(Emitido a las 8:20)

EMILIANO COTELO:
Como ya comentamos en oportunidades anteriores, en los últimos meses los indicadores financieros de nuestro país mostraron una evolución muy favorable. En particular, las tasas de interés en pesos registraron una tendencia a la baja muy persistente mientras que el riesgo país se situó por debajo de los 400 puntos básicos.

En ese marco, la semana pasada el gobierno uruguayo colocó en el mercado local títulos de deuda a diez años, el mayor plazo para una emisión de deuda en más de tres años... Por otra parte, confirmando el buen desempeño de las cuentas públicas, el Banco Central divulgó las cifras fiscales a noviembre, que dieron cuenta de un superávit primario del orden de 4% del PBI (Producto Bruto Interno) en los 12 meses a noviembre.

Sobre esta nueva emisión de deuda y sobre el desempeño de las cuentas públicas estaremos hablando, en instantes, con el economista Pablo Rosselli de la consultora Tea Deloitte & Touche.

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Pablo, comencemos hablando de las características más salientes de esa emisión de deuda realizada la semana pasada.

PABLO ROSSELLI:
Me parece bien. En primer lugar hay que aclarar que la semana pasada el gobierno realizó en realidad dos emisiones de títulos de deuda a largo plazo en el mercado local. El lunes emitió notas del Tesoro a cinco años de plazo y el martes colocó una emisión a diez años de plazo.

Esta última emisión es la que más se destacó porque ya hace un tiempo que el Banco Central está colocando letras de regulación monetaria a cinco años de plazo y si bien ambas emisiones no son estrictamente comparables (porque estas otras las emite el Tesoro), sí es un antecedente bastante aproximado.

EC - Bueno, aclarado ese punto volvamos entonces a la emisión más destacable, la de diez años.

PR - Una primera característica que corresponde resaltar es que el gobierno nominó esta emisión en unidades indexadas a la inflación, en UI como habitualmente se las llama. Eso quiere decir que el inversor que compra esos títulos de deuda en unidades indexadas está comprando un título que le asegura que su capital mantendrá el poder de compra en el tiempo y que además le generará un interés.

La otra característica saliente fue el plazo: son papeles a diez años, algo que no se veía desde noviembre de 2001, si exceptuamos los bonos que se emitieron en el canje de deuda que fueron a plazos largos pero que se emitieron en el marco de una re-estructuración de la deuda.

EC - ¿Cómo recibió el mercado la emisión?

PR - La recepción fue muy buena. El Banco Central ofreció al mercado títulos por 75.000.000 de UI, unos 108 millones de pesos, que equivalen a poco más de 4.000.000 de dólares, y la respuesta de los inversores fueron pedidos de compra casi por el doble de esa cantidad.

Finalmente, el BCU colocó la cantidad de notas del tesoro que inicialmente tenía planeado emitir a una tasa de rentabilidad para el inversor de 7,35% anual.

EC - ¿Y cómo se puede calificar esa tasa?

PR - En realidad, en términos absolutos la tasa no es baja, porque lo que en definitiva estamos diciendo es que el inversor estaría percibiendo un 7,35% de interés real.

Pero si en cambio esa tasa se compara en términos relativos con otras emisiones, no se puede considerar que sea demasiado elevada. Por ejemplo, las letras de regulación monetaria, que directamente emite el Banco Central, en UI a cinco años, se están colocando actualmente al 6% anual. Hay que tener en cuenta que si el plazo es mayor la tasa de interés que los inversores exigirán será más alta. 

EC - ¿Qué conclusiones se pueden sacar de esta colocación?

PR - En primer lugar, con esta emisión a diez años se dio un nuevo paso en el camino de abrir el acceso al crédito de más largo plazo para el gobierno. Se trata de una emisión pequeña, pero seguramente habrá más emisiones a ese plazo en los meses siguientes. Así, se podrá ir mejorando gradualmente el perfil de vencimiento de las deudas colocadas en el mercado local, que en 2003 debieron emitirse a plazos cortos, de menos de un año. En 2004 el gobierno fue colocando letras a un plazo de un año y medio y ahora está comenzando a colocar a plazos de cinco y 10 años.

En segundo lugar, el gobierno demostró una vez más que su objetivo es cambiar el perfil de la deuda en lo que se refiere a la moneda de emisión. En otras palabras, con estas emisiones el gobierno avanza en el objetivo de reducir la dolarización de la deuda, aumentando gradualmente la proporción que está en pesos ajustada al IPC, o sea nominada en unidades indexadas. 

EC - Y, pregunto, ¿esa estrategia es compartida por el  próximo gobierno?

PR - En realidad es una idea bastante generalizada a nivel de los analistas y en principio también sería compartida por el próximo equipo económico.

El objetivo de reducir la dolarización de la deuda es, en última instancia, reducir el grado de vulnerabilidad de las finanzas públicas a shocks externos negativos que obliguen a una suba del tipo de cambio, como sucedió en 2002.

Lógicamente, el problema con esta estrategia es que la emisión de deuda en UI puede resultar más cara. Por eso es importante que el costo de esas emisiones continúe bajando, como lo ha hecho a lo largo del segundo semestre del año. Para que eso siga ocurriendo es importante que las cuentas públicas continúen mostrando un muy buen desempeño.

EC - Y ese comentario, Pablo, nos lleva al otro tema que queríamos tocar hoy. Las cifras fiscales divulgadas esta semana mostraron un superávit primario de 4% del PBI en los 12 meses a noviembre. ¿Cómo evalúan esa cifra?

PR - El monto exacto como porcentaje del PBI depende un poco de la estimación de PIB que se utilice. Según nuestros cálculos, en los últimos 12 meses a noviembre el superávit primario fue de 3,9% del PBI. Seguramente terminemos el año con un registro similar digamos del orden de 4% del PIB (más/menos un par de décimas). Esto constituye un resultado francamente muy bueno.

EC - ¿Y cómo se explica ese resultado, Pablo?

PR - Si miramos las cifras de noviembre, en particular, observamos que la recaudación de la DGI y los ingresos del comercio exterior tuvieron desempeños muy buenos, con subas reales de 10,8% y 18,3% respectivamente frente a noviembre de 2003. Y a su vez, los gastos de funcionamiento bajaron sensiblemente en noviembre, frente a registros muy altos en noviembre de 2003. Por esas dos razones, el resultado primario consolidado medido en años móviles mejoró en noviembre, cuando quizás podía preverse un ligero deterioro asociado a la pérdida de recaudación que se originó en la eliminación de los adicionales del IRP.

Si adoptamos una mirada de plazo un poco más largo, la mejora en los resultados primarios de 2004 (recordemos que en 2003 el superávit primario fue de 2,9% del PBI), se explica por fuerte incremento del superávit del gobierno central, que obedeció a la mejora de la recaudación. Como los ingresos subieron casi 11% en términos reales (según las cifras a noviembre), el gobierno pudo incrementar el superávit primario a pesar de la reducción del IRP y del aumento en los gastos de funcionamiento (de 10% real), en las inversiones (de casi 30% real) y en la masa salarial (de casi 5% real).

EC - Para terminar, Pablo, ¿cómo son las perspectivas fiscales para el próximo año?

PR - Los resultados fiscales del próximo año van a depender, lógicamente, de las decisiones de gasto del próximo gobierno. Allí hay un componente discrecional que es difícil de pronosticar para los analistas.

De todas maneras, los fundamentos económicos son favorables porque la economía continuará creciendo a un buen ritmo en 2005. Por eso, a nuestro juicio el próximo gobierno encontraría que es posible incrementar ligeramente (por ejemplo, en un par de décimas porcentuales) el resultado primario y al mismo tiempo implementar algunas de las medidas anunciadas, que involucran un mayor nivel de gasto... Pero, lógicamente, tendremos que aguardar mayores anuncios para poder afinar nuestras proyecciones fiscales.

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Transcripción: TD&T