(Emitido a las 07.36)

EMILIANO COTELO:
En medio de la campaña electoral, el sube y baja del dólar es un tema ineludible para quienes tienen deudas en esa moneda, para quienes realizan negocios con el exterior...

El miércoles de la semana pasada, miércoles 13, el dólar cerraba en el mercado interbancario a $ 26,70 en la punta vendedora, el valor más bajo del año, y acumulaba una baja de casi 9% en el acumulado del año. Esta caída del dólar, lógicamente, generó reacciones desde algunos sectores, principalmente los vinculados a la industria y a la exportación.

Pero a partir de ese valor mínimo el dólar empezó a subir y el lunes de esta semana cerró a $ 28; es decir, una suba de casi 5% en tres jornadas hábiles. Entre otras razones, el dólar empezó a subir sobre fin de la semana pasada debido a declaraciones suyas, cuando adelantó que la política monetaria dejaría de ser tan restrictiva a partir de octubre, eso provocaría la baja de las tasas de interés y por lo tanto la suba del dólar.

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Vamos a conversar con el presidente del BCU, economista Julio de Brun. ¿El Banco Central estaba preocupado por la baja del dólar?

JULIO DE BRUN:
En primer lugar, respecto a mis declaraciones, hicieron referencia exclusivamente a la política monetaria...

EC - Antes había sido el ministro de Economía, Isaac Alfie, en la agencia Bloomberg...

JB - Respecto a que el tipo de cambio estaba en su nivel de equilibrio, o algo por el estilo.

EC - Sí, sí: a que había tocado el piso y que comenzará a subir a partir de la segunda quincena de octubre.

JB - Lo mío fue básicamente explicar lo que, a partir de la resolución del Comité de Política Monetaria, a fin de setiembre, veíamos como una instancia de política monetaria a partir de ahora. Dados los mejores resultados en materia de inflación respecto a lo que había sido el año hasta ese momento, vislumbrábamos que el esfuerzo hecho hasta entonces empezaba a dar resultados en cuanto a una reducción de la inflación: esas presiones que habíamos tenido en el primer trimestre habían empezado a ceder y la inflación empezaba a ponerse en línea con el objetivo del BCU. Eso nos permitía ir a una instancia monetaria, en la cual el crecimiento de la cantidad de dinero acompañara -dada la situación de la economía- la evolución de la demanda de dinero. Y, en ese contexto, las tasas de interés que habían subido frente al apretón que había hecho el BCU sobre todo en el tercer trimestre, podía bajar. La afirmación de que eso implicaba una suba del dólar corrió por cuenta del periodista que hizo la interpretación posterior y me la atribuyó dentro de la misma nota. Pero mi afirmación...

EC - A ver si entiendo su preocupación: usted quiere dejar claro que el manejo de la política monetaria que hace el BCU está regido, en todo caso, por las metas en materia de inflación...

JB - Exacto: el instrumento es el control de la cantidad de dinero. No controlamos el tipo de cambio, ni como hacen otros bancos centrales que actúan directamente como control de la tasa de interés. El precio del dinero, ya sea dinero hoy versus mañana, que es la tasa de interés, o dinero de Uruguay versus dinero de otros países, que es el tipo de cambio, eso lo determina el mercado.

EC - Es interesante, porque iba a preguntarle a continuación, justamente a partir de aquellos anuncios del viernes, si el Banco Central influye en la cotización del dólar o si rige verdaderamente un mercado de tipo de cambio flexible.

JB - Esa fue la opción que hicimos en el 2002, en base condicionados por las circunstancias. Con el tiempo, si bien las circunstancias evolucionaron como para tener más variedad de opciones en cuanto al régimen monetario, tipo de cambio fijo o tipo de cambio flotante, el hecho de además tener como objetivo (lo hemos anunciado muchas veces) la desdolarización de la economía, eso sólo es posible en un contexto de flotación cambiaria y en eso nos mantenemos; no hubo ningún cambio en cuanto al instrumento ni en cuanto a los objetivos finales: básicamente bajar la inflación al rango deseado.

EC - El BCU se ha fijado una meta de inflación que va entre 7% y 9% para este año, y hasta ahora la inflación (medida en términos anuales) se ha ubicado por encima del 9%.

JB - En el 9,5%, alrededor de eso, sí.

EC - Ese era el motivo de la política restrictiva.

JB - Sí, y no sólo desviarnos en la meta de fin de año, que eso también lo hemos aclarado. Cuando uno está en octubre o noviembre, y eso viene desviado respecto a diciembre por alguna circunstancia -como obviamente fueron los impactos que ha tenido la suba del petróleo y los aumentos del costo de la energía en el Uruguay durante el 2004, agravado por la menor capacidad de generación hidroeléctrica- uno puede tener un desvió transitorio y de lo que tiene que asegurarse es de que a mediano plazo la inflación converja al nivel deseado. Por eso siempre nuestras metas son móviles y mirando siempre un año hacia delante. En realidad nuestra meta actual es tener una inflación de entre 6 y 8% a setiembre del año que viene, y en base a eso vamos acomodando nuestras decisiones de política monetaria, sobre todo en el entendido de que la decisión que tomemos hoy en materia de cantidad de dinero impactará algo hoy, pero su efecto se va a ver sobre todo un trimestre hacia delante y a partir de entonces.

Como todas esas cosas tienen efectos a mediano plazo y hay que proceder con cierta parsimonia, siempre nos movemos con un horizonte de un año hacia delante.

EC - De alguna forma usted ya lo explicó, pero quizá estamos por supuesto que todos entienden cómo funciona la política monetaria y cuáles son sus efectos. ¿Puede ser más explícito sobre cuáles son los mecanismos por los que una política monetaria restrictiva reduce la inflación? Usted ha hablado de la cantidad de dinero. ¿Cómo es eso?

JB - La cantidad de dinero es uno de los determinantes importantes de la capacidad de gasto en términos nominales del público en general. En base eso queda determinado el nivel de precios de la economía. De alguna manera, las relaciones de mercado hacen que algunos bienes puedan ser más valiosos en términos de otros, lo que determina el valor absoluto de las cosas: el hecho de que el litro de leche o el kilo de carne valgan tanta cantidad de pesos es en definitiva algún ancla nominal que uno tiene que poner en el sistema. Hoy por hoy es la cantidad de pesos en circulación, que es en definitiva lo que determina esa capacidad de gasto.

Si uno expande la capacidad de dinero, crece la capacidad de gasto en términos nominales si eso no está asociado a un fenómeno productivo real; lo único que crece es la capacidad de gasto en términos nominales, y por lo tanto crecen los precios sin que haya aumento en las transacciones reales. Por eso el control de la cantidad de dinero, en definitiva, es un elemento importante en cuanto a la evolución de los precios.

Precisamente, los términos "devaluación" o "inflación" hacen al valor del dinero. Cuando uno habla de que una moneda se devalúa, en definitiva es que ese dinero está perdiendo valor y por lo tanto poder adquisitivo. Y la inflación también es la contrapartida de ello salvo que la ocurre al dinero, es la pérdida del poder adquisitivo de un billete de una cierta cantidad de dinero en términos de bienes.

EC - ¿Cómo regula el BCU la cantidad de dinero; cuáles son los instrumentos?

JB - Básicamente, lo que controla el BCU es el dinero que emite el propio banco, la cantidad de billetes y monedas en circulación, que son un pasivo del BCU, y lo hace a través de la emisión de letras de regulación monetaria (cuando queremos sacar pesos de circulación), o la amortización de esas letras (cuando queremos inyectar pesos), o incluso la compra de dólares cuando no tenemos otros instrumentos para inyectar pesos en la plaza, u otros instrumentos tales como los que hemos introducido más recientemente, como las operaciones de repos, en las cuales prestamos contra la entrega de determinados documentos, en general del propio BCU. De esa manera, uno expande o contrae la cantidad de dinero.

Lo que hicimos durante este año fue contraer la cantidad de dinero en circulación, en parte por razones estacionales (normalmente la economía precisa muchos pesos en diciembre y mucho menos el resto del año: por lo tanto desde diciembre hay que contraer la cantidad de dinero y volverla a expandir en diciembre siguiente), y el principal instrumento que utilizamos para eso es la emisión de letras de regulación monetaria, que es una deuda del BCU a cambio de la cual el BCU recibe pesos y de esa manera reduce la cantidad de dinero en circulación.

EC - Hablando precisamente de lo que se hizo en los meses anteriores, con una economía que está creciendo cerca del 10%, ...

JB - Más del 10%.

EC - ...algunos analistas entienden que la base monetaria debería haber crecido cerca de 10% en términos reales para satisfacer la demanda de pesos. Sin embargo, lo que ocurrió fue lo contrario: cayó 8,3% en términos reales en el tercer trimestre de 2004 en comparación con el mismo período del año pasado, según el informe de política monetaria que dio a conocer este martes el BCU. ¿Por qué entonces la política monetaria fue tan restrictiva?

EC - Bueno: ojo ahí también, porque si bien el BCU es el creador de dinero primario, también el sistema bancario actúa creando dinero. Cuando usted va a un banco y deposita dinero, ese banco normalmente no se queda con todos esos pesos guardados: a una parte la presta, por lo cual otra persona recibió dinero en base a ese depósito que usted hizo inicialmente.

Es el papel que crean los bancos como creadores secundarios de dinero, en definitiva, y eso está muy relacionado con el nivel de liquidez que mantienen los bancos por distintos motivos en el giro de su negocio. Cuando ese nivel de liquidez aumenta, esa capacidad de creación de dinero por parte de los bancos disminuye y lo contrario cuando los bancos reducen sus excedentes de liquidez.

Cuando hace esas comparaciones de base monetaria, no está tomando en cuenta que el nivel de pesos excedente del sistema bancario aumentó mucho en el segundo semestre del año pasado, cuando el BCU dispuso la reducción de las tasas de encaje en moneda nacional, esto es la parte de los depósitos que los bancos deben mantener en su poder como depósitos líquidos. Básicamente, esos encajes de excedentes aumentaron desde unos $ 500 millones a mediados de 2003 a unos $ 2.000 millones hacia fines de 2003. Era dinero, eran pesos que los bancos tenían en su poder, que excedían el requisito de encaje legal por parte del BCU, y que los bancos de alguna manera habían decidido mantener líquidos y no prestarlos.

Lo que ha ocurrido desde enero para acá es que esos $ 2.000 millones volvieron a ser $ 500 millones, y entonces la composición de la base monetaria ha cambiado mucho. El circulante en poder del público ha aumentado alrededor del 18, 19%, y el dinero excedente disponible por parte de los bancos se ha reducido mucho: básicamente lo han prestado, parte al propio BCU (la colocación de letras ha tenido básicamente esa fuente de recursos) y en parte también lo han prestado. Con lo cual, la cantidad de dinero que importa desde el punto de vista de las transacciones, cuántos pesos tiene usted en el bolsillo, la gente en general, o los depósitos bancarios en moneda nacional (particularmente los depósitos en cuenta corriente y en caja de ahorro) han estado creciendo igual o más que el Producto en cada trimestre de este año respecto del mismo trimestre del año anterior. O sea que, en cuanto a dinero disponible para el funcionamiento de la economía, ésta ha estado bien abastecida y eso explica porqué el crecimiento no ha cedido.

EC - Pero entonces la política monetaria ¿no fue restrictiva, cómo hay que entenderlo?

JB - Es difícil entenderlo, justamente ... (risas) No ha sido restrictiva en ese sentido: básicamente lo que ha hecho la política monetaria fue sacarle a los bancos el exceso de liquidez que tenían a comienzos de este año. En un año de turbulencias, como habitualmente lo son los años electorales en Uruguay (hasta ahora ha sido una excepción en ese sentido), lo que hizo fue disminuir la capacidad de dinero excedente o sin destino específico que pudiera tener el sistema bancario, que eventualmente se podía canalizar hacia el tipo de cambio, generar una presión devaluatoria mayor sobre la moneda, generar mayores incertidumbres, eventualmente afectar el nivel de actividad, las tasas de interés, y en ese contexto llevar la inflación más arriba de lo previsto.

Lo que hizo el BCU desde el principio de año, viendo ese factor de riesgo, fue eliminar ese exceso de liquidez en el sistema bancario y, de esa manera, tener un mejor control de las variables financieras a lo largo del año.

EC - Ahora, según anuncian, la política monetaria será más neutra y el mercado, como señal de esta nueva línea, comprobó que el Banco Central empezó a "cortar por tasa" en las licitaciones de letras. ¿Qué pasó: llegaron a la conclusión de que se les había ido la mano?

JB - No; por el contrario, llegamos a la conclusión de que el esfuerzo realizado empezó a dar sus frutos; las tensiones inflacionarias que veíamos desde principios de año empezaron a ceder, y en la medida en que la inflación empezó a converger al objetivo deseado no tenemos por qué... La idea es mantener la inflación dentro del rango previsto, no llevarla hacia abajo. Entonces, nos ponemos en una instancia monetaria que nos permite tener la inflación dentro de los parámetros previstos y en ese sentido darle al mercado los pesos que necesita, ni más ni menos, y eso debe tener como proceso natural que las demás variables financieras se vayan acomodando. En particular veíamos un poco altas las tasas de interés en comparación con lo que serían las tasas de interés reales dadas por las licitaciones de las letras en Unidades Indexadas, que aseguran una tasa de interés protegida de la inflación, una tasa de interés real, más la inflación que prevé el BCU. Si uno suma el 8 y algo por ciento que están obteniendo los bonos en Unidades Indexadas en este momento más la inflación que espera el BCU de aquí a un año (va a andar alrededor de un 6, 7%) uno debería estar pensando en tasas de interés en pesos del orden de no mucho más del 15% en plazos relativamente largos, y las tasas en pesos a 170 días están un poco arriba de eso, alrededor del 18%. Entonces, uno debería pensar en una baja de 200 o 300 puntos básicos en toda la curva de tasas de interés en pesos, una baja incluso mucho más marcada respecto a los niveles de 20% que habían llegado a tener en algún momento, en setiembre.

EC - Lo que el BCU hace entonces en las licitaciones de letras, ¿es...?

JB - Lo que era de por sí un proceso normal (ya lo habíamos observado a principios de octubre), una gradual tendencia a la baja de las tasas en pesos, justamente porque había gente atraída por el alto rendimiento de las letras en pesos, lo que hicimos al cortar por tasas fue acelerar de alguna manera este proceso.

EC - ¿Qué quiere decir "cortar por tasas"?

JB - Normalmente el BCU anuncia un cierto monto, por ejemplo para un plazo de 120 días un monto de $ 25 millones. Si las tasas vienen dentro de lo esperado tomamos los $ 25 millones, si vienen un poco altas cortamos en algún nivel, dependiendo de cómo vienen las características de la oferta, o eventualmente la podemos declarar desierta si las tasas que nos piden son muy altas.

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EC - ¿Qué va a pasar en los próximos meses con la cantidad de dinero que maneja el BCU? ¿Va a seguir cayendo?

JB - No: en el cuarto trimestre, y como le decía antes atendiendo a que es el trimestre del año donde hay mayor demanda de pesos, el BCU va a estar expandiendo la cantidad de dinero en circulación en consonancia con ello. El procedimiento para ello va a ser, básicamente, la amortización de las letras en pesos que están venciendo durante ese trimestre.

EC - Usted ha insistido en que la política monetaria se rige por las metas de inflación; que lo que está detrás de las decisiones en esta materia es el objetivo de inflación que el BCU se ha fijado. Pero hay consecuencias sobre el tipo de cambio. Entonces, ¿cuál es la visión del BCU sobre la competitividad de los productos uruguayos? ¿Son competitivos los productos uruguayos  si el dólar se estabilizara entre $ 27 y $ 28?

JB - Si uno compara el poder adquisitivo del peso uruguayo en Uruguay en comparación con otros países (que es lo que uno mide cuando llama "tipo de cambio real"), realmente Uruguay hoy sigue estando en una posición muy competitiva. Más allá del índice de competitividad que publica habitualmente el BCU y que muestra que nos encontramos aproximadamente en los niveles históricos promedio de los últimos 20 o 30 años, y en un nivel sustancialmente más alto de competitividad que en la década de los 90, otro tipo de constataciones como algunas encuestas sobre costo de vida en distintas capitales del mundo muestra que Montevideo es de las más baratas de América latina, y ciertamente está en una posición ventajosa respecto a la mayoría de los socios comerciales de Uruguay: respecto a costo de vida está en una situación similar a Argentina, ligeramente mejor que el promedio de las grandes ciudades en Brasil, y sustancialmente mejor que Europa o Estados Unidos.

EC - ¿Qué impresión tiene, entonces, de lo que puede esperarse para el año que viene? ¿Va a quedar ahí?

JB - Discúlpeme, pero yo insisto siempre en que la señal que emite el BCU sobre el dólar es más que la opinión de un economista, que tiende a generar opinión sobre que el BCU puede tener algún objetivo sobre el tipo de cambio. Lo va a determinar el mercado, y lo que el BCU va a determinar será la cantidad de dinero en base a cierta inflación. Los pronósticos sobre el tipo de cambio no los voy a hacer. Usted tiene sus analistas en la radio que son mucho mejores que yo en ese sentido y le pueden dar información sobre eso.

EC - Sí, pero justamente... (risas) ... otro interés tiene la opinión suya ...

JB - Cuando deje el banco le podré dar mi opinión más libremente pero, en tanto BCU, prefiero mantenerme dentro de los parámetros que hemos establecido en cuanto a nuestros anuncios y nuestros objetivos.

EC - El subibaja de estos días ¿a qué se debió?

JB - El subibaja del tipo de cambio responde a las condiciones de oferta y demanda en cada día. Invertir en el negocio de divisas debe ser de los más riesgosos que conozco en materia de especulación financiera. El humor y las expectativas de cada día generan muchas situaciones, y lo que hay que mirar siempre en esas cosas es el largo plazo; los que predominan ahí sí son los fundamentos.

Como decía, los fundamentos del tipo de cambio en Uruguay están relativamente bien, no hay mayor problema de competitividad, las exportaciones están creciendo, hay un flujo de capitales razonable dentro de lo que el país tiene hoy... Parecería que estamos en ciertas condiciones de equilibrio. Obviamente, al haber tomado la decisión de que nuestro instrumento de política monetaria ya no es el tipo de cambio sino la cantidad de dinero, el precio del dinero o, como decía hace un rato el tipo de cambio, va a fluctuar según las condiciones de demanda y oferta.

De alguna manera fue una opción, como decía hace un rato, por este tema de desdolarizar la economía. Cuando uno dice "el tipo de cambio va a ser este y voy a garantizar que va a ser este", tiene dos problemas: que cuando no puede seguir otorgando esas garantías, se genera un serio problema en el funcionamiento de la economía, que fue lo que pasó en 2002; y segundo, que al dar garantías sobre que el tipo de cambio puede subir pero no bajar estimula el proceso de dolarización de la economía, sobre todo el ahorro en dólares. Lo que uno busca con un régimen de flotación es que los riesgos de tener activos o pasivos en moneda extranjera juegan para los dos lados: el tipo de cambio puede subir o puede bajar.

EC - Pero ¿qué pasó en estos días, por qué subió 5% en tres días y después volvió a bajar...?

JB - Ocurrió una cosa distinta cada día. Algún día el Banco República tuvo una demanda fuerte de UTE y Ancap, tuvo que salir a comprar U$S 6 millones en una plaza que además tiene movimientos muy pequeños; entonces sale el Brou a comprar 6 millones y lo hace subir a casi $ 28, como hace un par de días. Luego no tuvo que comprar más y cayó. Este tipo de fluctuaciones va a ocurrir según lo que esté pasando en el mercado en cada momento. Por tanto, quien tiene deudas o activos en dólares va a tener los riesgos asociados a esas fluctuaciones y para eso también hemos diseñado mecanismos de cobertura para esos riesgos, como es el mercado de forward [a futuro] que creo que es el camino para superar estos problemas.

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Transcripción y edición: Jorge García Ramón