(Emitido a las 8:20)

EMILIANO COTELO:
La semana pasada el gobierno uruguayo volvió a colocar títulos públicos en el mercado internacional. Como recordarán, el 10 de mayo  había realizado una emisión, la primera de la actual administración, de un bono global con vencimiento en 2017 por 300 millones de dólares. Bueno, el jueves pasado el gobierno amplió esa emisión por 200 millones adicionales.

El Ministro de Economía y Finanzas, Cr. Danilo Astori, señaló que la operación había sido un éxito y que mostraba la importancia para el país de contar con un acuerdo con el Fondo Monetario Internacional. A propósito de esa operación surgen varias preguntas. Por ejemplo, ¿cuál es el balance en términos de la tasa de interés que debió pagar el país? ¿Cómo nos comparamos con los costos que está pagando Brasil? ¿Qué significa esta operación en relación a las necesidades de fondos que el gobierno tiene para el conjunto del año? En seguida, el diálogo es con el economista Pablo Rosselli, de Tea Deloitte & Touche.

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Pablo, si te parece bien, comencemos con los detalles de la emisión. ¿A qué tasa salió Uruguay la semana pasada?

PABLO ROSSELLI:
Como tú anticipabas, el jueves el gobierno emitió bonos por 200 millones de dólares, ampliando así la emisión del bono global con vencimiento en 2017 que había realizado el 10 de mayo.

El papel vence en 2017 y paga una tasa de interés de 9,25% anual. Como hubo una fuerte demanda por el papel que se materializó en el hecho de que los pedidos de suscripción alcanzaron a 900 millones de dólares, el título se colocó sobre la par. En concreto, por cada 100 dólares de valor nominal de deuda, los inversores entregaron 102,70. En otras palabras, el papel se colocó al 102,7% del valor nominal.

Y a su vez, como el título se colocó sobre la par, a pesar de que el cupón de pago de intereses es de 9,25% anual, el rendimiento obtenido por el inversor, que refleja el verdadero costo para el Estado de la operación, fue de 8,88% anual.

EC - Quiere decir, Pablo, que esta ampliación fue colocada en mejores condiciones que las obtenidas en la emisión original del 10 de mayo. ¿Es así?

PR - Exactamente. El 10 de mayo el papel había sido colocado a la par, con un rendimiento para el inversor igual al cupón de  9,25%.

EC - Pablo, ¿cómo se explica ese descenso en el rendimiento para el inversor registrado entre las dos salidas al mercado?

PR - Bueno, lo que en realidad sucedió es que entre el 10 de mayo y la semana pasada, las tasas de interés de largo plazo bajaron en Estados Unidos. La tasa de los títulos del tesoro americano a 10 años, que es la principal referencia en el mercado, estaba a 4,23% anual el 10 de mayo, mientras que el jueves había caído a 4,08%.

Si comparamos la diferencia entre la tasa pagada por Uruguay y la T-10, vemos que el 10 de mayo tuvimos un spread de 5,02% y el jueves pasado pagamos una diferencia o spread de 4,80%. En síntesis, el costo bajó por una combinación de menores tasas internacionales y también por un descenso en la prima de riesgo efectivamente pagada por el país. quizás el descenso en la prima de riesgo fue el resultado de fraccionar la colocación. La emisión del jueves era más reducida que la del 10 de mayo y eso a lo mejor fue tenido en cuenta por los inversores, que se mostraron muy ávidos por el papel.

EC - Entonces, Pablo, a partir del menor costo de esta operación ¿se puede concluir que la estrategia oficial de salida al mercado fue finalmente correcta? Te hago la pregunta porque originalmente el gobierno tenía pensado salir a mediados de abril y suspendió la emisión y luego el 10 de mayo salió con una colocación de 300 millones, para completarla la semana pasada.

PR - Bueno, en realidad en abril ocurrió que en forma muy repentina el mercado internacional se puso bastante adverso... Coincidieron emisiones muy abultadas de deuda de otros países emergentes y temores por las cotizaciones de deuda de empresas americanas muy importantes, como Ford y General Motors. En ese momento, el país no tenía demanda suficiente a la tasa de 9% que pretendía obtener. Para salir al mercado, entonces, habría que haber aumentado la tasa y entonces el gobierno entendió conveniente suspender la colocación a la espera de un mejor momento.

Lógicamente, en ese tipo de decisiones siempre se corre algún riesgo porque nadie puede estar enteramente seguro de si después las cosas mejorarán o no. Afortunadamente, el balance de la emisión es positivo. los primeros 300 millones se colocaron a una tasa de 9,25%, algo mayor al 9% pensado originalmente, pero los últimos 200 millones salieron por debajo del 9% con lo cual, en promedio, el costo fue de 9,1%, apenas superior al objetivo inicial.

EC - Entonces, desde ese punto de vista, la operación fue exitosa. Ahora, ¿cómo se comparan estos costos de emisión de Uruguay con los que por ejemplo está pagando Brasil? Creo que la comparación con Brasil es muy relevante desde el momento que se trata de nuestro principal vecino.

PR - Es verdad, Emiliano. El miércoles de la semana pasada Brasil emitió deuda por 500 millones de dólares, pagando una tasa de 8,8%, apenas menor que la de Uruguay pero por un plazo mucho más largo la colocación de Brasil fue de un bono al 2034. Teniendo en cuenta ese plazo mayor, debemos concluir que Brasil pagó tasas algo más bajas, lo cual también había acontecido a inicios de mayo.

EC - ¿Por qué Brasil está pagando tasas más bajas, Pablo?

PR - Antes de la crisis estábamos acostumbrados a pagar menos intereses que Brasil, porque las finanzas públicas uruguayas aparecían más sólidas.

Luego de la crisis, es claro que Uruguay tiene un mayor nivel de endeudamiento público que Brasil y un superávit primario menor. Si bien, por otro lado, es cierto que Brasil tiene una cuenta de intereses muy pesada y un endeudamiento a plazos muy cortos (lo que de suyo tiene un riesgo), últimamente el mercado le está asignando a Brasil un riesgo un poquito más bajo que a Uruguay. Ese es un dato de la realidad. Desde la segunda quincena de abril, el índice de riesgo Brasil está algo por debajo del riesgo Uruguay a fines de la semana pasada, la diferencia era muy pequeña, de 22 puntos básicos (equivalentes a 0,22% anual), pero diferencia al fin.

EC - Para terminar, Pablo, ¿qué supone esta colocación de títulos públicos en términos de los planes financieros del gobierno? ¿Son necesarias más emisiones?

PR - En el foro de ACDE el equipo económico dio a conocer las principales cifras de su programa financiero. En ese programa se preveía emitir títulos públicos en los mercados internacionales por unos 500 millones de dólares. Esa cifra ya se alcanzó y es suficiente para cancelar vencimientos de bonos internacionales por unos 200 millones.

Hay que tener en cuenta, sin embargo, que este año el gobierno comenzará a amortizar la deuda con el Fondo Monetario Internacional. Y a su vez, hay vencimientos de bonos y letras en el mercado local. Con lo cual, el gobierno seguirá emitiendo deuda. En el programa financiero anunciado no está previsto colocar más deuda en los mercados internacionales aunque sí está previsto para el conjunto de 2005 emitir en el mercado local deuda por un total de más de 700 millones de dólares. Esos recursos servirán para cancelar vencimientos en el mercado local, para hacer pagos netos al Fondo, para acumular algunas reservas y para cubrir el déficit fiscal.

En cualquier caso, Emiliano, más allá del programa original, no podemos descartar que el gobierno eventualmente decida colocar más en el mercado internacional y menos en el local así que tendremos que seguir el tema de cerca.