(emitido a las 8:39 hs.)

EMILIANO COTELO (EC):
Este martes y miércoles tuvo lugar una nueva reunión de la Reserva Federal de Estados Unidos y, como se esperaba, hubo una nueva reducción del monto del programa de inyección de liquidez conocido como "Quantitative Easing".

Esta es la séptima rebaja desde que se empezó a desmantelar este programa en diciembre del año pasado y todo indica que en la próxima reunión del mes que viene vendrá el punto final. Luego de terminado el "quantitative easing", el siguiente hito en la política de la Fed sería empezar a subir la tasa de interés. ¿Cómo se perfila este período de transición? ¿Cuándo y con qué intensidad se espera que aumenten las tasas de referencia? En los próximos minutos, conversaremos sobre este tema con la economista Tamara Schandy, de la consultora Deloitte.

ROMINA ANDRIOLI (RA):
Tamara, ¿cómo vieron los mensajes de la Fed en la última reunión? Parece claro que siguen avanzando en un proceso de "normalización" de las condiciones monetarias, ¿verdad?

TAMARA SCHANDY (TS):
Sí y es razonable que lo hagan en la medida en que la economía sigue creciendo. Fueron años de condiciones monetarias realmente excepcionales, muy expansivas, que se justificaban en el marco de una crisis financiera también excepcional y el riesgo de una recesión muy severa en Estados Unidos.

Ahora que la economía lleva varios años de crecimiento (aunque ciertamente moderado y con fluctuaciones), la Fed puso hace un tiempo sobre la mesa el tema de que esta política no duraría para siempre.

Lo primero que hizo fue empezar a reducir el ritmo de compra de bonos del programa de "quantitative easing", como ustedes adelantaban, y como ustedes también decían que una vez que termine con eso probablemente va a empezar a subir las tasas.

RA - ¿Cuándo sería eso? Te lo pregunto porque seguramente va a ser un momento particular para los mercados internacionales y para el valor del dólar.

TS - Hace un par de meses, consultada sobre este punto, Yellen había dicho que eso podía suceder más o menos seis meses después de terminar con el "quantitative easing", lo que nos estaría dejando en abril / mayo del año que viene.

De todos modos, desde ese entonces también se ha insistido bastante con que el curso de acción va a depender de la información económica que se vaya divulgando. Si las noticias son "buenas" quizás la Fed se anime a actuar un poco más rápido, si hay datos económicos más "flojos" entonces podríamos tener alguna demora adicional.

RA - Pero podríamos decir con bastante certeza que en algún momento del año que viene se debería dar el primer ajuste.

TS - Sí. Ése ha sido insistentemente el mensaje de la Fed, que se ha preocupado mucho por ir adelantando al mercado sus planes para no sorprender y generar reacciones desmedidas en los mercados. También parece ser la percepción más extendida entre los bancos, analistas y formadores de opinión en Estados Unidos. Por ejemplo, en la encuesta que todos los meses realiza el diario Wall Street Journal, todos los analistas encuestados esperan que el primer ajuste de la tasa de interés se dé en 2015.

RA - ¿De qué magnitudes estamos hablando? Hoy la tasa tiene como referencia un rango de 0% a 0,25%. ¿En qué orbita de valor deberíamos pensar para el final del año que viene y para 2016, por ejemplo?

TS - Así como hay bastante consenso en que el primer movimiento se dará en algún momento del año que viene, no es tan claro con qué intensidad se va a mover la Fed. Lo más seguro es que sea con mucha gradualidad, pero hay opiniones bastante distintas en cuanto a los valores que tendremos al cierre de 2015 y 2016.

Por ejemplo, si miramos lo que la propia Fed nos dice en sus comunicados, la mediana de expectativas entre los miembros del Comité de Política Monetaria está en 1,37% para el cierre del año que viene y en 2,87% para el final de 2016.

O sea, 125 pbs de suba en 2015 y 150 puntos más en 2016.

Pero, sin embargo, los contratos a futuro que se transan en el mercado sobre la tasa de la Fed llevan implícitas expectativas de subas más moderadas.

RA - ¿Cómo es eso? ¿Qué tasas tendríamos según esos contratos?

TS - De los precios de esos contratos en la bolsa de Chicago se puede inferir la expectativa de tasas que justifica esa cotización. Ese cálculo da una tasa de 0,77% para fines de 2015 y de 1,81% para diciembre de 2016. Es una diferencia de 60 pbs para el año que viene y de un punto porcentual entero para 2016, nada menor.

RA - ¿Cómo se interpreta eso? ¿El mercado no cree en la señalización de la Fed?

TS - Parecería que no totalmente. Y eso se ve también en el hecho de que las tasas de los bonos de Estados Unidos a plazos tan largos como 10 años están hoy en torno de 2,6%, lo cual no parece consistente con una expectativa de que tengamos una suba "ágil" de las tasas, al valor de 3,75% que la mediana de los miembros de la Fed está comunicando como el "adecuado" para el largo plazo.

Este es un punto clave a monitorear desde Uruguay, porque quiere decir que los flujos de capitales en el mundo, las decisiones de portafolio, las cotizaciones de las monedas y otras variables relevantes tienen incorporada una visión de que la Fed va a mover muy lento y de que todavía queda tiempo de un mundo de dinero muy barato. La Fed es ambigua en sus mensajes pero nos pone en sus comunicados referencias un poco más altas que las que el mercado parece tener descontadas. Las diferencias no son drásticas, pero si se mueve según lo que dice, podríamos tener todavía algunos ajustes de expectativas por delante.

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