(Emitido a las 8.20)

EMILIANO COTELO:
El martes, el gobierno uruguayo volvió a los mercados internacionales de créditos para emitir títulos de deuda pública. En esta oportunidad, nuestro país emitió deuda por 200 millones de dólares a un plazo de 17 años. El gobierno calificó como de nuevo éxito a la operación, en el marco de su estrategia de extender los plazos de la deuda pública.

Se trata, está claro, de un hecho relevante para la economía del país, sobre el cual surgen varias preguntas. Por ejemplo, ¿cuál es la evaluación de la operación en términos de la tasa de interés que se debió pagar? ¿Cómo nos comparamos con el costo de financiamiento de los países vecinos? ¿Cuál es el uso que se le dará a los fondos obtenidos en el mercado? El diálogo es con el economista Pablo Rosselli, de Tea Deloitte & Touche.

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Pablo, si te parece bien, comencemos con las principales cifras de la operación.

PABLO ROSSELLI:
Me parece bien, Emiliano. Tú adelantabas que el monto de la operación fue de 200 millones de dólares. El bono emitido tiene un plazo final de 17 años, con la particularidad de que en realidad habrá tres amortizaciones iguales, la última a los 17 años (esto es en 2022) y las otras dos en los dos años previos (2020 y 2021).

La tasa de interés que paga el bono es de 8% anual y como el papel se colocó algo por debajo de la par (al 98,24% del valor nominal), la tasa de retorno que efectivamente recibe el inversor que compró el título en la emisión es de 8,2% anual.

EC - ¿Cómo se compara ese costo de 8,2% anual con el pagado en emisiones anteriores, Pablo?

PR - La emisión de esta semana es la tercera operación realizada durante la administración Vázquez. La primera había sido una colocación en dólares realizada en mayo, que se hizo en dos tramos en dos momentos distintos del mes, por un total de 500 millones de dólares. Luego hubo una operación en euros por una cifra equivalente a 360 millones de dólares que se hizo en julio; y la de esta semana fue la tercera.

Si te parece bien, comparemos con la operación de mayo, que también fue en dólares.

EC - Me parece bien, Pablo. ¿Y qué arroja esa comparación?

PR - En mayo se colocaron 500 millones de dólares, con vencimiento en 2017, a una tasa promedio (considerando los dos tramos) de 9,1% anual. Esa tasa de interés suponía una prima de riesgo o una diferencia sobre los títulos americanos de 490 puntos básicos.

En la operación de esta semana, la tasa de interés fue más baja (8,2%) a pesar de que este último título tiene un vencimiento final cinco años más largo. Ese menor costo de financiamiento en esta operación responde a un descenso del riesgo país. La prima de riesgo en esta operación fue de 364 puntos básicos, bastante menor a la de aquella operación, lo que recoge en definitiva el descenso del riesgo país que se produjo en los últimos meses, a instancias de una muy buena coyuntura que en general se advierte para los mercados emergentes en los mercados internacionales.

EC - ¿Cuál es el balance de la operación si consideramos lo que pagan otros países en colocaciones similares? En ese sentido, la referencia de Brasil, que colocó la semana pasada, es obligada.

PR - Es cierto, Emiliano. Brasil colocó la semana pasada 500 millones de dólares a una tasa de 7,77% anual, menor a la que pagó Uruguay, pero con un vencimiento a 2015 (7 años menos que el vencimiento de los bonos colocados por Uruguay). Es lógico que a mayor plazo, la tasa sea más alta pero hoy por hoy los mercados están considerando que Uruguay es un poquito menos riesgoso que Brasil.

Si tomamos como referencia las cotizaciones en los mercados secundarios de deuda, el riesgo Uruguay es del orden de los 315 puntos básicos mientras que el riesgo Brasil se ubica en torno de los 350 puntos. La diferencia es muy pequeña a favor de Uruguay y en eso incide la crisis política que se ha generado en Brasil por las denuncias de corrupción. Algunos meses atrás, los mercados consideraban a Brasil un poco menos riesgoso pero eso se ha revertido en las últimas semanas, como decía recién.

EC - Ya que estamos comparando las primas de riesgo país, parece oportuno detenernos un momento en la situación argentina. Justamente, días atrás se conoció un informe de la Unión de Bancos Suizos que argumentaba que Argentina no era mucho más riesgoso que Uruguay. Esa conclusión, imagino, puede sorprender a muchos si se recuerda la operación de canje de deuda que hizo Argentina.

PR - Es cierto. Puede resultar sorprendente para algunos. En realidad, los mercados secundarios de deuda están asignando a Argentina una prima de riesgo país del orden de los 390 puntos básicos... Se trata de una prima mayor a la de Uruguay pero la diferencia es menor a los 100 puntos básicos.

EC  - ¿Cómo se explica eso, Pablo?

PR - Ese informe de UBS remarcó algo bastante lógico, que probablemente es lo que están teniendo en cuenta los inversores. ¿A qué me refiero? A lo siguiente.

Con el proceso de canje que llevó adelante Argentina, el país vecino mostró en alguna medida una baja, entre comillas, "vocación de pago". Y eso, naturalmente, es algo que a los inversores no les gusta. Pero, por otro lado, la restructura de la deuda argentina fue muy agresiva, en el sentido que redujo fuertemente el capital a pagar; redujo también los intereses a pagar y extendió fuertemente el plazo de esa deuda restructurada, por lo que Argentina tiene bastante tiempo antes de salir a emitir deuda nueva para cancelar esa deuda que se restructuró en forma forzada. Uruguay, en cambio, siguió un camino mucho más amigable para el mercado, mostando mucha vocación de pago pero manteniendo un nivel de endeudamiento elevado, con tasas de interés a pagar bastante altas (en comparación con Argentina).

En definitiva, Emiliano, en la comparación con Argentina podemos decir que Argentina mostró menos vocación de pago que Uruguay pero, al mismo tiempo, con la restructura de la deuda mejoró más que Uruguay su capacidad de pago. Las dos cosas, vocación y capacidad de pago, son  importantes y actualmente, en ese balance los mercados están pautando que el riesgo argentino es solamente un poco mayor que el riesgo Uruguay. Al menos eso es lo que observamos actualmente.

EC - Para terminar, Pablo, ¿cuál es el uso de estos fondos? El ministro Astori señaló que con estas operaciones no aumentará la deuda total.

PR - Es cierto, Emiliano. Porque en los próximos meses el gobierno irá cancelando deuda con los organismos multilaterales de crédito.

Varias veces señalamos en el programa que el país debe amortizar deuda en términos netos con el Fondo Monetario en los próximos años, para lo cual debe emitir deuda en los mercados.

EC - En cualquier caso, Pablo, algunos analistas han señalado que estas operaciones que están adelantando colocaciones que originalmente estaban previstas para el año próximo tienen un costo para el Estado. ¿Cómo hay que evaluar ese aspecto de la operación?

PR - Es cierto que adelantar endeudamiento tiene un costo. También es cierto que las tasas de interés que se pagan por estos títulos de largo plazo son mayores que las tasas que se pagan al Fondo Monetario y los otros organismos.

De todas maneras, es inevitable que Uruguay debe enfrentar vencimientos muy importantes con esos organismos y que tendrá que emitir deuda en los próximos años. Pero la coyuntura actual se presenta muy favorable y desde esa perspectiva tiene sentido emitir deuda para acumular reservas y para ir cancelando, eventualmente con cierta anticipación, los vencimientos con el Fondo. Por otra parte, la comparación de las tasas de interés debe hacerse teniendo en cuenta los plazos. la deuda con el Fondo es a plazos cortos (pocos años) mientras que estas emisiones son a plazos más largos, eso tiene un costo en términos de tasa de interés pero da mayor seguridad en el sentido de que son menores las chances de tener problemas de liquidez. Lógicamente acá hay un tema de grado porque no se puede extender excesivamente el plazo de la deuda porque aumentaría considerablemente el pago de intereses. Pero, a nuestro juicio, hasta el momento parece razonable la estrategia que está siguiendo el gobierno.