(emitido a las 8:44 hs.)

ROMINA ANDRIOLI (RA):
La semana pasada el tipo de cambio interbancario cerró por encima de $ 23,30, marcando el valor más alto en casi 4 años.

Después de la baja del lunes, el interbancario fondo se negoció en promedio a $ 23,342, un nuevo máximo en cinco años. ¿A qué se debe el aumento del dólar? ¿Va a continuar en los próximos meses? En los próximos minutos conversaremos de la perspectiva cambiaria con la economista Tamara Schandy, de la consultora Deloitte.

Ubiquemos a los oyentes con los principales datos. ¿Cuánto subió el dólar en estas últimas dos semanas? ¿Cuánto va en lo que va del año?

TAMARA SCHANDY (TS):  
El cierre de la semana pasada fue $ 23,31 en el mercado interbancario. Eso supuso un aumento de casi 1,5% respecto al viernes anterior y del orden de 2% respecto a los valores más bajos que habíamos visto en julio. No son variaciones enormes, pero llaman la atención porque contrastan con la notable estabilidad que había tenido el tipo de cambio en los últimos meses.

Recordemos que desde un cierre de 2013 en $ 21,65 el tipo de cambio había subido bastante hasta abril, pero luego en mayo, junio y la mayor parte de julio había estado prácticamente estable en valores algo debajo de $ 23. La volatilidad en ese período había sido realmente mínima.

Con esta nueva suba, se acumula más o menos un 9% de incremento en lo que va del año.

RA - ¿A qué responde este aumento más reciente? ¿Cuánto tiene que ver la situación de Argentina? Te lo pregunto porque fue justamente en estas últimas dos semanas que aumentó la incertidumbre por el juicio con los holdouts y finalmente se dio el default. El dólar "blue" en Argentina llegó a estar está arriba de los $ 13. Supongo que eso tiene bastante que ver con la dinámica en nuestro país.

TS - Seguramente es un factor que está incidiendo en esta suba más reciente, pero ciertamente no es el único.

Hay otros dos elementos que a nuestro juicio son importantes y que no debemos perder de vista.

Uno tiene que ver con la evolución del dólar en el mundo. La semana pasada, en particular, el dólar se fortaleció frente a casi todas las monedas. Les menciono algunos ejemplos: entre los grandes emergentes subió 1,9% en Rusia, 1,8% en India y 1,7% en Turquía e Indonesia. Latinoamérica no fue la excepción: en México aumentó 1,8%, en Chile 1,6% y en Brasil 1,4%.

Había entonces un marco externo que en general apuntaba a una depreciación del peso, que se sumó a la situación de Argentina.

El otro elemento que entendemos clave, probablemente aún más importante, tiene que ver con una situación de liquidez bastante particular en el mercado uruguayo.

RA - ¿Cómo es eso?

TS - En las últimas semanas hemos estado viendo cambios bastante notorios en la plaza financiera en cuanto a la disponibilidad de pesos. Es difícil cuantificar en qué medida la política monetaria se tornó menos contractiva (o más expansiva) porque los datos diarios de cantidad de dinero tienen algún rezago y porque en general son difíciles de "leer" por factores estacionales y patrones intra-mes. Pero es bastante elocuente el hecho de que las tasas de las licitaciones de las letras de regulación monetaria tuvieron caídas muy fuertes. En el caso de las letras a 30 y 90 días estamos con tasas del orden del 9% anual, cuando un mes atrás las tasas estaban en torno de 12% y 13,50% anual y dos meses atrás en torno de 16% anual.

También hubo un cambio en el régimen de encajes que libera los encajes marginales para depósitos bancarios de más de un año. Buena parte de los encajes marginales corresponden a los depósitos más cortos, pero no deja de ser otra señal de cambio en la tónica de la política monetaria.

En definitiva, la evolución de las tasas parece estar reflejando que el mercado está operando con mayores niveles de liquidez. Hay más pesos circulando y eso hace que los inversores estén dispuestos a ir a las licitaciones pidiendo rendimientos más bajos.

RA - ¿Y cómo impacta eso en el valor del dólar?

TS - Una forma fácil de pensarlo es que si hay más liquidez en pesos de lo que el mercado demanda, entonces los agentes tratan de desprenderse de los pesos. Hay muchas formas, incluyendo la compra de letras a la que hacía referencia antes, pero otra forma de desprenderse de pesos no deseados es justamente comprando dólares. Eso pone presión para un tipo de cambio más alto.

RA - ¿Cómo ven ustedes el panorama hacia delante?

TS - En el corto plazo siempre puede haber vaivenes, dependiendo de la situación internacional y regional. También tendremos que estar atentos a cómo sigue evolucionando la tónica monetaria en Uruguay; si esta situación de liquidez más o menos abundante vino para quedarse o es transitoria y el Banco Central volverá a una situación más contractiva.

Pero al margen de eso, siempre comentamos en este espacio que a nuestro juicio Uruguay tiene un desafío grande de recomposición de la competitividad y que eso supone que el tipo de cambio tiene que ir subiendo gradualmente.

RA - Para que se abaraten los costos en dólares.

TS – Exacto. Para eso la suba del dólar tiene que ser más o menos importante, al menos tiene que compensar la inflación.

Por otra parte, no hay que olvidar que el dólar en el mundo probablemente va a ir fortaleciéndose si la Reserva Federal de Estados Unidos sigue retirando los estímulos monetarios y si empieza a subir las tasas de interés el próximo año.

En Argentina y Brasil a nuestro juicio es más claro todavía el caso para un fortalecimiento del dólar. Las razones son distintas, pero ambos países van a necesitar un dólar más alto. Con ese telón de fondo, es muy difícil que Uruguay no vea una tendencia alcista en el tipo de cambio, y francamente si no la ve estaríamos en problemas más serios en términos de competitividad.

Esos son los sustentos de nuestra visión "de tendencia". La velocidad con la que eso sucede puede ser bastante heterogénea. Puede haber momentos de "aceleración", como vimos en estas semanas, y luego momentos de "pausa". Pero en tendencia hay muchas razones para esperar un aumento. Nuestra proyección puntual para el final del año que viene está en torno de $ 26 y la mediana de expectativas de la encuesta del Banco Central muestra que la mayoría de los colegas tiene una visión similar.

RA - ¿Cómo juega la inflación? Muchas veces se señala que Uruguay tiene inflación alta y que por esa razón no se puede permitir que el dólar suba mucho, porque eso alimentaría más presiones sobre los precios. ¿Qué visión tienen ustedes?

TS - Eso puede ser una motivación para "suavizar" movimientos bruscos, pero estamos en un régimen de flotación, y si el contexto internacional y regional marca fundamentos para un tipo de cambio más alto no deberíamos tratar de evitarlo.

También me parece importante marcar que según nuestros modelos valores como los que mencionaba recién tampoco son valores que disparen la inflación. Si el aumento es gradual nuestra proyección es consistente con niveles de inflación del orden de los que tenemos actualmente.

Pero obviamente hay menos espacio para subas rápidas, menos espaciadas en el tiempo. Si en la región o en el mundo hay un cambio rápido y fuerte en el valor del dólar, Uruguay tiene allí un flanco de vulnerabilidad. Como hemos comentado otras veces, la inflación alta lo deja con menos margen de maniobra si al mismo tiempo se pretende, por ejemplo, mantener niveles de inflación de un dígito. Por eso advertimos que hay un riesgo de que la competitividad sea la variable de ajuste o de resignación y termine resintiéndose más la actividad económica.

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