(Emitido a las 08.28)

EMILIANO COTELO:
Los últimos meses se han caracterizado por una persistente caída del dólar, a pesar de que el viernes subió más de 1%. Varios analistas señalaron que el descenso del dólar se explica por una política monetaria restrictiva que el Banco Central lleva adelante para abatir la inflación.

Entonces, teniendo en cuenta el interés que despierta la evolución de la inflación y del dólar, nos pareció oportuno aprovechar la publicación de la Encuesta de Expectativas de Inflación que realiza mensualmente el Banco Central para analizar en detalle la actual situación monetaria y las perspectivas en materia de precios y tipo de cambio.

El diálogo será con Pablo Rosselli, economista de Tea Deloitte & Touche. El Banco Central publicó el viernes su Encuesta de Expectativas de Inflación. ¿Hubo cambios en relación a meses anteriores? Porque en setiembre la inflación había sido muy baja.

PABLO ROSSELLI:
Es cierto; la inflación de setiembre fue baja, de 0,3%. En realidad, a nuestro juicio se trataba de un resultado esperable en función de dos elementos. En primer lugar, no teníamos ajustes de tarifas y de otros precios administrados como las cuotas de las mutualistas, que en los meses previos habían estado empujando la inflación al alza. Y en segundo lugar, a nuestro juicio se tenían que comenzar a observar en la inflación los efectos de la política monetaria restrictiva que estaba aplicando el Banco Central desde julio y que había traído como consecuencia inmediata una tendencia claramente descendente del dólar, bbastante significativa en julio y agosto, aunque se acentúo a lo largo de setiembre y primeros días de octubre.

Pero las expectativas recogidas en la Encuesta del Banco Central apuntaban para setiembre a una inflación de 0,7%, a juzgar por el promedio de las respuestas obtenidas. Con las cifras de inflación de setiembre conocidas y con el descenso del dólar que se observó dentro del mes, las expectativas de inflación recogidas en la encuesta de octubre se ajustaron a la baja.

EC - ¿De cuánto fue el ajuste de las expectativas de inflación?

PR - Siempre considerando el promedio de las respuestas, la inflación esperada para el conjunto de 2004 bajó de 11,1% en setiembre a 10,45% en octubre.

Se trata de una corrección bastante apreciable, sobre todo si tenemos en cuenta que las cuatro encuestas previas apuntaban a una inflación superior a 11%. También se ajustaron a la baja las proyecciones de inflación para los próximos doce meses, desde 10,9% en setiembre a 10,2% en octubre.

EC - ¿Y qué proyecciones están manejando ustedes?

PR - Para el cierre de 2004 estamos manejando desde hace ya algunos meses una inflación del orden de 10%; de alguna décima menos, en realidad.

A nuestro juicio, la fuerte restricción monetaria que está aplicando el Banco Central y que derivó en el descenso del tipo de cambio tendrá relativo éxito en el abatimiento de la inflación. Si bien parece muy poco probable que la inflación de este año cierre dentro del rango objetivo de 7% a 9%, pensamos que la inflación irá cediendo y que, por ejemplo, en los próximos doce meses podría estar en torno de 8% anual.

EC - A partir de este descenso del dólar y de la inflación, y del propio ajuste de expectativas del mercado, ¿cabe esperar modificaciones importantes en la política monetaria?. La semana pasada se señaló en la prensa que el Banco Central podría comenzar a flexibilizar la política monetaria en virtud del mejor desempeño que comenzaba a mostrar la inflación.

PR - Es cierto. Pero vale la pena situarnos en el contexto. En los últimos meses la política monetaria ha sido muy restrictiva; eso quiere decir que la oferta de dinero no ha subido para acompañar la suba de la demanda. Con una economía que, según nuestras estimaciones, creció en los doce meses cerrados en setiembre cerca de 10% en términos reales y con una suba de precios al consumidor de casi 10%, la oferta de dinero subió solamente 1% en términos nominales. Medida en términos reales, la oferta de dinero (la base monetaria) cayó más de 8%. Ese descenso de la oferta de dinero en términos reales en un contexto de fuerte expansión de la actividad económica, que determina que las personas y las empresas requieran más dinero para hacer transacciones, tiene un doble efecto: hace subir las tasas de interés en moneda nacional y hace bajar el tipo de cambio.

A partir de ese contexto, es posible que comencemos a ver cierta flexibilización de la política monetaria, .

EC - De eso hablaba el presidente del BCU, Julio de Brun, en unos anticipos publicados el viernes en El Observador. Uno de los instrumentos que se está utilizando para expandir la cantidad dinero es forzar una baja de las tasas de las letras de regulación monetaria.

PR - Es verdad, porque el BCU termina emitiendo menos letras de las que anuncia, y corta por tasa: fuerza un descenso de las tasas de interés, expendiendo la cantidad de dinero.

EC - Por otra parte, la amortización neta de letras de tesorería comenzará a ser positiva, o sea que serán renovados menos títulos que los que vencen.

PR - Sí, y todo eso hace a la flexibilización de la política monetaria que empezó hace unos días y que seguramente va a continuar en las semanas que vienen, pero que a nuestro juicio no debería ser muy importante.

EC - ¿Por qué no sería muy importante?

EC - Por varias razones. En primer lugar, la inflación todavía es mayor a la prevista como meta para el año próximo (recordemos que para los doce meses terminados en junio de 2005 la meta del Banco Central es de una inflación de entre 6% y 8%).

En segundo lugar, es probable que tengamos en algún momento alguna suba de los combustibles si es que el petróleo no retrocede.

Y, si la economía continúa creciendo, probablemente empecemos a observar en 2005 cierta recuperación de los salarios, con alguna incidencia sobre la inflación. Por lo tanto, para llevar la inflación al rango objetivo para 2005 el Banco Central deberá mantener una tónica relativamente restrictiva.

De todas maneras, en las próximas semanas vamos a observar una expansión monetaria algo mayor, tal como lo anunció la semana pasada el presidente del Banco Central, y tal como se insinúa en estas operaciones de letras a las que hacemos referencia recién. Eso podría permitir un descenso de las tasas de interés en moneda nacional y cierta suba adicional del tipo de cambio, pero la magnitud de esos cambios, a nuestro juicio, no sería demasiado importante. Hay que tener presente que en los últimos dos meses del año también sube fuertemente la demanda de dinero por motivos estacionales; y eso podría significar que parte de la mayor oferta monetaria termine simplemente acomodándose a la mayor demanda de dinero.

EC - ¿Y eso qué puede significar en materia de tipo de cambio?

PR - Nosotros siempre decimos que hacer proyecciones sobre el tipo de cambio es muy difícil, pero nos parece que de aquí a fin de año no se revertirá el descenso del dólar observado en los últimos meses, desde mediados de julio, cuando estaba a $29,75.

EC - Dices que el dólar no volverá a $29,75.

PR - Nos parece que no.

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Edición: Jorge García Ramón