(Emitido a las 08.20)

EMILIANO COTELO (EC):
La semana pasada el gobierno argentino volvió a hacer anuncios en relación con la oferta para salir de la cesación de pagos o "default" como suele denominarse.

Ya hemos informado y comentado sobre este tema durante la semana pasada, pero dada la complejidad que tiene, nos parecía que valía la pena volver hoy en este espacio de análisis económico a la propuesta que hizo el gobierno de Kirchner, para entender mejor los puntos clave de la misma y ver cómo quedará parada la Argentina tras esta operación de reestructura de la deuda, que por supuesto todavía no se sabe si será exitosa.

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Charlamos ahora con el economista Horacio Morero, de la consultora Tea Deloitte & Touche. ¿Finalmente Argentina entró en la recta final en este tema de reestructura de la deuda?

HORACIO MORERO:
Sin dudas que se han dado pasos significativos, pero constantemente los objetivos se van corriendo en el tiempo. La idea del gobierno de Kirchner hasta no hace mucho tiempo era cerrar la reestructura de la deuda antes de fin de año, y ahora ya sabemos que con suerte este proceso se definirá recién en el primer trimestre del año que viene. O sea que el "default" va a cumplir tres años inevitablemente.

EC - ¿Cuáles son las fechas clave ahora?

HM - Se anunció que el lunes 29 de este mes se abrirá la propuesta a los mercados, o sea que a partir de ese día comenzarán a recibirse las adhesiones para participar en el canje, y habrá tiempo para manifestar la voluntad de canjear los bonos viejos por los nuevos hasta el 17 de enero de 2005. O sea que la propuesta estará abierta durante unos 50 días.

EC - Pasemos a las características de la oferta que la semana pasada presentó el gobierno argentino para salir del "default". Se han manejado tantos números que probablemente hoy pocos oyentes tengan claro de cuánto es la quita finalmente.

HM - No es fácil dar un número porque la quita tiene varias dimensiones: se puede pedir una quita en el capital, se puede pedir una baja en la tasa de interés y también se pueden extender los plazos, pedir períodos de gracia, etc.. Y en el caso de los bonos ofrecidos por el gobierno argentino para canjear los bonos en "default" todas estas dimensiones están presentes. Y hay una complicación adicional: los nuevos bonos contendrán un cupón de pagos atado a la evolución del Producto Bruto Interno. Por lo tanto, el valor de ese cupón es incierto, es difícil de calcular.

La quita a nivel del capital rondaría el 50%, ya que los bonos en "default" que suman 81.800 millones de dólares se canjearían por nuevos bonos que sumarían 41.800 millones de dólares en el mejor de los casos, y el mejor de los casos es que más del 70% de los acreedores acepten la propuesta. Si la propuesta es aceptada por menos del 70% de los acreedores, se entregarán nuevos bonos por 38.500 millones de dólares, o sea que la quita del capital superaría el 50%.

EC - Bien. Pero ya aclaraste que también hay que mirar otras cosas, como las tasas de interés por ejemplo.

HM - Claro. Las tasas de interés que ofrecen los nuevos bonos son significativamente más bajas que las que tenían los viejos bonos, así que por aquí también hay una pérdida para el inversor.

En síntesis, creemos que lo mejor en estos casos es la opinión del mercado. Considerando todas las variables que están en juego, hoy los bonos argentinos en "default" cotizan levemente por encima del 30%. Por lo tanto, hoy puede decirse que la reestructura ofrecida por el gobierno argentino tiene implícita una quita de casi 70% tomando como punto de comparación el valor que tenían esos bonos durante los años de tranquilidad, durante los 90, cuando cotizaban cerca de la par. Esa quita de casi 70% está calculada sobre la base de lo que en términos financieros se denomina valor actual neto. 

EC - Ese cupón atado a la evolución del PBI es todo una novedad, es algo diferente.

HM - Sí, es una novedad. Los nuevos bonos que se ofrecen, además del interés fijado que pagarán, ofrecen un cupón extra que está atado al crecimiento económico. O sea que si a la economía argentina le va bien, los acreedores cobrarán algo más. Y si a la economía argentina le va mal, ese cupón valdrá cero.

EC - ¿Cómo operará este cupón atado al crecimiento?

HM - Este cupón empezará a pagarse a partir del 2006, siempre que en el año previo, o sea 2005, el PBI crezca más de 3%. En el 2007 el valor del cupón se calculará sobre el crecimiento de 2006 y así sucesivamente.

¿Cuánto se pagará? Bueno, el gobierno argentino pagará el 5% del valor que represente un crecimiento del PBI adicional al 3%. Si la economía crece 7% por ejemplo en 2005, el crecimiento adicional es 4%. Se calcula el valor de ese crecimiento adicional de 4% y en 2006 se pagaría el 5% de ese valor. Reconozcamos que el cálculo es un poquito complicado, pero en definitiva lo que tiene que quedar claro es la esencia de este mecanismo, que es aumentar los pagos a los acreedores cuando la economía va bien, o sea cuando el gobierno recauda más impuestos.

EC - ¿Y tendrá éxito esta propuesta? ¿Los acreedores se conformarán? En los últimos anuncios también se agregó un pago en efectivo.

HM - Es difícil hoy saber qué porcentaje de adhesión tendrá la propuesta del gobierno argentino.

Sin dudas que la quita que se propone es muy importante, es una quita muy pero muy superior a la de otras reestructuras famosas y bastante recientes, como las de Rusia y Ecuador, pero también es cierto que el gobierno argentino no puede ofrecer mucho más si quiere honrar las deudas en el futuro, y también es cierto que los dos últimos gobiernos, el de Duhalde y éste de Kirchner, han tenido posturas muy inflexibles, por lo que los acreedores no tienen muchas opciones más que aceptar la propuesta. El camino del juicio, en este caso juicio a un Estado, es un camino largo y de resultados imprevisibles.

El problema del proceso de reestructura argentino es el trato desigual que han recibido los acreedores. Creemos que este es un punto que juega en contra, y es una clara diferencia con respecto al canje que armó nuestro país, donde todos los acreedores recibieron el mismo trato. La particular y profunda crisis que vivió argentina derivó en tratamientos muy discriminatorios. Por ejemplo, el gobierno salió a socorrer a los depositantes del sistema bancario, quienes recuperaron aproximadamente un 70% de sus ahorros. Y esos depositantes no eran acreedores del gobierno, pero el gobierno intervino. Y por otro, a los acreedores directos del gobierno, se les ofrece un 30%. Este es solo un ejemplo del tratamiento desigual que reciben los acreedores.

EC - Y el pago en efectivo que mencioné no es un incentivo más para participar del canje...

HM - Es una pequeña frutilla que agregó el gobierno a última instancia, se habla de un pago en efectivo de unos 1.000 millones de dólares, lo que equivale a poco más de 1% si se tiene en cuenta de que la deuda en "default" supera los 80.000 millones de dólares. Es un incentivo más, pero pobre al fin.

EC - Está claro. Con esta reestructura, si tuviera buena adhesión, ¿se solucionaría definitivamente el problema de la deuda?

HM - Aún si la propuesta fuese aceptada, el Estado argentino quedaría con una deuda muy pesada, del entorno del 90% del PBI y con obligaciones importantes en el corto plazo. Por ejemplo, el año que viene hay vencimientos por unos 14.000 millones de dólares. Por lo tanto, Argentina deberá mostrar muy buenos resultados fiscales por varios años para aliviar este problema.

A esta altura estoy seguro que muchos oyentes se preguntarán porqué con una quita tan grande la deuda seguirá siendo muy alta. Y la respuesta tiene que ver con el punto que ya comentamos: en 2002 el Estado argentino emitió una deuda muy importante para salvar a los depositantes del sistema bancario. Por lo tanto, aún cuando los bonistas acepten una quita de casi 70%, la deuda total seguirá siendo elevada.

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Edición: Jorge García Ramón