(Emitido a las 8:20)

EMILIANO COTELO:
Como ustedes saben, en las últimas semanas se ha reavivado el debate en torno a la evolución de la competitividad de la economía uruguaya, provocado por la persistente caída sufrida por el tipo de cambio. En concreto, el tipo de cambio operó el martes por debajo de los 24 pesos por dólar y ayer subió hasta 24,15 pesos en la punta vendedora del mercado interbancario. Primero una caída fuerte en el primer día de la semana y luego una suba significativa, empujada por compras que comenzó a realizar el Banco Central ayer mismo.

Se trata de un asunto de especial relevancia y les proponemos dedicar nuestro análisis económico de hoy a examinar en detalle este tema, en diálogo con el economista Pablo Rosselli, de la consultora Tea Deloitte & Touche.

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Pablo, si te parece bien, es necesario comenzar el análisis de una forma que nos permita ordenar la discusión. En concreto, ¿cuáles son los elementos que se deberían tener en cuenta para no quedarnos en la superficie nada más de esta discusión?

PABLO ROSSELLI:
Es claro que el debate ha sido muy intenso y que hay múltiples perspectivas para esta temática. Pero al menos nos parece que hay tres factores a tener en cuenta.  En primer lugar, conviene detenernos un instante en la relación existente entre capacidad de competencia y tipo de cambio, porque a veces en el calor del debate ambos conceptos son tratados indebidamente como si fueran sinónimos. 

En segundo lugar, te propongo que revisemos algunas cifras que nos permitan comparar la evolución de los tipos de cambio reales del Uruguay con cada uno de sus mercados relevantes. 

Y en tercer lugar, podríamos discutir qué margen de acción tiene la política económica en el contexto actual para propiciar una recuperación del tipo de cambio.  Esto es particularmente relevante a instancias de los anuncios de ayer que hicieron público que el Banco Central comenzó ayer mismo a comprar dólares por unos 60 millones de dólares, a razón de dos millones por día.

EC - Comencemos con el primer tema que planteabas.  ¿Cuál es la relación entre capacidad de competencia y tipo de cambio? Ya adelantabas que no son sinónimos.

PR - Exacto. Muchas veces, en el calor de los debates o por simplicidad se suele considerar al tipo de cambio como un sinónimo de competitividad. En realidad hay un tema de horizontes de análisis fundamentalmente.

No hay dudas de que en cada momento del tiempo, el tipo de cambio juega un rol fundamental en la rentabilidad de las empresas exportadoras y de las empresas que compiten con productos importados. De todas maneras, la evidencia internacional muestra de forma inequívoca que las paridades cambiarias fluctúan fuertemente en el largo plazo. Eso quiere decir, por ejemplo, la paridad euro-dólar, por poner un ejemplo, fluctúa sensiblemente en torno a un promedio histórico. Hay momentos de dólar fuerte y hay momentos de dólar débil. En el largo plazo, el éxito de las empresas y el crecimiento económico no pasa por el tipo de cambio sino que pasa por la productividad, por tener la capacidad de utilizar más eficientemente los recursos, para producir más, y por la capacidad de innovar, que no es otra cosa que producir mejor con los mismos recursos.

Entonces, en el corto plazo la incidencia del tipo de cambio es muy importante, a largo plazo el tipo de cambio no juega un papel importante. Las políticas públicas deberían crear un marco propicio para que aumente la inversión y la productividad (y ello supone un funcionamiento competitivo y eficiente de los mercados incluyendo el mercado financiero, el acceso al crédito y el mercado de capitales, reglas claras de juego que se apliquen en forma consistente, inversiones en infraestructura básica, una oferta eficiente de servicios públicos y la lista seguiría con temas ajenos al tipo de cambio).

EC - Hecha esa precisión importante, Pablo, pasemos al segundo punto que planteabas. ¿Cómo son hoy las relaciones cambiarias de nuestro país con sus socios comerciales? Si hablamos de competitividad cambiaria, para atender la salvedad anterior, ¿cuál es la situación actual?

PR – Lo que vamos  a plantear refiere a una situación promedio porque para cada una de las empresas, las situaciones pueden ser diferentes y habrá empresas que encuentran su situación de competitividad relativamente mejor que otras y viceversa. 

Aún con la fuerte caída del dólar que hemos visto en nuestro país en los últimos diez meses, los niveles de competitividad cambiaria que en promedio mantiene la economía son razonablemente buenos. Hay que tener en cuenta que en el mundo se ha procesado un fuerte debilitamiento del dólar frente a las demás monedas, que ha llevado a una suba de los precios en dólares en numerosos mercados. Lógicamente, con el dólar a 24 pesos estamos perdiendo competitividad cambiaria frente a Europa en relación a los registros de fines de 2003 o de 2004, pero aquellos registros eran muy pero muy altos en términos históricos. Aún con el tipo de cambio de hoy, tenemos con Europa niveles de competitividad de los más altos de los últimos 25 años. Tenemos que remontarnos a la segunda mitad de los años 80 para encontrar niveles de competitividad cambiaria con Europa mayores a los actuales, descontando por supuesto lo observado en los últimos dos años.

EC - ¿Cuál es la situación en otros mercados?

PR - Si pensamos en Brasil, la moneda de ese país también se apreció fuertemente frente al dólar. En diciembre, el dólar en Brasil cotizaba a 2,65 reales –en Uruguay cotizaba a 26,6 pesos- y hoy cotiza a menos de 2,50, a 2,46. Es decir que hemos tenido un descenso del dólar en Brasil bastante parecido (un poco menor) que el observado en nuestro país. Casualmente, aquí el dólar pasó de 26,6 en diciembre a 24,15 pesos ayer. Y si consideramos toda la caída del dólar registrada en nuestro país desde el máximo de 33 pesos observado en setiembre de 2002, vemos que en Brasil tuvimos una caída del dólar todavía mayor, desde un máximo de 3,95 reales a los actuales 2,46 reales.

EC - ¿Entonces?

PR - Nuestra competitividad cambiaria con Brasil se encuentra actualmente en niveles similares a los de 1998, previos a la devaluación de 1999.

EC -  ¿Y cuál es la situación con Estados Unidos?

PR - A este tipo de cambio, nuestra competitividad bilateral con Estados Unidos se encuentra en niveles todavía algo superiores (8% mayores) al promedio de los últimos 25 años. Lógicamente, se trata de una capacidad de competencia claramente inferior a la registrada entre 2002 y 2004, pero sigue siendo un nivel que, en promedio, es razonable. Podríamos decir que está en torno a un nivel de equilibrio.

Finalmente, Emiliano, con Argentina, nuestra capacidad de competencia es francamente muy baja, porque la devaluación en Argentina fue mucho más fuerte que en Uruguay.

EC - ¿Cuál es el margen de acción de la política económica sobre el comportamiento del tipo de cambio? Es otra pregunta clave en estos días.

PR - Varias veces hemos insistido en el programa acerca del sobredimensionamiento que el debate público hace acerca de la capacidad de la política económica de influir sobre el tipo de cambio real. A mediano y largo plazo, es francamente poco lo que la política económica puede hacer, porque el tipo de cambio real depende básicamente de lo que se denomina "los fundamentos". Es decir, depende del crecimiento de la productividad, del crecimiento de la demanda interna, de los términos de intercambio que son variables internacionales y de las paridades cambiarias internacionales.

En particular, debemos tener presente que en el mundo estamos observando un debilitamiento del dólar: primero contra el euro y el yen, luego tuvimos un debilitamiento del dólar en Brasil y también estamos observando una importante inflación en dólares en Argentina que pensamos se mantendrá en los próximos meses. En Argentina veremos una importante suba de los precios en dólares porque la economía está creciendo, con ello se recupera la demanda interna y los precios actuales medidos en dólares están en niveles muy pero muy bajos en términos históricos. En ese contexto internacional, si no hay cambios, Uruguay seguirá observando condiciones objetivas a favor de una mayor apreciación de la moneda en términos reales.

EC – O sea que iremos a una mayor apreciación de la moneda en términos reales

PR – Exactamente, tendremos más inflación en dólares.

EC – "Tendremos más inflación en dólares".

PR – A mediano y largo plazo, si no cambia el contexto internacional, podría empezar una tendencia de fortalecimiento del dólar, pero mientras eso no ocurra, esa es la previsión. Es una previsión que hemos comentado otras veces en el programa y que se está cumpliendo, aunque lo hace a un ritmo claramente más rápido del previsto originalmente.

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EC - Está claro lo que planteás como concepto de largo plazo. Pero en las últimas semanas han quedado planteadas varias preguntas en relación con el manejo de la política monetaria. ¿Qué papel juega, al menos a corto plazo, la política monetaria? ¿No estamos manejando un objetivo de inflación demasiado bajo? ¿No será que a fin de año, la inflación será menor que ese objetivo de inflación que ya es discutible? ¿Qué elementos hay que tener en cuenta para responder esas preguntas?

PR - Vayamos de lo general a lo particular. Hasta ahora mencionábamos que el nivel de competitividad promedio era razonablemente bueno y que a largo y mediano plazo es poco lo que la política económica puede hacer para afectar el tipo de cambio real. Sin embargo, es claro a nivel de la teoría y a nivel de la evidencia que la política monetaria efectivamente puede actuar para suavizar o para hacer más lento ese proceso. En el corto plazo la política monetaria puede afectar, transitoriamente, el tipo de cambio real.

EC - A partir de ese reconocimiento de que la política monetaria juega un papel al menos a corto plazo, cabría preguntarse, como decía recién, si el objetivo de inflación no es demasiado ambicioso. ¿No sería mejor tener un objetivo de inflación un poco más alto, pero que permita también tener un dólar algo más alto?

PR - Bueno, la elección de objetivos de política económica surge de la combinación de criterios técnicos –que se utiliza para ver la consistencia entre los distintos objetivos- y de criterios políticos. En particular, cuando se presentan conflictos de objetivos, entran a primar criterios políticos, que obviamente son siempre opinables y sobre ellos es difícil emitir una opinión esencialmente técnica.

De todas maneras, podemos mencionar tres factores a tener en cuenta. En primer lugar, uno podría pensar que hubiese sido mejor anunciar un objetivo de mayor inflación, pero una vez escogido el objetivo la política económica debería procurar cumplir ese anuncio. No tiene caso ir cambiando los objetivos de inflación en forma recurrente. En el marco de una política de flotación cambiaria como la que tenemos desde mediados de 2002 (y como la que en general hoy se entiende más sana), es vital para la formación de expectativas que el Banco Central cumpla el objetivo de inflación anunciado porque sobre esos anuncios es que los mercados forman sus precios.

EC  -  Pero hablabas de tres factores, Pablo.

PR - Sí. El segundo factor tiene que ver con lo siguiente. Una inflación por ejemplo de 10% y un tipo de cambio más alto, más cercano a 30 pesos, para seguir en el ejemplo, no permitiría cumplir con otro de los objetivos planteados por el gobierno que es el relacionado con la recuperación del salario real. Cuanto mayor la inflación y el tipo de cambio, más difícil la recuperación del salario. Esa relación inversa entre tipo de cambio y salario está bien fundamentada en términos de la teoría económica y en términos de la evidencia empírica. Entramos en lo que hablaba de conflictos de objetivos.

Y en tercer lugar, si el diagnóstico correcto es el que planteábamos hace un rato en el sentido de que el contexto externo propicia la apreciación real de la moneda, entonces deberíamos asumir que teniendo una inflación más alta sólo estaríamos postergando el ajuste. En Argentina tenemos un ejemplo de opciones de política monetaria diferentes ante el mismo contexto externo. El Banco Central de Argentina está manteniendo el dólar en 2,90 pesos y estamos observando un fuerte aumento de la inflación, que algunos analistas prevén superará el 10% este año. Entonces, habría que preguntarse hasta qué punto vale la pena tener una inflación mayor, si a mediano plazo eso no evitaría la apreciación de la moneda. En esa respuesta, reitero, entran a pesar criterios y valoraciones políticas.

Dicho eso, Emiliano, importa retomar otra de las preguntas que tú planteabas: ¿No será que con esa trayectoria del tipo de cambio nos encaminábamos a incumplir por menos la meta de inflación?

EC - Sí, esa parece una pregunta relevante que junto con la siguiente: ¿Hasta qué punto la decisión de ayer está o no está influenciada por la caída del tipo de cambio del martes? Esta medida que anunció el gobierno ayer, ¿estaba tomada de antemano o es consecuencia directa de lo ocurrido esta semana con el dólar?

PR - Obviamente, es difícil responder esa pregunta. El gobierno seguramente no querrá decir que sí, que efectivamente tiene que ver con la caída del dólar y eso es comprensible. En nuestro país tenemos una larga tradición de anuncios cambiarios (la banda cambiaria duró 10 años) y el gobierno no quiere volver a asumir compromisos en la materia. A largo plazo probablemente veremos que es mejor que el gobierno no asuma compromisos de tipo de cambio. Hoy vemos que el dólar ha bajado mucho y eso genera una comprensible preocupación por el comportamiento futuro de las exportaciones, pero más tarde o más temprano llegará el momento en que por cambios del entorno internacional la economía precise un dólar más alto. Y la evidencia muestra que cuando los gobiernos asumen compromisos cambiarios, luego no quieren devaluar y eso demora ajustes de precios relativos inevitables con costos muy recesivos. En ese sentido, no deberíamos olvidar lo sucedido en 2002 cuando el país se tomó muchos meses para dejar subir el tipo de cambio.

Ahora, más allá de la respuesta oficial a tu pregunta, Emiliano, parece claro que el tipo de cambio estaba bajando demasiado rápido. Eso podría tener efectos negativos sobre el sector exportador dentro de unos meses. Pero además, esa trayectoria del tipo de cambio comenzaba a cuestionar claramente la evolución futura de la inflación. Si evaluamos a la política monetaria en función del cumplimiento o no del objetivo de inflación, encontramos indicios claros de que la política debía ser más expansiva.

EC - ¿Cuáles son esos indicios?

PR  -  La inflación de los últimos 12 meses se ubica en torno de 5,5% anual, lo cual constituye un registro inferior al rango de inflación fijado hace doce meses para el año móvil terminado a marzo, que era de una inflación de entre 7% y 9%. A su vez, si miramos la inflación subyacente (dejando de lado el efecto de las tarifas) observamos que los precios han subido en los últimos seis meses a un ritmo promedio de 4% anual. Un segundo indicio de que la política monetaria estaba produciendo inflaciones bajas.

Como contra argumento podría marcarse que la encuesta de expectativas de inflación que hace el Banco Central no marcaba una proyección de incumplimiento para el conjunto de 2005 sino que el promedio de los analistas apuntaba a una inflación de 6,5% aproximadamente, que está dentro del rango. Pero, a nuestro juicio, si el tipo de cambio permaneciera en 24 pesos por varios meses, entonces deberíamos observar una corrección a la baja de la expectativa de inflación.

En síntesis y más allá de la caída puntual del martes, parecería que estos anuncios de ayer están relacionados con el hecho de que la caída del tipo de cambio estaba siendo demasiado rápida, y eso generaba una inquietud en materia de exportaciones a la vez que ponía en riesgo el cumplimiento de los objetivos de inflación.

EC - Para terminar, Pablo, ¿será suficiente con comprar 60 millones de dólares?

PR - Obviamente, la palabra suficiente puede tener diferentes significados según quien la use. Otras veces en el programa comentamos que inevitablemente detrás de estas discusiones sobre el tipo de cambio están también fuertes efectos redistributivos que tienen los movimientos en el dólar porque un tipo de cambio alto favorece a los sectores exportadores y competitivos de importados y perjudica a los sectores de mercado interno. Un tipo de cambio alto supone más rentabilidad para las empresas exportadoras pero también supone un menor salario real.

En cualquier caso, Emiliano, deberemos ir monitoreando el comportamiento de las dos variables. inflación y tipo de cambio. Pero importa sí subrayar que el Banco Central tiene como objetivo primordial el cumplimiento de ese objetivo de inflación. Si el cumplimiento del objetivo de inflación se viera cuestionado, entonces en el marco de esta política el Banco Central debería expandir aún más la cantidad de dinero, revisando sus metas monetarias, y debería comprar más dólares, porque el tipo de cambio es el principal mecanismo de trasmisión de la inflación.

Desde la perspectiva del cumplimiento de los objetivos de inflación, en definitiva es razonable esta decisión del Banco Central de comprar dólares. Y a su vez, eso debería contribuir a frenar la debilidad del dólar por un tiempo. De todas maneras, a mediano plazo y si el contexto internacional no cambia, observaremos nuevas presiones de apreciación real de la moneda.