(Emitido a las 9.15)

EMILIANO COTELO:
"Es la hora del capital, más que de la deuda" ¿Quién dijo esto? Fue el presidente de la Bolsa de Valores de Montevideo (BVM), Ángel Urraburu, en un seminario organizado hace pocos días por la consultora KPMG. ¿A qué se refería? A un proceso en el que el nuevo gobierno ha puesto altas expectativas: que las empresas puedan financiarse en la Bolsa.

Para eso es necesario casi refundar el mercado de capitales local, tan cascoteado en los últimos años, una tarea a la que se están abocando en estos días todos los actores vinculados con este sector.

Con ese objetivo ayer se reunieron en la BVM ejecutivos de las 25 empresas más grandes del país.

¿Qué resultados dejó este encuentro? ¿Cómo marchan los preparativos? ¿Cuándo tendremos mercado de capitales funcionando como se debe en Uruguay? Vamos a conversar con el presidente de la BVM, Ángel Urraburu.

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Urraburu, vamos a empezar con una definición básica, porque como el mercado de capitales uruguayo está tan venido a menos que es muy probable que mucha gente no sepa de qué hablamos. ¿Qué es el mercado de capitales?

ÁNGEL URRABURU:
¡Qué pregunta me hace con la vastedad que eso significa! El mercado de capitales es ni más ni menos la segunda pata del sistema financiero de cualquier país. Además de los bancos, además del sistema bancario, a la hora de buscar fuentes de financiamiento en los países que sí lo tienen, les brinda a las empresas financiamiento de características claramente diferentes de las que les brindan los bancos. Esas diferencias se basan fundamentalmente en las características de ese financiamiento.

EC - ¿Por ejemplo?

AU - Por ejemplo a través de un mercado de valores o de capitales las empresas pueden obtener financiamiento a mucho más largo plazo, alineándose con los procesos de recaptura de las inversiones que realizan. Toda inversión que realiza un empresario es a largo plazo y es absolutamente impensable que se seguirán financiando a través de vales bancarios a 90 días, como ha sido la experiencia de los últimos veinte años. El mercado de capitales les permite a las empresas acceder a títulos de deuda a largo plazo –cuatro, cinco, hasta siete años– y el inversor tiene la posibilidad, en ese mercado secundario, de deshacer esa posición y vender los títulos en caso de que necesite liquidez antes de su vencimiento.

Pero también hay una diferencia central en el costo del financiamiento. Generalmente la tasa de interés que pagan las empresas para acceder a ese financiamiento es bastante inferior a la que les deben pagar a los bancos. Fíjese que un banco capta dinero del público a una tasa de interés, que es la tasa pasiva, y presta a la tasa activa, hay un spread de beneficio del banco en el que se funda el beneficio de esas instituciones que se elimina cuando la empresa asiste al mercado de capitales. Generalmente la tasa de interés se ubica en un punto medio entre la tasa pasiva y la tasa activa bancaria. Esto es una ventaja importante, no sólo para el ahorrista que accede a rentabilidades superiores a las que el banco le ofrece, sino fundamentalmente para las empresas, que acceden a un costo de financiamiento sensiblemente inferior al que obtienen a través de la red bancaria.

EC - Capaz que la pregunta que viene ahora está de algún modo contestada en lo que acaba de señalar, ¿pero por qué es importante que el mercado de capitales uruguayo empiece a desarrollarse de una buena vez?

AU - Cualquier diagnóstico de la situación del sistema productivo del país que se realice con seriedad tiene que incorporar los elementos muy serios que dejó la crisis de 2002 en todo el sistema financiero. Los bancos han emergido de la misma con dificultades muy importantes, sus balances ya en los últimos tiempos no están dando números muy positivos ni halagüeños, se perdió en el sistema bancario prácticamente la mitad de los depósitos en aquel momento, y la mitad de los depósitos que se mantiene se constituye casi en un 60 por ciento a la vista. Nadie puede pensar que un banco con la mitad de los depósitos que tenía antes de 2002, y con esa mitad constituida fundamentalmente por depósitos a la vista, pueda encarar un proceso agresivo de préstamos y créditos para ayudar al crecimiento de la economía.

Por eso yo decía en ese seminario al que usted hacía referencia que la hora del mercado de capitales es ahora, ningún otro momento; en ese sentido, al amparo de las señales muy nítidas y claras que ha dado el Poder Ejecutivo por distintas vías y declaraciones que hicieron jerarcas, yo decía ayer en la presentación de esa charla tan interesante que tuvimos en la Bolsa: es la hora del sector privado. En Uruguay estamos acostumbrados a esperar todo del gobierno y a que si se logra algo se logre mediante algún lobby o alguna presión realizada con algún amigo que tenemos en el mismo. Antes que contactos con el gobierno para lograr aquellas normas imprescindibles para que este mercado se desarrolle, es conveniente mostrar que la Bolsa se empezó a mover, se empezó a mover con fuerza, abrió sus puertas de par en par para que entren las empresas, entre las empresas y la Bolsa generaremos los primeros ámbitos de discusión, las primeras líneas de ese proyecto de ley imprescindible para después ir a hablar con el gobierno, intercambiar ideas con ellos.

EC - Justamente, a propósito de lo que hay que construir primero, del campo que hay que preparar, cuando se anunciaba la reunión de ayer usted dijo en declaraciones a El Espectador: "La idea es tratar de llegar a limar esos detalles que pueden existir para que esas empresas no se financien en la Bolsa". ¿De qué tipo de detalles estamos hablando? Porque teniendo en cuenta los antecedentes de los últimos años resulta natural que pueda haber reticencia de los agentes a comprar títulos, pero ¿qué tipo de reticencias hay en las empresas frente a la posibilidad de captar financiamiento a través de la emisión de papeles?

AU - La primera reticencia que debemos señalar por parte de las empresas y aunque a usted le parezca mentira, no de todas pero de un buen número, es el desconocimiento de los instrumentos. Por allí va la primera línea de acción. Hay empresas que han sido un ejemplo, así como hay de las otras, pero a veces es conveniente rescatar que hay empresas que se están financiando a través de los mecanismos que ofrece el mercado de capitales desde hace ya más de diez años, empresas que han cumplido con todas sus obligaciones en tiempo y forma.

EC - Estuvo el pésimo ejemplo de Granja Moro, que fue una catástrofe para el incipiente mercado de capitales uruguayo. Pero usted destaca que hay otras que también se han financiado por la vía de obligaciones negociables y lo han hecho cumpliendo rigurosamente con los compromisos.

AU - Claro, a la hora de hacer un balance uno tiene que ver todas las circunstancias, no solamente las más desagradables. Pero justamente esa experiencia que usted señala –y algunas otras que son parecidas– hace a un elemento también importantísimo que las empresas quizás no tienen en cuenta hoy día, en los que entre todos vamos a ir avanzando, es la trascendencia que empieza a tener la garantía para asistir al mercado.

EC - ¿O sea?

AU - La garantía con el ejemplo contundente de lo que pasó con el fideicomiso de UTE de fines de diciembre.

EC - ¿Cómo ilustra, de qué sirve ese ejemplo?

AU - Ese ejemplo para mí es el eje fundamental y es el otro quiebre positivo, el quiebre negativo fue Moro y el quiebre positivo para mí es el fideicomiso de UTE. Primero por la figura, la figura fideicomiso hace tres años no existía, esto es una ley nueva, que además ya está reglamentada, y hay muchos fideicomisos preparándose para ser emitidos. Los fideicomisos son una figura absolutamente novedosa para Uruguay, pero en Argentina se emiten cinco por semana, el monto de crédito al cual acceden las empresas a través de esta figura hoy supera el de los créditos que toman a través de los bancos. Es muy importante. El fideicomiso es una figura que aísla el riesgo empresa y lo adjudica a la figura del fideicomiso, que es una entidad creada ex profeso y aparte de la empresa, que a su vez tiene sus garantías propias.

Para que esto no sea una retórica con un alto grado de teoricismo y con poco nivel de entendimiento, quizás sea conveniente recordar en qué consistía el fideicomiso de UTE y por qué tuvo el éxito que tuvo en la demanda. El fideicomiso al que hago referencia tenía como garantía los cobros que realiza la empresa Abitab de facturas de UTE al cabo del año. Si UTE en algún momento se retrasara en algún pago de intereses o de capital, inmediatamente la figura del fideicomiso implica que Abitab deja de verter esos fondos a la empresa emisora –UTE en este caso– y se los vierte a la empresa administradora del fideicomiso.

EC - Por eso usted hablaba de la importancia de las garantías.

AU - Absolutamente. Creo que al amparo de eso UTE generó la confianza que todo el mundo conoce, para 25 millones que ofreció en el mercado se presentaron 86, y en el mercado de bolsa el precio de este papel está por encima de 104 por ciento.

Las leyes ya han sido aprobadas, seguramente a los fideicomisos les está haciendo falta una exoneración impositiva como la que rige en Argentina hasta consolidar el mercado. Están gravados por todos los impuestos habidos y por haber, este es uno de los puntos en los cuales debemos trabajar con el gobierno, pero la figura del fideicomiso como tal, no solamente en sí mismo, sino como soporte de garantía de la emisión de obligaciones y, ¿por qué no?, como garantía de alguna posible emisión de acciones...

Usted se refería hace un rato a una frase que yo dije en un seminario hace algunos días, "es la hora del capital, no de la deuda"; quise decir que los empresarios uruguayos y Uruguay en su conjunto están acostumbrados a crear empresas y hacerlas crecer solamente a fuerza de deuda y de créditos; en última instancia eso termina ahorcando a las empresas porque genera una carga financiera muy fuerte que en momentos de crisis se hace prácticamente imposible de soportar. El cambio de deuda por capital es simplemente sustituir el endeudamiento bancario a través de estos instrumentos por la apertura del capital accionario en la Bolsa para que cualquier inversor particular pueda participar como dueño, aunque sea en parte minoritaria, en cualquier empresa que encare un proceso de crecimiento fuerte para el país.

EC - Pero a eso, a abrir el capital accionario, hay resistencias entre las empresas uruguayas.

AU - Sin duda es el desafío más importante.

EC - Entre otras cosas por la transparencia que exige.

AU - La transparencia también la exigen los instrumentos de deuda, como las obligaciones negociables y los fideicomisos, existe una ley que establece una serie de requisitos para las empresas que se consideran abiertas. La ley de sociedades comerciales considera a una empresa abierta si emite acciones o cualquier título de deuda de cualquiera de las características de lo que estamos hablando, y los requisitos son iguales en todo momento.

EC - ¿Entonces dónde está la resistencia a abrir el capital accionario?

AU - Es un tema cultural fundamentalmente, pero le digo con mucha satisfacción que dos de las empresas que asistieron a la reunión de ayer ya nos solicitaron entrevistas para la semana próxima, y las dos están pensando en la apertura de su paquete accionario. Lamentablemente hemos ido a visitar a una de las más grandes que están pensando invertir en Uruguay, como es Botnia, y algunos de sus jerarcas nos decían que la empresa en principio está pensando en traer el cien por ciento del capital del exterior, cosa que a los uruguayos nos suena algo raro, que una inversión se realice totalmente con fondos genuinos. Yo traté de demostrarles la importancia de abrir el paquete accionario no solamente como fuente de financiamiento local, sino también para darle presencia y para darle una pequeña atomización a la tenencia y que sean muchos los uruguayos que estén pendientes de qué es lo que está pasando con esa empresa tan importante para el país.

EC - ¿Qué respuesta tuvo?

AU - Va a ser estudiado. Pero tuve otra gran satisfacción la semana pasada en el encuentro que tuvimos con el ministro de Industria, Jorge Lepra, que es una persona que comparte totalmente estos criterios y nos dio un impulso muy fuerte para este esfuerzo; nos decía que a fin de mayo va a ser visitado por el número uno de Botnia mundial, y ya quedamos comprometidos a tener una reunión conjunta para hablar con él a los efectos de lograr que esta empresa que va a hacer una inversión tan fuerte en Uruguay pueda venir a la Bolsa.

EC - Usted decía que entre las reticencias en las empresas uruguayas a financiarse en el mercado de capitales uno de los factores que detectaba era lisa y llanamente el desconocimiento de cómo se opera, de cuáles son los instrumentos. En estos minutos hemos mencionado al pasar tres: las obligaciones negociables, los fideicomisos y la apertura del capital accionario. ¿Puede citar alguno más, simplemente para agregar otro caso?

AU - Si le cito uno más también le voy a citar una de esas restricciones de que hablábamos al principio y que es necesario superar rápidamente: los warrants. Hubo un proceso de inversión muy fuerte de capitales argentinos en el agro uruguayo en los últimos dos o tres años, pero ninguno de esos inversores pasó por la Bolsa y creo que muy pocos de ellos pasaron siquiera por el sistema bancario. Yo afirmaba en estos seminarios que las grandes inversiones que vienen del exterior están bypasando el sistema financiero local, están viniendo ya con los fondos.

Los warrants son un instrumento nuevo a cuya ley le hace falta la reglamentación todavía pero que ya se puede utilizar. Es un instrumento por el cual se deposita en los silos gran parte de los granos producidos por algún productor, y eso forma la garantía de un crédito que a un plazo no mayor a 180 días le permite al productor o al industrial vinculado con el área comprar los granos en zafra, accediendo a un precio mucho más bajo, e ir utilizándolos en el correr del año cuando le es necesario. La solicitud de la apertura de un warrant a la oferta pública fue presentada en la División Valores del Banco Central (BCU) en el mes de octubre pero lamentablemente hasta el día de hoy no ha habido novedades en ese sentido. Creo que la división que controla el mercado de valores del país debe ponerse a tiro de las circunstancias y tratar de que no vengan empresas, como han venido en los últimos días a la Bolsa, a decir que van a hacer emisiones privadas porque si las hacen públicas el trámite y la demora por parte de la División Valores del BCU es tremendamente larga. Piense que se demoró más de siete meses para autorizar la emisión de UTE.

EC - Ustedes han hablado de la necesidad de crear una Comisión Nacional de Valores; ¿de qué se trata?

AU - De darle jerarquía nacional al tema del financiamiento a través del mercado de capitales, de realizar nada más ni nada menos que lo que se realiza en los países serios, en los países que tienen un proceso de crecimiento sostenido en el mundo, y fundamentalmente de que esa Comisión de Valores esté compuesta por todos los actores vinculados a esta área. Y todos los actores significa no solamente las autoridades nacionales o del BCU, las bolsas de valores, los fondos de ahorro previsional; en uno de los seminarios que citábamos hoy uno de los jerarcas de una AFAP comentaba que los fondos previsionales tienen en este momento una liquidez de 200 millones de dólares

EC - Que no vendrían nada mal para muchas de las inversiones que hay que hacer.

AU - ...y no tienen dónde colocarlos. El tope que tienen legalmente establecido para inversiones en títulos privados está utilizado en prácticamente un 25 por ciento. Son datos muy fuertes pero que no están generando otra cosa que la expectativa que le decía antes, ésta es la hora del mercado de valores.

EC - ¿Se necesita una ley para crear la Comisión Nacional de Valores?

AU - Absolutamente, y desde ya le digo que la comisión de la Bolsa que va a trabajar sobre este tema empieza a reunirse el martes de la semana que viene y seguramente en 30 días vamos a tener el primer borrador. Estamos absolutamente confiados en esto, la función fundamental de esa Comisión Nacional de Valores debería ser promover el mercado, más que cualquier otra cosa. En este sentido ya hemos contactado a autoridades nacionales, bancos, AFAP, para compartir con ellos los primeros borradores y que ellos puedan aportar sus ideas, como estas empresas que están asistiendo a la Bolsa, que serían las emisoras genuinas de papeles.

EC - Un último punto: ¿qué importancia o qué incidencia puede tener la reforma tributaria que está preparando el gobierno en el desarrollo del mercado de capitales?

AU - Le agradezco la pregunta, es muy importante. Una de las señales del gobierno que hemos recibido con mayor beneplácito fue el cierre del seminario en el cual he participado hace quince días organizado por el BID, realizado por el economista Fernando Lorenzo de una manera inesperada, él tomó la palabra cuando no estaba dentro del panel y aseguró que el gobierno era absolutamente sensible a todos los elementos que estábamos señalando algunos técnicos de por qué el mercado de valores no se había desarrollado, y que cuando elaborara la reforma tributaria los iba a tener en cuenta para que en última instancia esta reforma, como también han anunciado reiteradamente, apuntale y definitivamente promueva la inversión en el país. Si hablamos de promover la inversión ineludiblemente tenemos que hablar de promover el mercado de capitales.

EC - Promover la inversión del sector privado y también de empresas y organismos públicos, ustedes entienden que también el Estado debería aprovechar el mercado de capitales para financiarse.

AU - Si usted ha visto las declaraciones del ministro Lepra en el día de ayer en el semanario Búsqueda, lo dice expresamente: para la construcción de las centrales energéticas están pensando en el mercado bursátil, lo dijo con todas las letras. Nosotros estuvimos en el viaje que realizó el presidente de la República a Buenos Aires con el ministro de Transporte y Obras Públicas, Víctor Rossi, que nos manifestaba su interés en crear una comisión conjunta con el ministerio y la Bolsa, con técnicos que colaboren en el diagrama de fideicomisos o de instrumentos del tipo que nosotros estamos pensando para lograr financiar la megaconcesión. Los ministros están muy mentalizados en esta dirección; es como yo le decía: a veces es la fuerza de la evidencia lo que hace que los momentos sean éstos y no otros.

EC - ¿Cuáles son los próximos pasos? ¿Qué cabe esperar en estos días?

AU - La reunión de ayer fue la primera de un ciclo, Uruguay no tiene 25 empresas, tiene muchas más, creo que también está todo el tema de las micro y las pequeñas empresas, su financiamiento, el efecto que eso tiene en el empleo, también vamos a invitarlas, y vamos a hacer una reunión exclusivamente para el sector público. O sea que esto es un ciclo que comenzó pero que no se agotó ayer, simplemente va a continuar, quizás cada quince o veinte días haya una de estas reuniones, y después se procesará todo para tratar de incorporarlo a este proyecto de ley o a iniciativas concretas que podamos compartir con el Poder Ejecutivo.

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Transcripción: María Lila Ltaif Curbelo
Edición: Mauricio Erramuspe