(emitido a las 8:50 Hs.)

EMILIANO COTELO (EC):
El miércoles se conoció el dato de inflación de noviembre. De acuerdo a las cifras divulgadas por el INE, el aumento del IPC en el penúltimo mes del año fue de 0,2% y de esta manera la medición anual de inflación cayó de 8,7% a 8,5%.

La inflación del mes de noviembre fue muy baja en relación con lo que venían siendo los datos de los últimos meses y podríamos decir que tomó por sorpresa a la mayoría de los analistas. De hecho, la mediana de la Encuesta de Expectativas del Banco Central marcaba un incremento de 0,4% para noviembre. Para analizar más a fondo este dato y para ver cómo quedan las perspectivas para los próximos meses, a continuación conversaremos con la economista Tamara Schandy, de la consultora Deloitte.

ROMINA ANDRIOLI (RA):
Recién decíamos que el dato de inflación de noviembre fue particularmente bajo, de 0,2%. ¿Qué estaban esperando ustedes? ¿También les sorprendió el dato?

TAMARA SCHANDY (TS):
Sí, la verdad que fue un dato realmente muy bajo. De hecho, si excluimos el dato de diciembre del año pasado (que estuvo afectado por las bonificaciones de UTE), no se veía una inflación mensual tan baja desde noviembre de 2010. Así, como ustedes decían al principio, el dato terminó sorprendiendo a todos los analistas. La mediana de la encuesta del Banco Central era de 0,4%, pero el mínimo de ese relevamiento era 0,39%, lo que muestra que no había mucha dispersión entre las respuestas. A nosotros también nos sorprendió que la inflación de noviembre fuera sólo de 0,2%, nosotros esperábamos una suba del IPC de 0,6%.

RA - ¿Y cómo se explica ese desvío respecto a los pronósticos?

TS - Como viene sucediendo en los últimos meses tuvimos desvíos en el rubro frutas y verduras, que es un componente muy volátil dentro de la canasta de consumo y por lo tanto difícil de pronosticar. Para noviembre, nosotros teníamos una proyección de estabilidad en los precios de las frutas y verduras y el INE informó un descenso de 1,3%. Esto explicó una décima en nuestro error de proyección.

Pero más allá de este efecto, lo cierto es que hubo una moderación de la medición de inflación subyacente que computamos en Deloitte. En los últimos tres meses la inflación subyacente había estado en torno a 1% mensual y en noviembre fue 0,4%.

RA - ¿Ese aflojamiento de la inflación subyacente fue generalizado cuando se mira por rubros o se debió a algún factor puntual?

TS - Fue una moderación relativamente generalizada.

Igual pasó que algunos rubros no transables que tienen un peso grande dentro del IPC se destacaron con variaciones más acotadas que en meses anteriores. Recordemos que llamamos no transables a los rubros cuyos precios se fijan esencialmente por la dinámica local de oferta, demanda y costos, sin una referencia externa demasiado clara. Por ejemplo, las comidas fuera del hogar tuvieron un aumento de 0,6% en noviembre, cuando en los dos meses anteriores la suba había sido de 1%. Por citar otros ejemplos, también se vio una moderación bastante importante en los gastos comunes y en las aguas y refrescos.

De esta manera, el conjunto de los precios de los bienes y servicios no transables acumuló una suba de 0,4% en noviembre, cuando en el promedio del año habían registrado aumentos de 0,8%. Obviamente que el registro de 0,4% es positivo, pero al mismo tiempo hay que señalar lo excepcional que fue ese dato. En los últimos tres años solamente encontramos valores de inflación no transable de esta magnitud en diciembre de 2012, cuando incluso estaban vigentes los acuerdos de precios con los supermercados y algunas cadenas industriales.

RA - Queda claro que la inflación no transable se moderó. ¿Qué pasó con otros rubros del IPC? Supongo que la baja del dólar en noviembre tuvo que haber "ayudado".

TS - Sí, en el mundo de lo "transable" ese es un factor importante. Los bienes que llamamos "transables" son aquellos cuyos precios se fijan teniendo en cuenta alguna referencia externa ya sea porque ellos o algunos de sus componentes se importan, porque potencialmente se exportan o porque potencialmente tienen competencia de productos de afuera. Esa parte de la canasta tuvo una variación de precios acotada el mes pasado, de 0,3% en promedio. Como tú decís, el descenso del tipo de cambio en noviembre (que fue de 1,4% en promedio frente a octubre) contribuyó con este registro. Pero, además, los precios de los alimentos mostraron una suba bastante menor a la de meses anteriores.

RA - ¿Podríamos decir, pasando raya, que el dato de inflación de noviembre fue bueno?

TS - Sí, sin dudas que fue un dato bueno. Como señalábamos al comienzo, hacía bastante tiempo que no teníamos un dato de inflación mensual tan bajo. Además, en la medición doce meses la inflación se redujo de 8,7% a 8,5%.

Igual no hay que perder de vista que es un dato de un solo mes y a nuestro juicio no es suficiente para diagnosticar que las presiones están cediendo. De hecho, nuestra expectativa sigue siendo que la medición anual de inflación vuelva a subir en los próximos meses.

RA - ¿Qué están proyectando ustedes?

TS - Para diciembre estamos esperando que el IPC registre una caída en relación a noviembre, sobre todo como consecuencia del efecto del Plan "UTE Premia". Ahora, como ese plan también estuvo presente en diciembre de 2012, en la comparación anual no va a haber una caída. De hecho estamos esperando que el efecto este año sea un poco más acotado, con lo cual la comparación del IPC de  diciembre con diciembre del año pasado seguramente va a dar un aumento de la inflación. De acuerdo a nuestras estimaciones, la inflación cerraría el año en torno de 9% anual (una cifra igual algo más baja que lo que teníamos previsto antes de que se conociera el dato de inflación de noviembre).

Para 2014 mantenemos nuestra visión de que las presiones inflacionarias van a seguir siendo persistentes, entre otros motivos porque las subas de salarios seguramente van a volver a ser importantes y porque Uruguay probablemente va a tener que acomodar cierto aumento del tipo de cambio nominal. Con esos supuestos, nuestros modelos apuntan a que la inflación se va a mantener en niveles del orden de 9% durante buena parte del año que viene, aflojando un poco recién a fines de año.

RA - En ocasiones anteriores ustedes advertían que el riesgo de que la inflación subiera a niveles de dos dígitos no era despreciable. ¿La baja inflación de noviembre alivió un poco ese riesgo?

TS - A muy corto plazo sí. Sin embargo, tampoco es una posibilidad que haya desaparecido del horizonte. Por más que hayamos recortado un poco las proyecciones debido al error de pronóstico de noviembre, una inflación de 9% como la que proyectamos para toda la primera mitad del año que viene sigue siendo muy alta y un eventual shock puede acercarnos al umbral de 10%. Por ejemplo, nosotros alimentamos nuestros modelos con un supuesto de suba gradual del tipo de cambio, pero si se da un cambio relativamente rápido en las condiciones internacionales eso puede poner más presión sobre los precios. También puede pasar que por algún motivo haya problemas con la oferta de frutas y verduras y se vean subas fuertes y consecutivas de estos precios como hemos sabido ver en el pasado.

RA - Para cerrar planteo una pregunta que nos ha llegado en varias oportunidades desde los oyentes. ¿Por qué es tan temido ese umbral de 10%? ¿Qué pasa si la inflación supera ese nivel?

TS - No es un umbral "mágico", por supuesto, pero por varias razones es importante si es que Uruguay quiere consolidar niveles de inflación bajos para mantener un buen clima de negocios.

Antes había un asunto muy puntual que era que si la inflación pasaba el 10% se disparaban cambios "automáticos" en la dinámica de los ajustes de los salarios públicos. Hace un tiempo eso se desactivó (al menos parcialmente). Igual sigue siendo un umbral relevante para algunos convenios salariales del sector privado, que tienen como cláusula que una inflación de 10% hace renegociar los ajustes.

Pero más importante aún para nosotros es que ese umbral de 10% parece estar operando hoy como la última "ancla" real de expectativas, en un contexto en el que la persistencia de inflación alta y el sucesivo incumplimiento de las metas oficiales están impidiendo que los objetivos del Banco Central cumplan ese rol. En palabras simples, cuando los agentes económicos tienen que tomar decisiones (por ejemplo para remarcar precios, para negociar salarios, para hacer contratos) no necesariamente confían en que la inflación va a bajar a la meta de entre 3% y 7%, pero sí parecen creer que el Gobierno va a hacer todo lo que sea necesario para que la inflación no supere el 10%.

Si eso terminara sucediendo, hay un riesgo de que el desanclaje de expectativas que hoy tenemos se acentúe. Si las personas empiezan a creer que la inflación puede subir a niveles de dos dígitos se va a hacer cada vez más costoso bajarla. La "vuelta atrás" se hace mucho más difícil, sobre todo si al tema de expectativas le sumamos la alta indexación que tiene hoy nuestra economía y la necesidad que tenemos de que el tipo de cambio suba.

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