(Emitido a las 08.26)

EMILIANO COTELO:
A fines de octubre estuvimos analizando la situación del mercado financiero en el marco de la campaña electoral. Como advertimos en esa oportunidad, todas las variables mostraban señales de tranquilidad, algo inusual en años de elecciones.

Luego de conocerse el resultado electoral, los mercados conservaron su calma y de hecho el dólar continuó bajando, lo que motivó, como ustedes saben, múltiples comentarios en la prensa y también en nuestro programa.

En ese marco, nos pareció oportuno dedicar el análisis económico de hoy a otro hecho relevante en el mercado financiero pero que ha recibido menos atención en los medios. ¿A qué me refiero? Al descenso que mostraron las tasas de interés en pesos en las licitaciones de letras del Banco Central. ¿A qué se debe ese efecto? ¿Qué repercusiones puede tener en el resto de la economía? Esas son algunas de las preguntas que le formularemos al economista Pablo Rosselli, de Tea Deloitte & Touche.

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Pablo, si te parece bien comencemos explicando a los oyentes en qué nivel se encuentran hoy las tasas de interés en moneda nacional.

PABLO ROSSELLI:
Me parece bien. Desde hace varias semanas, el Banco Central está pagando tasas cada vez menores por los títulos que emite. A modo de ejemplo, actualmente el Banco Central está colocando letras a 180 días de plazo a tasas en torno de 14% anual, cuando hace dos meses se situaban por encima de 21% al año. Se trata claramente de una baja muy fuerte, más aún si tenemos en cuenta que estamos hablando de un período en medio del cual se realizó una elección nacional.

Además de que las tasas bajaron, otro dato interesante es que el Banco Central aprovechó el buen momento y extendió el plazo de las colocaciones en pesos que venía realizando. En concreto, en la segunda semana de noviembre emitió por primera vez letras en moneda nacional a un año de plazo. Hasta ese momento, los plazos más largos eran a 270 días.

EC - ¿Y cómo le fue en esa emisión?

PR - Realmente bien. En esa primera emisión a un año de plazo colocó letras por 25 millones de pesos pagando una tasa media de 16,6%.

En los  días posteriores siguió colocando esos títulos, la demanda fue creciendo y las tasas bajaron un poco más. La semana pasada colocó letras a un año de plazo a una tasa media de 15,5%.

EC - ¿Desde cuándo las tasas en pesos no estaban tan bajas?

PR - Los niveles que estamos observando ahora no se verificaban desde abril aproximadamente.

EC - ¿Cómo se explica este descenso de las tasas de interés? ¿Está cambiando la política monetaria? ¿Se está haciendo más flexible?

PR - En realidad, las tasas de interés pueden ser afectadas por varios factores y de hecho, hace algunas semanas (antes de las elecciones) se anunció que el Banco Central comenzaría a inyectar un poco más de liquidez. A partir de aquel anuncio, se podría interpretar que el descenso de las tasas está asociado sobre todo a una política monetaria más flexible.

EC – Justamente el viernes, el Banco Central dio una nueva señal de flexibilización de su política con esta medida que mencionamos más temprano de bajar a 0% la tasa call, que paga por los depósitos en pesos a un día de plazo que realizan los bancos privados. ¿Qué puedes decir sobre esa medida adicional?

PR – Me parece que tenemos que hacer dos comentarios. Por un lado me parece que señala una vez más una vocación del Banco Central de tener tasas más bajas. Sigo una vez más porque tiempo atrás el BCU había dejado algunas licitaciones de letras sin emitir el monto total que se había anunciado porque entendía que la tasas debían ser más bajas. Luego las tasas efectivamente comenzaron a bajar. Aquí tenemos una segunda señal.

El otro tema que tenemos que considerar es que dado que las tasas de las letras han bajado, naturalmente el BCU debe bajar la tasa call que se utiliza para que los bancos privados, en definitiva, coloquen excedentes. Si las tasas de mercado son más bajas, esa tasa call también tienen que bajar.

EC – Volviendo de las tasas del mercado en pesos que veníamos comentando, ¿qué incidencia le asignan ustedes a esta flexibilización de la política monetaria?

PR - Si bien eso puede haber contribuido al descenso de tasas, a nuestro juicio, el factor determinante de la caída de las tasas está en un cambio de expectativas. Y en particular, lo que está sucediendo es una reducción de las expectativas de inflación que se traduce en un descenso también de las expectativas devaluatorias y las tasas de interés.

EC - ¿Por qué llegan a esa conclusión, Pablo?

PR - Básicamente, porque estamos observando simultáneamente un descenso de las tasas y del dólar. eso es lo que ha ocurrido en los últimos 60 días. Si se tratara de un cambio de política monetaria orientado a inyectar más liquidez en la plaza, la respuesta natural, esperable, de las variables financieras sería de una baja de las tasas en pesos (por la mayor liquidez) y por la misma razón de una suba del tipo de cambio, puesto que parte de la mayor liquidez alimentaría la demanda de dólares. Eso no está ocurriendo.

Por eso, porque las tasas y el dólar bajan simultáneamente, nos inclinamos a pensar que estamos ante una mejora de expectativas.

EC - Y entonces, ¿a qué obedecería esa mejora de expectativas?

PR - Hagamos un poquito de historia. A mediados de año el Banco Central informó que aplicaría una política monetaria más restrictiva porque la inflación hasta el momento era superior a la meta que tenía prevista. Entonces, redujo la tasa de expansión de la base monetaria. Como consecuencia, las tasas en pesos subieron marcadamente. Para plazos cortos, de 40 días, pasaron de 13% en mayo a 19% a mediados de junio.

EC - Y después de esta suba, ¿qué ocurrió?

PR - Lo siguiente que ocurrió, en línea con la falta de liquidez fue que el dólar comenzó a bajar. A partir de fines de junio comenzamos a observar una tendencia declinante del tipo de cambio.

A pesar del endurecimiento de la política monetaria y de su doble consecuencia (suba de tasas y reducción del dólar), la encuesta de expectativas de inflación que realiza el Banco Central continuaba marcando proyecciones de inflación claramente superiores a la meta. Podemos presumir entonces, si esa encuesta refleja razonablemente el sentir de los analistas y de los agentes, que la política anunciada no generaba inicialmente expectativas de que la inflación bajaría como deseaba el Banco Central. Sin embargo, a partir de principios de octubre comenzaron a aparecer datos que sugerían que la inflación, finalmente, podría comportarse más en línea con las metas del Banco Central.

EC - ¿Qué datos?

PR - A principios de octubre se conoció el dato de inflación de setiembre que fue muy baja (de 0,3%). Allí ya teníamos un primer indicio de que la inflación podía comenzar a bajar. Y a principios de noviembre tuvimos un dato confirmatorio, cuando se conoció que el IPC había caído 0,3%.

En síntesis, en octubre y noviembre aparecieron datos que marcaron un descenso importante de la inflación. La propia encuesta del Banco Central está registrando un descenso en las proyecciones de inflación de los analistas (que para fin de año la sitúan levemente por debajo de 9%) y presumimos que esa corrección a la baja en las proyecciones de inflación también está ocurriendo a nivel de los agentes.

Si todos esperamos menos inflación, naturalmente el ajuste ocurre con un descenso de las tasas de interés y del propio tipo de cambio, porque se hace relativamente menos atractivo adquirir dólares para protegerse de la inflación.

EC - Para terminar, ¿cómo piensan que van a seguir evolucionando las tasas en pesos en los próximos meses teniendo en cuenta el cambio de gobierno?

PR - Como se desprende de los comentarios que hacíamos recién, las tasas de interés son muy sensibles a las expectativas. De todas maneras, en varias oportunidades hemos señalado que no esperamos que el nuevo gobierno realice cambios importantes en lo que hace a la política macroeconómica (esto es, en lo relacionado con la política monetaria y fiscal). Por lo tanto, en ese marco es razonable suponer que las expectativas económicas continuarán siendo favorables.

En la medida que el nuevo gobierno envíe señales claras en favor del mantenimiento de los objetivos de inflación de 6% a 8% que está manejando la actual dirección del Banco Central, deberíamos esperar que las tasas de interés permanezcan relativamente estables o que inclusive presenten algún descenso.

Si eso fuera así, estaríamos ante una noticia favorable para las empresas, porque las tasas de las letras constituyen un piso para el costo del crédito a las empresas que a pesar de las baja reciente de tasas sigue siendo bastante alto en términos reales.