(emitido a las 9:19 hs.)

EMILIANO COTELO (EC):
Tras la última reunión del Comité de Política Monetaria, el Banco Central informó una meta más baja de crecimiento de la cantidad de dinero para el último tramo del año y, además, anunció que modificaría el régimen de inmovilización de fondos que rige para las compras de títulos públicos por parte de no residentes.

Este último cambio, en particular, fue recogido por el mercado como una intento de moderación del incremento tan fuerte que en las últimas semanas ha mostrado el tipo de cambio. Y, de hecho, la cotización del dólar interbancario cayó 0,8% ayer, el día posterior al anuncio.

En los próximos minutos les proponemos poner foco en estos asuntos. Para analizar los impactos que se deben esperar de aquí en adelante, tanto en términos de tipo de cambio como de inflación, el diálogo será con la economista Florencia Carriquiry, de la consultora Deloitte.

Comencemos explicando brevemente en qué consiste este régimen de encajes que ahora se está modificando.

FLORENCIA CARRIQUIRY (FC):
Se trata de un régimen relativamente nuevo, que se creó en 2012 en un contexto totalmente diferente, en el que el país estaba recibiendo flujos de inversiones externas muy fuertes. La visión del gobierno en aquel momento fue que esos flujos más bien "especulativos" podían distorsionar el valor del dólar, haciéndolo bajar más allá de lo indicado por los fundamentos y alterando así la competitividad del país.

En ese entonces se colocó un requerimiento de inmovilizar a tasa 0 un 40% de la inversión que hiciera un no resiente en letras de regulación monetaria en pesos o en UIs. Eso, lógicamente, reducía el atractivo de su inversión, porque en vez de generar rendimiento por el 100% de su colocación, el interés lo ganaba por el 60% del monto invertido, mientras que el 40% quedaba inmovilizado sin remuneración alguna. Luego, a mediados del año pasado, ese encaje o porcentaje inmovilizado pasó a 50% y además se amplió el alcance del régimen, abarcando no sólo a las Letras del Banco Central sino también a las Notas emitidas por el gobierno.

Sin embargo, desde entonces el contexto cambió en forma bastante notoria. Las preocupaciones en estos días pasan más por evitar un aumento demasiado rápido del dólar que por prevenir que baje en exceso, como era el foco entonces.


EC - Está claro. ¿Podemos repasar entonces cómo quedó modificado el régimen?

FC - Sí. En el caso de las compras de letras del Banco Central el porcentaje de inmovilización baja de 50% a 30%. En el caso de las compras de Notas emitidas por el Gobierno Central, la inmovilización se elimina.

De esta forma se reduce (o se elimina, según el caso) la "penalización" que sufría un inversor del exterior al comprar estos instrumentos denominados en pesos o en UIs. La idea es darle más atractivo a esas colocaciones y que eso ayude a tener más oferta de dólares (si hay quienes venden dólares para entrar en estas colocaciones) o menos demanda de dólares (si cuando hay vencimientos los inversores deciden renovarlos en lugar de comprar dólares e irse).

EC - En definitiva, se busca un alivio de la presión que hemos tenido en estas últimas semanas sobre el tipo de cambio.

FC - Sí, pero a nuestro juicio también es una medida bienvenida porque trae algunos otros "beneficios laterales". Por ejemplo, antes este requerimiento de inmovilización de fondos para no residentes hacía que las notas locales del Gobierno estuvieran "desarbitradas" de los bonos que emitía el gobierno en el exterior y que, lógicamente, no estaban sujetos a este régimen de encajes. Las Notas locales en general pagaban más para compensar el impacto de la inmovilización, cuando el riesgo del emisor (el gobierno) uno podría decir que era el mismo. Parece más "sano" que haya una sola curva, bien consistente entre todos los instrumentos, para tomar como referencia de tasas en UIs.

EC - Ayer el dólar interbancario cerró en $ 24,47, bajando  0,8% respecto al cierre del martes. ¿Habrá más impactos en los próximos días?

FC - Lo primero que hay que decir es que fue un movimiento en la dirección esperada ante los anuncios. Pero al igual que comentábamos cuando se crearon estos encajes, la evidencia internacional en general no muestra que este tipo de medidas pueda afectar el valor del dólar en forma muy duradera. Con esto quiero decir que, sin desconocer que esta medida puede jugar un rol relevante en el corto plazo, no deberíamos pensar que va a "torcer el rumbo" del tipo de cambio si en el mundo y en nuestra región en particular seguimos viendo depreciaciones importantes de las monedas o si los precios de los commodities siguen cayendo. Este tipo de iniciativas, así como las ventas forward de dólares que está haciendo el Banco Central, pueden ayudar a moderar las variaciones, pero ciertamente no las eliminarán si siguen cambiando los "fundamentos".

EC - El tema de los encajes a no residentes es el que parece haber suscitado más atención, pero también hubo anuncios en lo que hace al manejo de los agregados monetarios. En particular, el crecimiento de la cantidad de dinero fue menor a la meta en el trimestre pasado. ¿Cómo evalúan ustedes ese resultado?

FC - Hemos comentado en otras oportunidades que es difícil sacar conclusiones de la contractividad o la expansividad de la política monetaria en este nuevo régimen de agregados monetarios. La verdad es que el crecimiento de la cantidad de dinero fue notoriamente más bajo (en torno de 7% frente a una meta de entre 9% y 12%, y con un julio que incluso marcó un aumento inferior a 5% interanual). Pero la base de comparación eran meses de abundante liquidez el año pasado, con lo cual no necesariamente deberíamos concluir que la tónica monetaria fue mucho más contractiva. De hecho, al mismo tiempo vimos tasas de interés bastante más bajas que las que teníamos en el trimestre pasado, lo que parecería indicar justamente lo contrario.

EC - ¿Y qué implicancias puede tener para el mercado la meta de 8% a 10% que se fija para este último trimestre de 2014?

FC - Este trimestre compara con meses más "normales" el año pasado. Parece un ritmo bastante consistente con una política más contractiva, con tasas de interés quizás algo más altas también. Más allá de los otros canales de transmisión que tiene la política monetaria, tasas de interés más altas también deberían ayudar en el balance de portafolio entre pesos y dólares y aliviar por ende las presiones en el mercado cambiario.

EC - Para terminar, ¿cambian en algo las perspectivas de inflación con estos anuncios?

FC - Las perspectivas de inflación están cambiando más que nada por el aumento que está teniendo el tipo de cambio. Que quizás se "moderen" esos aumentos a partir de estas medidas es algo obviamente positivo desde el punto de vista de la inflación, pero tenemos por delante una perspectiva bastante comprometida. Con un tipo de cambio de $ 25 para el cierre de este año y de algo más de $ 27 para el año que viene, por ejemplo, nuestros modelos arrojan niveles de inflación en el entorno o algo por arriba de 9%. En otras palabras, el cambio del contexto internacional realmente puede poner a Uruguay en un aprieto, porque con subas importantes del tipo de cambio la inflación volverá a estar en riesgo de superar el 10%, pero si tratamos de evitar esas subas del dólar para cuidar la inflación corremos el riesgo de rezagarnos más en materia cambiaria respecto a la región y al mundo en general, cosa que naturalmente no es deseable desde el punto de vista de la actividad económica y el empleo.

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