahorro. El primer anuncio que se hizo en julio era que ese agregado M1 iba a crecer entre 12,5% y 13% en promedio en el tercer trimestre.

RA -  Y sobre eso justamente trata una parte importante del comunicado de ayer, porque esa meta finalmente no se cumplió.

TS - No, no se cumplió. El comunicado dice que la cantidad de dinero creció 14,8%, así que el crecimiento estuvo un poco por arriba de esa meta de entre 12,5% - 13%.

RA -  ¿Cómo evalúan ustedes ese incumplimiento?
 
TS -  Más allá de que en el comunicado de ayer el Banco Central da algunas razones –de hecho a nuestro juicio debatibles en algunos casos– nos parece que hay diferentes formas de mirar el resultado.

Por un lado uno podría poner foco en lo formal del incumplimiento. Podría decirse que es significativo que no se cumplió lo que era el primer anuncio de este nuevo régimen y eso no deja de ser relevante, porque éste es un régimen en muchos sentidos bastante más "oscuro" que el anterior. A los analistas y al público en general se nos hace mucho más difícil monitorear qué está sucediendo a medida que transcurre el trimestre porque los datos de cantidad de dinero, a diferencia de los de tasas de interés, se publican con bastante rezago. Y por eso también nos es difícil saber si la política está siendo o no más contractiva. Cuando el régimen es más "oscuro", el elemento de credibilidad de los anuncios es clave para la formación de expectativas. El incumplimiento en este caso no fue tan grande y también es lógico que haya cierto proceso de aprendizaje por parte del Banco Central, pero para el futuro es un tema que deberíamos seguir mirando.

La otra reflexión respecto a lo que pasó el trimestre pasado –y a nuestro juicio bastante más relevante que lo primero que comentaba– es lo que sucedió durante el trimestre, porque en definitiva el incumplimiento de la meta no parece tan significativo en magnitud, pero a lo largo de los meses tuvimos situaciones muy diferentes.

RA -  ¿A qué te referís concretamente?

TS -  Tuvimos una expansión de la cantidad de dinero bastante fuerte al principio, que se hizo evidente con tasas de interés que cayeron mucho, incluso muy por debajo de lo que era el valor de la TPM antes del cambio de régimen. Eso quiere decir que la política monetaria de hecho se hizo más expansiva apenas se abandonó el régimen de tasas y en su momento lo comentamos aquí en el programa. Fue recién en agosto que podríamos decir que hubo una tónica más contractiva. De hecho en setiembre tuvimos jornadas de mucha iliquidez, donde la tasa de interés interbancaria se fue a valores de más de 20%, que sólo habíamos visto en el pasado reciente en momentos de crisis. Si esa situación respondió a un apriete monetario para tratar de cumplir una meta que era muy estrecha para una variable que fluctúa mucho como la cantidad de dinero, entonces no sólo hay que poner el foco en si se cumple la meta sino en el cómo.

Cuando hablábamos recién de la importancia del cumplimiento de la meta para la construcción de reputación y el efecto expectativas tampoco queremos decir que es importante un cumplimiento "a cualquier costo". Además, de por sí es bastante discutible el valor de la meta y sobre todo el hecho de que se mida sobre sólo tres valores: los datos de cierre de cada uno de los meses que integran un trimestre (en este caso julio, agosto y setiembre). Entonces, puede cumplirse o no, pero también hay que mirar qué sucede el resto de los días a lo largo del trimestre.

Y en este sentido un elemento que llama la atención es que con este régimen, al menos hasta ahora, las tasas de interés pero también las tasas de variación de la cantidad de dinero tuvieron mucha volatilidad, más volatilidad que la tenían en el régimen anterior. No vemos el M1 en forma diaria pero sí tenemos datos de la base monetaria –que es un "pariente cercano" del M1– y esos datos muestran que hubo momentos en los que la tasa de crecimiento era más que el doble que la que anunciaba el Banco Central para el M1, había momentos en que era mucho menor. Y eso tampoco ayuda a que se entienda el mensaje y los objetivos del Banco Central en el nuevo régimen.

RA -  Vayamos al anuncio que se hizo para el trimestre que acabamos de comenzar, el último del año. Llama la atención que la meta de crecimiento de la cantidad de dinero es de un rango entre 15% y 17%, más alto que el que se manejó para el tercer trimestre, pero al mismo tiempo se dice que eso no supone que la política es menos contractiva. ¿Qué significa eso?

TS -  Si la cantidad de dinero crece más rápido la conclusión lógica sería que la política monetaria es menos contractiva, o más expansiva. Lo que sostiene el Banco Central es que no hay que mirar las tasas de variación en forma simple porque hay efectos estacionales y fenómenos excepcionales que alteran la serie. Por ejemplo, en el comunicado dice que el valor de diciembre pasado es inusualmente bajo, entonces cuando comparemos este diciembre con el anterior las tasas deberían ser razonablemente mayores, porque el diciembre pasado no fue normal y este sí lo será. Por eso el Banco Central sugiere mirar las tasas "de tendencia ciclo", que depuran todos esos efectos estaciónales o irreglugares, y en esa mirada sostiene que va a haber una moderación de las tasas de crecimiento, que la cantidad de dinero va a crecer menos de lo que estaba creciendo en el trimestre anterior.

Pero nuevamente caemos en el tema de las dificultades que tiene este régimen para la comunicación. Por ejemplo, sin explicar tecnicismos que no vienen al caso, vale la pena decir que hay diferentes formas de obtener una serie de "tendencia-ciclo", y no todas las extracciones estadísticas llevan a la misma conclusión. El obtener o no esa moderación a la que se refiere el Banco Central depende de cómo lo hagamos. Y en cualquier caso es bastante complejo que el Banco Central tenga que estar explicando esto para decirle al mercado que va a tener una política contractiva cuando al mismo tiempo dice que la cantidad de dinero va a crecer más rápido.  

RA -  Sí, recuerdo que con el cambio de régimen comentábamos con ustedes que se perdía en términos de comunicación. Antes con el anuncio de la TPM la comunicación era más lineal.

TS -  Exactamente. Antes era sólo cuestión de anunciar una tasa de interés más alta o más baja para señalizar el signo de la política monetaria, si iba a ser más o menos contractiva. Ahora esa posibilidad de comunicación más "clara" o "transparente" se perdió.

En síntesis, pensamos que el Banco Central está buscando tener una tónica monetaria restrictiva o contractiva para contener la inflación, que por ahora se mantiene alta. Pero los matices de si va a ser más o menos contractiva que el trimestre anterior son realmente difíciles de interpretar de este comunicado en forma unánime y contundente a nivel de todos los analistas y los agentes en general. Nos parece que la evolución de las tasas de interés en las próximas semanas probablemente nos va a ayudar como mejor guía para ver si estamos viendo un endurecimiento o si las condiciones monetarias son algo menos restrictivas. También para ver si vemos una mayor consistencia a lo largo de todo el trimestre. Nos parece que allí, en las tasas de interés de mercado, va a estar la clave para evaluar realmente la tónica de la política monetaria.

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Documento: Comunicado del Comité de Política Monetaria del Banco Central (07/10/2013)