(emitido a las 8.39 Hs.)

EMILIANO COTELO:
Este año el Premio Nobel de Economía fue otorgado a tres economistas estadounidenses: Eugene Fama, Lars Peter Hansen y Robert Shiller. Los tres hicieron contribuciones en el campo de las finanzas y más específicamente en el estudio de la formación de los precios de los activos financieros.

¿Cuáles fueron sus principales contibuciones? ¿Qué es lo que en definitiva se está premiando? Vamos a analizar el tema en diálogo con el economista Pablo Rosselli, socio de la consultora Deloitte.

Para empezar, ¿fue una sorpresa este Premio Nobel o era algo aguardado en la academia?

PABLO ROSSELLI (PR):
En realidad no fue una sorpresa. Los tres economistas hicieron contribuciones suficientes para pensar en que podían recibir el Nobel, en distintos momentos en los últimos años fueron candidatos.

Robert Shiller era este año el favorito en algunos circuitos de apuestas. Robert Shiller publicó su primer trabajo en el campo que le valió el premio Nobel en 1981, pero ganó mucha notoriedad luego de la crisis de 2008 porque había advertido que los precios de los inmuebles en Estados Unidos estaban en una burbuja (es decir, que eran insosteniblemente altos) y que eso traería severos problemas para Estados Unidos. Escribió luego un libro que se ha transformado en un best seller, "Exuberancia Irracional", que desde su título destaca lo que ha sido un pilar de su pensamiento. Los agentes tienen una racionalidad mucho más limitada a la hora de tomar decisiones que las que en general se supone en la ciencia económica.

Fama y Hansen también hicieron contribuciones significativas. Lo sorprendente, en todo caso, es que el premio haya sido otorgado simultáneamente a Fama y Shiller porque han representado visiones realmente antagónicas sobre cómo funcionan los mercados financieros.

EC -  Hecha esa introducción, ¿podemos explicar concretamente qué han estudiado estos académicos?

PR -  Los primeros trabajos de Fama son de los años 60. Fama demostró un resultado muy importante: es imposible proyectar los cambios de precios de los activos financieros en el corto plazo. Por ejemplo, bajo ciertas condiciones más o menos usuales, la probabilidad de que el dólar suba mañana un x% es igual a que baje un x%. No importa cuánto nos esmeremos cada uno de los analistas, ninguno de nosotros puede proyectar sistemáticamente bien los precios de los activos (a veces acertamos pero otras tantas veces nos equivocamos). Eso pasa con el dólar, con las acciones, y con los bonos.

EC -  ¿Y por qué ocurre eso?

PR -  Porque los mercados financieros incorporan a una gran velocidad la información pública. Entonces toda la información pasada que es pública ya está en los precios. Razonemos por el absurdo: si hubiera alguna información pública que nos hiciera pensar en que un activo subirá de precio, entonces los precios subirían rápidamente, en el mismo momento en que los agentes trataran de usar esa información comprando ese activo que anticipan va a subir. Ese hallazgo derivó en lo que se llama la Hipótesis de la Eficiencia de los Mercados

EC - ¿Qué dice esa hipótesis?

PR - Dice que los mercados incorporan eficientemente toda la información pública disponible al momento de fijar los precios de los activos en cada momento del tiempo. Esa hipótesis se fue extendiendo en los años siguientes hacia conclusiones adicionales, mucho más controversiales. Sobre el supuesto de que los agentes económicos se comportan muy racionalmente (esto es, que saben hacer buenos cálculos de costos, riesgos y beneficios), esta hipótesis desarrollada por Fama fue generando una visión muy optimista acerca del funcionamiento de los mercados.

EC -  ¿Podemos explicar esto un poco mejor?

PR -  A que la eficiencia de los mercados en el uso de la información pública derivó en una visión de eficiencia a secas. Según esa visión, los mercados financieros siempre asignan los recursos eficientemente, o cuando no lo hacen, el gobierno tampoco puede solucionarlo. Si los precios de los activos no se pueden pronosticar, si no podemos determinar objetivamente si los precios de los activos se han alejado de valores razonables, entonces los bancos centrales no tienen nada que hacer al respecto. Las llamadas "burbujas de precios" –entendidas como subas desmedidas de precios en relación a las variables que razonablemente determinan los precios en el largo plazo– no pueden identificarse con certeza antes de que eventualmente se pinchen, entonces no tiene caso que los Bancos Centrales condicionen su política monetaria al intento de influir sobre los precios de las acciones, o de otros activos.

Esa visión ganó todavía más fuerza luego de la burbuja de las .COM a inicios de los 90.

EC -  ¿Por qué pasó eso?

PR - En aquel entonces se confirmó que las acciones de las punto com habían alcanzado valores absurdos. Pero entonces la Reserva Federal (Fed) bajó la tasa de interés y evitó una crisis importante en Estados Unidos. Con el éxito de esa respuesta, el entonces presidente de la Fed, Alan Greenspan, sostuvo que era mejor no involucrarse de antemano en tratar de identificar las burbujas financieras. A lo sumo, lo que se debía hacer era bajar la tasa de interés una vez confirmada una fuerte caída de las acciones. Obviamente, luego vino la crisis de 2008 que fue una burbuja inmobiliaria y de crédito que terminó muy mal. Eso le dio un gran impulso a las ideas plantadas por Shiller durante muchos años.

EC -  Pasemos entonces a los estudios de Robert Shiller, otro de los premiados., ¿Qué sostiene este otro académico?

PR -  En 1981 Shiller publicó su primer trabajo sobre estos temas. En ese trabajo sostenía que la volatilidad de los precios de las acciones era demasiado elevada en relación a lo que se podía esperar bajo la idea de agentes racionales que calculan el valor de las acciones con mucho cuidado y teniendo en cuenta las expectativas de dividendos que se pueden cobrar con esas acciones.

Desde ese trabajo en adelante, Shiller comenzó a cuestionar la idea de que los mercados financieros eran eficientes. Sostenía a partir de varios estudios de que en el corto plazo no se podían proyectar las variaciones de precios de los activos pero que una observación de las tendencias de largo plazo permitía identificar que a veces los precios de los activos se apartaban demasiado de los valores razonables. Concluía entonces que la política económica le tenía que prestar atención a los riesgos de burbujas financieras y cuestionaba la hipótesis de racionalidad de los agentes ecnomómicos, al extremo que es uno de los precursores de una rama de la economía que se llama Economía Comportamental.

EC - Economía Comportamental, ¿Een qué consiste esa rama?

PR -  E    n pocas palabras es una rama que pone mucho énfasis en las características psicológicas del comportamiento humano y que estudia en detalle cuánto importa el contexto en el cual los agentes toman decisiones, por lo tanto apela mucho a poner a los agentes en situaciones experimentales, de ponerlos en situaciones de tomar decisiones y ver cómo se comportan.

En lugar de asumir que los agentes hacen siempre cálculos que se pueden modelizar con ecuaciones matemáticas, asume que las expectativas de los agentes dependen de los contextos. Cuando los agentes no son tan racionales, se abren otras posibilidades, por ejemplo como que un efecto de "manada" se genere detrás de la suba de un activo y que cada vez más inversores compren un activo cuyo precio está subiendo porque creen que otros vendrán luego a pagar todavía más por ese activo. Esa es una definición simple de lo que se entiende por una burbuja especulativa. Compramos porque pensamos que otros después van a pagar más.
 
EC -  Para completar este repaso, ¿qué contribuciones hizo Hansen?

PR -  Para eso tenemos que entender lo que pasaba con el primer trabajo de Shiller, que fue fuertemente criticado en sus aspectos técnicos. Desde el punto de vista estadístico, el primer trabajo de Shiller realmente tenía muchos problemas.

Hansen propuso un método econométrico para estudiar las relaciones entre variables económicas (llamado Método Generalizado de los Momentos) que permitió solucionar esos problemas y que permitió confirmar que se podía encontrar cierta capacidad de pronóstico a largo plazo en el valor de los activos.

Además de esa contribución al campo de las finanzas, que condujo a trabajos que le dieron cierto soporte a los planteos de Shiller, el método econométrico propuesto por Hansen se ha vuelto una herramienta clave en muchos otros problemas. Su contribución entonces es doblemente importante: por el tema en discusión en el área de las finanzas pero también por su aporte a la econometría (que es la disciplina que mide las relaciones entre las variables económicas).

EC - ¿Cómo se entiende que en un mismo año se premien dos visiones tan distintas de la economía?

PR -  Esa es una buena pregunta y ha ameritado varios comentarios en los medios especializados. Una respuesta un tanto cínica podría ser que se trata de una solución de "compromiso", que trata de quedar bien con ambas escuelas de pensamiento. Sin embargo, a nuestro juicio y pese a que suene contradictorio, puede interpretarse esa decisión como una forma de subrayar que en realidad la ciencia económica avanza en los debates. Cada postura tuvo sus aciertos y sus contribuciones.

Hoy es inconcebible pensar el mundo financiero sin reconocer los resultados encontrados por Fama. Hoy sabemos que los precios de los activos son muy difíciles de predecir en el corto plazo. Sabemos que los bancos centrales no escapan a esa dificultad. Pero como sostuvo Shiller, sabemos que las burbujas existen y que pueden conducir a crisis graves, sobre todo cuando (como en EEUU en esta última oportunidad) vienen acompañadas de fuertes expansiones del crédito. Para la ciencia económica, además, la crisis de 2008 supuso una necesaria revalorización de los trabajos de Shiller, que advierten sobre la necesidad de entender mejor la forma en como los agentes toman sus decisiones, que no son tan racionales como en general la ciencia económica supuso durante varias décadas.

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