(emitido a las 8:34 hs.)

EMILIANO COTELO (EC):
El martes tuvo lugar una nueva reunión del Comité de Política Monetaria del Banco Central del Uruguay. En el comunicado emitido luego de la reunión se señala que la "inflación continúa siendo tema central en las preocupaciones de la política económica" y agrega, más adelante, que se decidió "ratificar la instancia contractiva" de la política monetaria.

Está claro que la inflación es el principal desafío de la política económica hoy por hoy y por eso les proponemos analizar en detalle lo que planteó el Banco Central. Para eso, estamos en línea con Pablo Rosselli, socio de la consultora Deloitte.

ROMINA ANDRIOLI (RA):
¿Cómo vieron el comunicado del Banco Central?

PR - Fue un comunicado corto que no trajo novedades importantes en materia de anuncios aunque fue contundente en señalar  que el Banco Central continuará con una tónica contractiva en su política monetaria.

El comunicado señala de modo bien explícito que el Banco Central ve con preocupación la tendencia inflacionaria. No sólo porque la inflación está en niveles muy altos (recordemos que fue 9,7% en los últimos doce meses a marzo) sino también porque las expectativas de inflación se mantienen en niveles elevados. Como decían ustedes al comienzo, el comunicado señala a la inflación como preocupación "central" de la política económica y sostiene que las expectativas de inflación están "notoriamente" por encima del rango objetivo, que es de 3% a 7%.

En cuanto a las causas del problema se identifica por un lado al crecimiento de la economía, que según el comunicado fue mayor al previsto, y también se señalan problemas del lado de la oferta. Se señala que la "brecha del producto" continúa siendo positiva.

RA - ¿Y qué quiere decir eso? Te lo pregunto porque ese es uno de los tantos términos técnicos que se encuentran en el comunicado.

PR - Es cierto. Que la "brecha de producto es positiva" es una forma técnica de decir que la economía opera sin recursos ociosos. Hemos crecido tanto en los últimos años que ya no nos quedan recursos ociosos, por el contrario, las empresas están "sobre utilizando" o "exigiendo mucho" los recursos disponibles.  Eso alude por ejemplo a que tenemos niveles muy bajos de capacidad ociosa en las empresas, y como también es baja la desocupación, no es fácil incrementar la producción. Para subir la producción se corre con más costos, y cuando eso sucede, las empresas trasladan esas presiones de costos a los precios.

Eso tiene una implicancia importante: si la inflación obedece a que la economía no cuenta con más recursos para atender la expansión de la demanda interna (o dicho de otro modo, si la oferta no puede responder a la demanda), es necesario que la demanda se modere para contener las presiones de inflación. Eso no lo dice el comunicado pero a nuestro juicio se infiere de ese diagnóstico, algo que también hemos comentado varias veces en el programa.

RA - Pasemos ahora a los anuncios de política monetaria. El Banco Central señaló que la cantidad de dinero subió 11,5% en enero-marzo, un incremento que de hecho fue menor que la meta que se había fijado (que era de 13% a 15%). ¿Podemos explicar en qué consiste esa meta? ¿Por qué es importante? Vale la pena también aclarar a los oyentes qué es bien esa medida llamada M1.

PR - El M1 es una de varias medidas de la cantidad de dinero en la economía. El M1 ampliado consiste en los billetes en poder del público y en los depósitos a la vista y en caja de ahorro que el público tiene en el sistema bancario. En palabras más simples, el M1 es la cantidad de dinero que está disponible en todo momento para ser gastada, para ser utilizada para pagar nuestros gastos. Por eso, a veces se le llama también los "medios de pago".

Y como hemos comentado muchas veces, si de modo persistente la inflación es más alta que la deseada, la explicación de eso está en que hay demasiado dinero en la economía. Para frenar la inflación, tiene que haber menos dinero en la economía, o siendo un poco más precisos, es necesario que la cantidad de dinero crezca más lentamente.

Ante esa realidad, desde mediados del año pasado, el Banco Central viene anunciando una cadencia declinante del ritmo de aumento de la cantidad de dinero, lo está haciendo a un ritmo relativamente gradual, para evitar cambios bruscos. En el trimestre enero-marzo, el M1 creció 11,5% frente al mismo trimestre del año previo, y ese crecimiento de 11,5% fue menor que el 13,6% del trimestre anterior (octubre-diciembre) y menor al 14,8% de julio-setiembre de 2013. Hay por lo tanto una tónica de crecimiento paulatinamente más lento de la cantidad de dinero.

RA - ¿Y cómo debemos comparar esos datos con las metas que se anuncian para cada trimestre? Te lo pregunto porque esta vez la cantidad de dinero subió menos que la meta que se había anunciado, subió 11,5%, cuando la meta era de 13% a 15%.

PR - En el trimestre enero-marzo la cantidad de dinero subió menos que la meta, eso también sucedió en el cuarto trimestre del año pasado.

La realidad es que estas metas de cantidad de dinero que anuncia el Banco Central son metas indicativas y son indicativas en un doble sentido. Primero porque el Banco Central no controla con total precisión la cantidad de dinero definida de ese modo, porque la cantidad de dinero depende de decisiones del Banco Central, que a veces inyecta liquidez en la plaza y a veces retira liquidez en la plaza, pero también depende del comportamiento de los bancos y de las personas. Por lo tanto, puede haber desvíos que no sean deseados por el BCU. Lo importante, en todo caso, y esa es la lógica de este régimen de metas indicativas de cantidad de dinero (régimen de agregados monetarios en la jerga de los economistas), es que se pueda anticipar razonablemente cuál es la tendencia, y la tendencia es de una moderación del ritmo de crecimiento de la cantidad de dinero.

Pero además son indicativas, porque a la hora de implementar la política monetaria, el Banco Central realiza colocaciones de letras en moneda nacional y en unidades indexadas para ir regulando la cantidad de dinero. Y aunque el Banco Central no lo ha hecho explícito parece bastante claro a esta altura que el Banco Central le presta mucha atención a las tasas de interés que surgen de esas colocaciones. Y parece que el Banco Central también quiere asegurarse cierta estructura de tasas de interés en el mercado, y para eso a veces se puede precisar un poco más o un poco menos dinero que el anunciado.

RA - ¿Podés explicar eso un poco mejor?

PR - El tema es así: formalmente, el Banco Central anuncia una meta de cantidad de dinero. Pero todo hace indicar que el Banco Central también quiere asegurarse ciertos valores de las tasas de interés que paga cuando emite letras de regulación monetaria (a plazos que van de los 30 días a los dos años). Actualmente, el Banco Central está pagando tasas en pesos del orden de 16% anual en forma sistemática, y esas tasas son un poco más altas que las que había algunos meses atrás. ¿Por qué el BCU está haciendo eso? Porque al final, lo que importa para moderar la inflación es que tengamos tasas de interés suficientemente altas. Como la tasa de interés es el precio del dinero, si la oferta de dinero tiende a moderarse, el precio debería subir o al menos mantenerse alto. Hoy estamos con tasas de interés que son muy altas en términos reales, si pensamos en una inflación de casi 10% anual, una tasa en pesos de 16% equivale más o menos a un 6% real. Si pensamos que la inflación debería ceder, al menos un poco, el 16% equivale a todavía más que 6% real.

El Banco Central anuncia una meta de cantidad de dinero, pero si hace falta que haya algo menos de dinero para que las tasas se mantengan en estos niveles parecería que el BCU en esos casos termina inyectando menos dinero en la plaza. No podemos asegurar que eso sea como lo estamos diciendo, porque el BCU no lo hace explícito, pero nos parece una buena conjetura.

RA - ¿Y cómo son las perspectivas en materia de inflación y política monetaria? El comunicado dice que se fija una meta de aumento de la cantidad de dinero de 10% a 13% para el trimestre abril-junio y que esa referencia "continúa ubicando al agregado monetario en una trayectoria convergente hacia el 8% en el horizonte de política". ¿Qué quiere decir eso?

PR - Nuestras proyecciones a corto plazo apuntan a que la inflación se mantendrá por algunos meses en valores altos, similares a los actuales. Hacia los últimos meses del año, deberíamos ver, nos parece, una moderación leve, hacia valores del orden de 8,5% anual.

Habrá que ver, pero el Banco Central lo que nos está diciendo es que, si es necesario para bajar la inflación, el ritmo de aumento de la cantidad de dinero se irá moderando hasta llegar a un 8% anual. Eso debería ocurrir en la medición de mediados o fines de 2015.

Si consideramos simultáneamente este anuncio del Banco Central con el diagnóstico de que las presiones de inflación son persistentes y con el hecho de que las expectativas de inflación están muy lejos del rango meta, debemos concluir que el Banco Central intenta mostrarse como muy decidido a seguir endureciendo la política monetaria. Si la cantidad de dinero se sigue moderando, en principio deberíamos aguardar tasas de interés en moneda nacional elevadas por mucho tiempo, y podrían ser inclusive más altas de lo que ya son.

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