(emitido a las 7:45 hs.)

EMILIANO COTELO (EC):
Ayer el Instituto Nacional de Estadística informó que el IPC subió 1,66% en febrero, llevando la medición habitual de inflación de doce meses a 9,8%.

¿Por qué se acelera la inflación? ¿Cuán probable es que pasemos a tener cifras de dos dígitos en los próximos meses? ¿Qué alternativas tiene el gobierno para controlar la dinámica de los precios? En los próximos minutos, el diálogo será con la economista Tamara Schandy, de la consultora Deloitte.

ROMINA ANDRIOLI (RA):
Veníamos con cifras de inflación relativamente altas y ustedes advertían en análisis anteriores que el riesgo de que la inflación alcanzara a 10% estaba aumentando, pero en febrero se dio un cambio realmente fuerte. ¿Qué conclusiones sacan ustedes de los números que publicó ayer el INE?

TAMARA SCHANDY (TS):
Se juntaron varias cosas. Por un lado hubo un aumento muy fuerte de los precios de las verduras, de 19% en el mes. Las frutas bajaron un poco, pero igual el componente de frutas y verduras (mirado en su conjunto) tuvo una incidencia de 4 décimas en la inflación de febrero, que es muchísimo. Eso es consecuencia de condiciones climáticas bastante extremas en febrero, como todos sabemos; y desde el punto de vista de la dinámica inflacionaria es realmente un shock impronosticable.

Pero lo que más preocupa del dato de inflación de febrero es que además de eso hubo incrementos relativamente importantes en otros rubros. De hecho, el indicador de inflación subyacente que computamos en Deloitte se situó en 1,6%, que es el valor mensual más alto en por lo menos siete años. Con ese nuevo dato, la inflación subyacente medida en doce meses pasó de 8,6% a 9,5%, que no es un registro sin precedentes pero sí es preocupante y confirma que las presiones de inflación son muy firmes.

RA - ¿La inflación va rumbo a superar el 10%?

TS - Es difícil afirmarlo con certeza, porque en el corto plazo depende mucho de los precios de las frutas y verduras, que tienen mucha volatilidad, pero dada la dinámica de todo lo demás hoy es bastante probable que ocurra.

De todas formas hay algo que nos parece muy importante marcar, que es que si Uruguay va a niveles de inflación de dos dígitos no va a ser por el clima y no deberíamos centrar el análisis en el impacto de las verduras en el IPC. Eso puede ser el disparador puntual, pero en todo caso sería "la gota que rebasa el vaso", por decirlo con términos poco técnicos.

Lo verdaderamente relevante, y también aquello en lo que la política económica debería actuar en el mediano plazo, es la dinámica de la inflación subyacente, y digo esto porque la inflación en los rubros "no transables" (que son los que dependen básicamente de la demanda y los costos domésticos) ya está en 10,4% con los datos a febrero. La inflación en los rubros "transables" (aquellos cuyos precios tienen referencias internacionales relevantes y dependen mucho del valor del dólar) se viene acelerando y es probable que siga en esa línea si el tipo de cambio continúa subiendo.

RA - Quizás valga la pena repasar brevemente qué pasa si la inflación supera el 10%. ¿Por qué es un umbral tan "temido"?

TS - No es un umbral "mágico", por supuesto, pero por varias razones es importante si Uruguay quiere retornar a niveles de inflación bajos para mantener un buen clima de negocios.

Antes había un asunto muy puntual que era que si la inflación pasaba el 10% se disparaban cambios "automáticos" en la dinámica de los ajustes de los salarios públicos y eso empujaba luego las pasividades. Hace un tiempo esto se desactivó (al menos parcialmente). Igual sigue siendo un umbral relevante para algunos convenios salariales del sector privado, que tienen como cláusula que una inflación de 10% hace renegociar los ajustes, pero son muy pocos los casos.

RA - ¿Entonces?

TS - Lo más importante a nuestro modo de ver es que ese umbral de 10% parece estar operando hoy como la última "ancla" real de expectativas. En palabras simples, cuando los agentes económicos tienen que tomar decisiones (por ejemplo para remarcar precios, para negociar salarios, para hacer contratos) no necesariamente confían en que la inflación va a bajar a la meta del Banco Central, pero sí parecen creer o parecían creer hasta hace poco que el gobierno va a hacer todo lo que sea necesario para que la inflación no supere el 10%.

Si eso terminara sucediendo hay un riesgo de que el desanclaje de expectativas que hoy tenemos se acentúe.

RA - Y volver atrás, entonces, sería mucho más costoso.

TS - Exacto. Sobre todo si al tema de expectativas le sumamos la alta indexación que tiene hoy nuestra economía y la necesidad que tenemos de que el tipo de cambio suba.

El shock sobre los precios de las verduras debería ser pasajero, pero la inflación subyacente alta es un síntoma que algo no está bien en la economía. A nuestro juicio, hoy es bastante evidente que los aumentos que estamos viendo en los salarios no son consistentes con un escenario de inflación de un dígito en el que simultáneamente debemos procesar el hecho de que las monedas emergentes se están depreciando (y en particular frente a las monedas de Argentina y Brasil nuestro país está quedando muy caro).

Hay una cuenta muy simplificada pero sencilla de interpretar. Los salarios y el tipo de cambio son dos de los elementos más relevantes para la formación de precios en la economía. Si los dos están subiendo más de 10% anual, es difícil mantener la inflación en niveles mucho más bajos.

RA - ¿Qué alternativas tiene el gobierno para bajar la inflación?

TS - Con ese diagnóstico y en un mundo sin restricciones, la respuesta de política económica debería pasar por buscar moderar los incrementos salariales y bajar el gasto público. Probablemente eso debería acompañarse de alguna rebaja de tarifas para ganar un poco de tiempo, y se requeriría mantener una política monetaria restrictiva, o incluso endurecerla un poco más.

El Banco Central debería fortalecer también la forma en que actúa sobre el canal de expectativas, por ejemplo comunicando con mayor claridad una perspectiva de tasas altas en términos reales aunque eso sea costoso desde el punto de vista de la competitividad y la actividad económica.

En definitiva, habría que usar todas las herramientas. El problema es lo bastante serio como para que al gobierno "no le sobre nada" para torcerle el rumbo a la inflación.

RA - Pero hay restricciones. Y hay definiciones ya dadas. ¿Qué es factible esperar ahora, en este año que además es año electoral?

TS - Claro que hay restricciones, y muy relevantes por cierto. En un año electoral parece muy difícil que se produzcan cambios en la política salarial o fiscal.

Las rebajas de tarifas sí son algo factible, aunque suponga asumir algún costo fiscal. Lo que sucede es que eso tiene pocos efectos en tanto no se corrija lo demás. ¿Cuánto tiempo compra una rebaja de combustibles, o de la electricidad, si el resto de los precios sigue aumentando fuertemente?

Desde esa perspectiva, parecería que hay dos caminos: o bien "tolerar" inflación alta y confiar en que el próximo gobierno se encargará de hacer los ajustes macro que son necesarios para bajarla en forma consistente, o endurecer más la política monetaria e inducir la baja de la inflación a un costo de actividad económica probablemente mucho mayor que el que hubiese resultado de un ajuste "parejo" de la demás políticas macro.

RA - Ninguna de las dos alternativas parece demasiado buena.

TS - Realmente no. Y además los costos de uno u otro escenario se hacen mayores cuanto más va subiendo la inflación porque el 10% tampoco es un equilibrio. No es que la inflación toca 10% y se queda allí. Traspasado ese umbral, hay un riesgo de nuevas subas.

Tasas en pesos más altas pueden impedir que el tipo de cambio procese el aumento que probablemente debería tener para acompañar a otras monedas y no acumular nuevos deterioros de la competitividad. De hecho, ese es justamente uno de los mecanismos por los cuales opera la política monetaria sobre la inflación, pero es un camino de freno más fuerte de la actividad.

Ahora, no hacerlo es jugar muy en el borde. Por eso el panorama macroeconómico que parece configurarse para el gobierno que asuma en 2015 está siendo cada vez más desafiante. A nuestro juicio, parece necesario hacer más ajustes.

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