Durante la segunda mitad del 2016, las condiciones internacionales sugerían que el 2017 iba a ser un año de fortalecimiento global del dólar. En ese contexto, ver un tipo de cambio en el entorno de $/USD 28 no parecía algo muy probable. Sin embargo, las condiciones financieras han ido cambiando en el mundo y las expectativas ya no sugieren que el escenario de depreciación sea el más probable para 2017. En el caso de Uruguay, además hay razones internas que acentúan esa tendencia. En efecto, el peso uruguayo se aprecia porque el dólar se debilita a nivel mundial, pero también porque hay factores domésticos que lo empujan hacia abajo.

A) Factores externos: impasse en EE.UU., mejora del panorama emergente y una región más cara

Al menos tres factores del escenario externo ayudan a entender la trayectoria reciente del dólar.

1 - Impasse de EE.UU.

La victoria de Trump anticipaba un fortalecimiento global del dólar durante los próximos años, y de hecho, fue lo fue lo que sucedió hasta fines de 2016. ¿Por qué? Porque los planes anunciados durante su campaña generaban un aumento de las expectativas de inflación (proteccionismo comercial y estímulos fiscales) que obligaría a la Reserva Federal a subir las tasas de interés más rápido. Sin embargo, eso no ha terminado de materializarse y además, los datos económicos han defraudo y restan probabilidad de que la FED cambie su estrategia de cautela y gradualidad. En este contexto, el dólar cayó un 4% en 2017 frente a las principales monedas del mundo.

2 - Renovado atractivo emergente

Adicionalmente al impasse en EE.UU., la mejora reciente de la actividad y los fundamentos en las economías emergentes le han devuelto el atractivo como destino de los flujos de capitales.

3 - Región encarecida

En el caso de Argentina, el blanqueo de capitales y la emisión de deuda generaron un importante ingreso de capitales, que ha tirado para abajo el dólar en un contexto donde la inflación está repuntando y sigue arriba del 25%. Como consecuencia Argentina está experimentando un proceso de apreciación real muy importante, o sea, se está encareciendo mucho respecto al resto de las economías. Por el lado de Brasil, luego de una sobre reacción ante crisis política que llevó el Real arriba de $R/USD 4,2 a comienzos de 2016, la moneda se ha venido apreciando de forma sostenida desde entonces: 25% desde principios de 2016 y 4% en lo que va del 2017.

En efecto, con ambos países encareciéndose en términos reales, Uruguay tiene un derrame importante sobre su demanda, que apuntala la presión bajista en el mundo y nos tira más para abajo el tipo de cambio. La temporada turística extraordinaria que tuvimos (principalmente desde Argentina), o el repunte de las exportaciones hacia Brasil en los primeros meses del 2017 son reflejo de ello.

B) Factores domésticos: rendimientos atractivos suponen ingreso de capitales de afuera y cambio de portafolio en el mercado doméstico

Durante los últimos años el sesgo de la política monetaria ha sido contractivo. Dicho más sencillo, eso supone que los rendimientos de los títulos en moneda nacional que emite el BCU (LRM) han sido elevados, dejando una rentabilidad muy atractiva tanto en dólares como en términos reales. De hecho, a pesar de que recientemente las tasas de las LRM han caído significativamente en todos los plazos, la moderación de la inflación y el cambio de las expectativas inflacionarias siguen dejando rendimientos muy atractivos en términos reales. ¿Qué supone eso? Entrada de capitales desde afuera y cambio de portafolio de agentes locales (bancos, AFAP han cambiado sus posiciones desde el dólar a los títulos en pesos). Consecuencia: mayor presión a la baja sobre el tipo de cambio.

En este contexto, el BCU ha intervenido activamente para evitar que el TC baje de los $/USD 28

¿Por qué interviene?: el problema de la competitividad

Varias veces hemos señalado que la caída del tipo de cambio ha permitido, por un lado, que la inflación baje de forma sostenida desde mayo de 2016. Por el otro, ha permitido que el consumo se reactive, lo que dio un empuje al crecimiento en 2016. Sin embargo, la apreciación del peso complica en el frente de la competitividad, que si bien a corto plazo no parece ser algo con lo que no se pueda convivir, en el mediano y largo plazo tiene efectos muy complicados para la economía (principalmente sobre los sectores exportadores, como demuestra la situación actual del agro).

¿Cómo estamos hoy?

El Tipo de Cambio Real está aproximadamente un 25% por debajo del promedio de los últimos veinticinco años. Sin embargo, la situación es distinta si lo miramos por regiones: hemos perdido mucha competitividad frente a países extra regionales pero hemos mejorado respecto a Brasil y Argentina (al menos en el último año).

¿Cómo ha intervenido el BCU?

De forma directa, mediante la compra de dólares en el mercado (aumenta la demanda, el precio sube) y de forma indirecta (principalmente) dando la posibilidad a los inversores de comprar con dólares los títulos en moneda nacional o UI.  Esto evita que esos dólares que vienen de afuera pasen por el mercado de cambios, lo que aumentaría la presión a la baja sobre el TC. En efecto, el BCU lleva más de USD 1.400 millones de dólares comprados en el año, considerando ambas modalidades.