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WALTER CANCELA:
Les voy a pedir disculpas por adelantado porque aparentemente la compatibilidad informática no es total y por lo tanto hay algunas transparencias que en mi máquina se ven pero acá no... Estas magias de la informática que suelen ocurrir.

Hoy nos vamos a centrar en el tiempo que tenemos en dos aspectos que competen al BCU: lo relativo a la política monetaria y al sistema financiero.

Me van a escuchar muchas veces empezar una conferencia de este tipo haciendo referencia a los mandatos que tiene el BCU por su Carta Orgánica, que es lo que la sociedad le pide al BCU que haga. Y ese mandato está establecido en el Artículo 3º de la Ley 16.656 que es la Carta Orgánica del BCU y que refiere a cuatro finalidades básicas del Banco, en primer lugar le impone velar por la estabilidad de la moneda nacional, en segundo lugar, el normal funcionamiento de los pagos internos y externos, en tercer lugar mantener un nivel adecuado de las reservas internacionales y en cuarto lugar promover y mantener la solidez y solvencia y funcionamiento adecuado del sistema financiero nacional.

Hoy nos vamos a referir al primero y al cuarto de los mandatos que tiene el BCU de acuerdo con su Carta Orgánica.

Para eso vamos a comenzar refiriéndonos a la política monetaria, que tiene como objetivo mantener el equilibrio entre la creación de dinero que hace el BCU y que multiplica el sistema financiero, y la demanda de dinero, con el fin de contribuir por esa vía a lograr la estabilidad de la moneda nacional medida en términos de índices de inflación.

Ese objetivo el BCU hoy lo persigue a través de una estrategia que, para caracterizarla podemos definirla como una estrategia basada en el manejo de agregados monetarios en particular el manejo de la base monetaria que es el dinero que crea el BCU.

Esta es una definición muy sintética como estrategia diferente a otras orientadas al mismo objetivo que siguen otros bancos centrales en el mundo como por ejemplo el manejo de precios del mercado monetario como puede ser la tasa de interés o como puede ser el tipo de cambio.

Para eso, para poder lograr el manejo de los agregados monetarios el BCU dispone de instrumentos que utiliza a los efectos de conseguir sus metas. Esos instrumentos consisten en operaciones de mercado abierto, es decir colocación y rescate de, básicamente, letras de regulación monetaria. Podría operar también con títulos públicos, emitidos por otras agencias, instrumentos de repos y repos revertidos -que son operaciones sobre los títulos de deuda que el BCU emite y que se realizan operaciones de compra o venta, compacto de reventa o recompra en su caso. Finalmente, instrumentos que tienen que ver con las operaciones en el mercado de cambio.

Lo que vamos a tratar de ver es si el BCU está cumpliendo o está en camino de cumplir con los cometidos que le asigna la ley en este caso en la política monetaria y también en el caso del sistema financiero de modo de ver si nos estamos aproximando a un cumplimiento eficiente de esos mandatos.

Definida entonces la política monetaria con su estrategia como lo hemos dicho, veamos cómo se gestiona en el BCU. El proceso de decisión de la política monetaria parte de la determinación del horizonte meta para la política monetaria, es decir, la tasa de inflación. Esto se realiza en coordinación con el Ministerio de Economía y Finanzas de modo tal de que la programación monetaria sea coherente con la programación macroeconómica general y ambas contribuyan de forma convergente al logro de los objetivos de crecimiento y estabilidad que mencionaba el ministro en su alocución inicial.

Determinado el horizonte meta corresponde al BCU, la determinación de las metas operativas básicamente consiste en señalar el sendero de las metas monetarias, es decir por dónde va a evolucionar en el horizonte de proyección la base monetaria,
es decir los agregados monetarios y el rango de flexibilidad que el BCU se auto-impone o se auto-otorga a los efectos de manejar las metas en ese sendero. A partir de allí, tomada la decisión sobre
la política a seguir en el horizonte de proyección futuro -esto se realiza normalmente cada tres meses en lo que ustedes conocen como Comité de Política Monetaria o Copom  por nombre corto- corresponde la operación de la política monetaria. Y la operación de la política monetaria depende de los instrumentos disponibles en cada momento y también de las imperfecciones que tiene el mercado monetario uruguayo. Para poner un ejemplo, nada más, no hay líneas de crédito entre todos los bancos del sistema. Hay bancos que no tienen líneas de créditos con otros bancos con lo cual a veces, si uno mira solamente el agregado monetario, puede suponer que hay liquidez suficiente pero se encuentra con que hay instituciones del sistema que tienen dificultades de liquidez y que por lo tanto se necesita operar con instrumentos específicos a los efectos de poder dotar de liquidez suficiente a todo el mercado.

Vamos a ver cómo se ha traducido hasta ahora en los resultados la gestión de la Política Monetaria que tiene este proceso. Para hacerlo, vamos a ver cómo ha evolucionado la inflación, cómo ha evolucionado la gestión misma de la política monetaria. Es decir, cómo la política monetaria ha cumplido sus propias metas. Vamos a analizar también los resultados en aquello que resulta más importante desde el punto de vista de quien toma decisiones en el mercado, decisiones de inversión, decisiones de gasto, decisiones de empleo, todo tipo de decisiones económicas y tiene que ver con la tendencia y no sólo las tendencias sino la volatilidad que presenta en esa tendencia las expectativas de inflación. Este es un elemento determinante a la hora de tomar decisiones de inversión fundamentalmente o decisiones de producción. En esa tendencia y volatilidad de los precios, en particular (hay que observar) los precios que, desde el punto de vista de la política monetaria son relevantes como las tasas de interés y el tipo de cambio.

Entonces si comenzamos por la inflación aquí no tenemos posibilidad de ver el gráfico que espero que pueda verse en la página web del banco y en la página web de El Espectador. La tasa de inflación como ustedes saben -la vienen siguiendo mensualmente- ha venido descendiendo, descendiendo fuertemente hasta el segundo trimestre de este año y ha comenzado a partir del segundo trimestre de este año a recuperar en términos anuales digamos, nivel y se ubica a fines de noviembre en el entorno del 4,8% anual. Inflación del 4,8% anual que está por debajo del rango meta fijado, 12 meses atrás, muy próximo al piso de ese rango meta y orientándose en la tendencia a colocarse dentro del rango meta definido para 12 meses adelante que hasta el mes de setiembre estaba fijado entre 5 y 7% y para el tercer trimestre del año próximo hemos acordado con el Ministerio de Economía un rango meta que tendrá como eje no el 6% de este año sino el 5% o sea, el 5,5%, es decir, continuamos con la tendencia hacia una inflación de largo plazo más baja que la que tenemos en el momento actual.

Esa tendencia a la inflación nos muestra que, como le ocurre a otros bancos que están en regímenes de metas de inflación puras, como el caso de Chile por ejemplo, nos muestra que la inflación no se ha comportado dentro del rango estrictamente, pero que tiende a colocarse dentro del rango y en eso es en lo que nos fijamos quienes hacemos la política monetaria. Nos fijamos hacia dónde apunta la inflación futura más que cumplir una meta fijada 12 meses atrás, después de que han pasado durante el año muchos acontecimientos que están fuera de control.

La siguiente gráfica muestra la tasa de inflación por trimestre móvil y también se ve cómo la inflación durante el año 2005 ha venido mostrando hasta el mes de setiembre niveles crecientes trimestre a trimestre. Trimestre móvil significa ir agregando un mes y sacando el primero del trimestre anterior, ir corriéndolo a lo largo del tiempo, y esto muestra que hasta setiembre la tendencia inflacionaria era creciente hasta llegar a setiembre con un nivel de 2,2% que anualizado nos colocaba alrededor del 8,5% o casi el 9% de inflación en el año con lo cual el BCU tenía que reaccionar a esa posible tendencia. Los últimos dos trimestres móviles muestran una reversión de esta tendencia y un colocarse dentro del entorno del 1% que si lo anualizamos, y no es esta la tendencia que va a mostrar la inflación, estaría dándonos un poco más del 4% para el equivalente anual a esa inflación trimestral.

Pasemos a ver ahora cómo ha operado entonces la política monetaria frente a estas evoluciones. Mostrábamos, no se veía pero queríamos mostrar que la inflación venía por debajo del rango objetivo durante todo el año 2005, cómo reaccionaba el BCU frente a esa situación y eso tampoco lo podemos ver porque no nos muestra la gráfica. Sí se los puedo contar. A partir del mes de diciembre del año pasado, todavía bajo la administración anterior pero con participación nuestra en el Comité de Política Monetaria, ya se comenzaron a introducir en la política monetaria sesgos expansivos, esto quiere decir a correr hacia arriba las metas operacionales de la política monetaria, a correr hacia arriba los rangos de flexibilidad para el manejo de la base monetaria. No sólo eso sino que en los hechos la política monetaria ha operado sistemáticamente hasta el presente trimestre último del año 2005 sobre el techo del rango monetario operacional fijado por el Copom.

El Copom determina para cada trimestre promedios de base monetaria, de cantidad de dinero que están entre una cantidad y otra, una cantidad menor y una cantidad mayor y el BCU se ha ubicado en general, es decir, durante los tres trimestres, incluso el primero también que debemos computar, durante los cuatro trimestres de este año, sobre el techo mismo de ese rango de meta monetaria o apenas por debajo de ese rango, en la mitad superior. Eso ha llevado a que, la base monetaria, la cantidad de dinero que libera el banco al mercado, haya crecido, en términos reales. Es decir, descontado el efecto de los precios, descontada la inflación, haya crecido en términos interanuales al mes de noviembre un 24% en términos reales que, comparado con un crecimiento del PBI del 6.5% en el mismo período, nos está dando un nivel de monetización de la economía que ha crecido cerca de un 20% en el correr del año. La monetización de la economía ha pasado de aproximadamente un 4.5% del producto, medido como relación de agregados monetarios sobre producto, a alrededor de un 5,5%, valor bastante impresionante para que se haya conseguido en un año y con una inflación de 4%.

¿Cuáles han sido los factores de expansión y contracción de la base monetaria que el BCU ha utilizado? En esta gráfica ustedes ven que se muestran cinco de los principales instrumentos de factores de expansión y contracción de la base monetaria más un resto que corresponde fundamentalmente al resultado de caja del BCU, si es deficitario es una expansión monetaria, si es superavitario es una contracción. Ustedes ven que los dos factores que han explicado la expansión monetaria han sido el rojo que es la compra de divisas hecha por el BCU que alcanzó en lo que va del año a 276 millones de dólares sin contar otros casi 80.000.000 de dólares de compras spots para cubrir operaciones foreward que hoy tienen 35.000.000 de dólares vigentes, es decir, operaciones foreward que no se han todavía cancelado, que están abiertas. Los factores de contracción de la base monetaria que operan como regulador de la cantidad de dinero corresponden a notas de regulación monetaria o instrumentos de regulación monetaria que son en moneda nacional y, en forma muy menor la acumulación de disponibilidades del gobierno central en el BCU con el fin de hacer frente a sus necesidades de liquidez en el pago de los gastos públicos.

¿Qué ha ocurrido entonces con los resultados relevantes para los agentes? En primer lugar, no vemos tampoco (en los gráficos) cómo han evolucionado las expectativas de inflación. Las expectativas de inflación han evolucionado en forma descendente. La media de las expectativas de inflación del mercado que se relevan por medio de encuestas calificadas en el BCU han convergido al rango meta definido en la programación monetaria. Aún cuando tenemos hoy una inflación del 4%, las expectativas de inflación se colocan para 12 meses adelante en el rango meta definido por el BCU y no sólo que han sido descendentes las expectativas de inflación, la inflación esperada ha sido descendente, sino que la dispersión entre las opiniones ha sido cada vez más angosta. Es decir hay menos volatilidad tanto intertemporal como transversal en las expectativas de inflación. Tanto varía poco la expectativa de inflación de un trimestre a otro y de un mes a otro, como también varía cada vez menos entre las opiniones de los encuestados las expectativas de inflación.

¿Qué ha pasado con las tasas de interés? Las tasas de interés –se muestra en amarillo el col interbancario, la tasa col interbancaria- como ustedes ven durante el 2002, 2003 y, también durante del 2004 tuvo niveles de variabilidad muy altos y con picos que llegaron casi al 130% en algún momento, en agosto de 2004. Luego no sólo que la tasa se ha ido planchando digamos contra el eje horizontal, sino que también la variabilidad, es decir la volatilidad de esa tasa se ha reducido sustancialmente.

Hoy las tasas de col interbancario están en valores que oscilan entre el 0,5% anual y el 2% anual en forma cotidiana siendo escasos los momentos en los cuales se supera esa tasa todavía muy lejos de la tasa lombarda, la tasa de penalización del BCU que está en 10%.

La evolución del tipo de cambio también ha mostrado una tendencia escasamente volátil. Ustedes ven en la línea amarilla la evolución del tipo de cambio nominal en dos meses pero esa gráfica está construida con cotizaciones diarias con lo cual uno mira que hasta aproximadamente el mes de marzo de este año la volatilidad del tipo de cambio era bastante alta, a partir de allí en una tendencia descendente del tipo de cambio nominal la volatilidad del tipo de cambio se fue acortando y se fue haciendo cada vez más despreciable en términos de fluctuaciones. Lo que se muestra en la línea roja de abajo es el monto operado diariamente en, o semanalmente en mercado de cambio de Uruguay, mercado de cambio que como ustedes ven en la línea amarilla está por el entorno de los 7.000.000 diarios llegando en algunos casos a valores superiores a los 15.000.000.

Eso lo muestro a los efectos que puedan ver lo sensible que es nuestro mercado a operaciones más o menos importantes que pueda hacer cualquier agente de mercado, y que pueden, eventualmente mover los precios, a pesar de esa baja magnitud del mercado de cambios la estabilidad en la tendencia del tipo de cambio muestra entonces también una reducción de la volatilidad de esa variable que también se refleja en una creciente estabilidad del tipo de cambio real efectivo. Medido con base en los socios comerciales más importantes teniendo en cuenta bienes para el conjunto del mundo y en la región no sólo bienes sino también servicios de modo tal de recoger todos los impactos que se reciben sobre el tipo de cambio real en el país.

El BCU no maneja el tipo de cambio real, el BCU sólo puede operar intentando suavizar las fluctuaciones que se puedan dar en un tipo de cambio nominal en la medida en que tenga la posibilidad de hacerlo en función de sus metas monetarias.

Pasamos a la segunda parte y rápidamente porque se nos corrió el tiempo: la regulación del sistema financiero. Aquí también el BCU tiene como objetivos promover la solvencia y adecuado funcionamiento del sistema financiero nacional como le dice la ley, mitigar las asimetrías de información que se dan en el sistema financiero y promover la disciplina de mercado en la relación financiera. Como estrategia se podría decir que está orientado a fortalecer la red de seguridad a través de la consolidación de sus cuatro componentes básicos: la regulación prudencial, la supervisión, la actuación como prestamista en última instancia y la operación del fondo de garantía de depósitos. Cuatro barreras de defensa que en ese orden constituyen la red de seguridad del sistema.

Vamos a referirnos solamente a los aspectos de regulación prudencial y supervisión tratando de ver cómo está el sistema financiero hoy después de lo que ha pasado en el Uruguay y para eso vamos a ver qué ha pasado con los depósitos bancarios. Ya se mostró por parte del economista Lorenzo la evolución de los depósitos en el sector privado, el sector privado no financiero. En la gráfica que ustedes tienen a su izquierda que muestra una recuperación formal, nítida, a partir de mayo de 2005 y la gráfica de la derecha muestra que esa recuperación se ha dado conjuntamente con una disminución del grado de dolarización de los depósitos, todavía alto, todavía por encima de, casi del 88% pero en franco descenso también.

En cuanto al crédito ha tenido una evolución un poco más trabada como se ve en la gráfica de la izquierda, pero si observamos la gráfica de la derecha, el crédito en moneda nacional al sector privado no financiero residente por parte de los bancos, luego de la meseta que se ve en el período desde abril a setiembre aproximadamente, abril a agosto, comienza también una franca tendencia de crecimiento. Esto se ha acompañado con una mejor situación del sistema financiero que lo podemos ver en estas tres gráficas que nos muestran, en un caso la morosidad de los créditos del sector no financiero con los bancos, un descenso notorio, una tendencia descendente a niveles razonables de morosidad en la comparación internacional, resultado de los bancos, que, de ser negativos luego de la crisis y hasta mediados del año 2004 comenzaron a ser positivos y consolidaron su tendencia positiva, tanto en relación a los activos como en relación al patrimonio y eso reflejado en la gráfica de abajo, a la derecha, donde se ve el grado de exceso porcentual que el sistema financiero presenta en relación con los requisitos de responsabilidad patrimonial neta que se establecen por razones prudenciales por el BCU.

Las tasas de interés del sistema bancario también han evolucionado en términos favorables en el sentido de irse reduciendo los spreads que los costos de intermediación en los bancos en la gráfica de la izquierda ven una comparación de la evolución de la tasa de depósitos, para depósitos a plazo fijo en dólares en el mercado local comparada con la evolución de la Tasa Libor que es la línea punteada, se ha despegado uno puede esperar a partir de esta evolución que las tasas en moneda nacional, en moneda extranjera en el mercado local puedan eventualmente tener un crecimiento.

Por otro lado en la gráfica de la derecha se ve una tendencia declinante de las tasas de interés activas, o sea la que cobran los bancos en dólares y esa tasa de interés declinante además se ve comparada con la tendencia que ha tenido la prima de riesgo, es decir la diferencia que existe entre esa tasa activa y la Tasa Libor  y esa tendencia, esa prima de riesgo, ha descendido más fuertemente que las tasas nominales. Las tasas en pesos por su parte también han mostrado una tendencia descendente tanto las pasivas, pero mucho más todavía las tasas activas que en la gráfica de la derecha se muestran tanto en términos nominales como en términos reales spots, es decir comparando la tasa de un mes con la inflación del período siguiente.

Esto ha sido acompañado con cambios regulatorios en este año que para resumirlos en los principales podemos resumirlos en que se cambia el sistema de clasificación y previsionamiento de riesgos crediticios para poner mayor énfasis prospectivo en el análisis de los deudores en particular con respecto al riesgo de descalce de moneda, esto es a los efectos de contribuir también no sólo a una mejor regulación bancaria sino también a una reactivación más rápida del crédito. En segundo lugar también se han diversificado los requisitos mínimos de capital de los bancos introduciendo un requisito de capital mínimo por riesgo de mercado, es decir, no todos los bancos tendrán el mismo requisito de capital mínimo dependerá eso de los riesgos asociados a su operativa.

En tercer lugar, se han cambiado también las ponderaciones de los activos para el cálculo del requisito del capital por riesgo de crédito que disminuyen los requisitos para las operaciones de crédito en moneda nacional, elemento que, si bien no tiene el objetivo de desdolarizar contribuye a desdolarizar en la medida en que el riesgo asociado a cada moneda es diferente, también el tratamiento en la ponderación de los activos es diferente. Y finalmente hemos comenzado a avanzar en la aspiración de contar con un sistema que sea capaz de hacer supervisión global consolidada y este comienzo del avance se materializó en la firma de un Memorándum de Entendimiento entre el BCU y el Banco de España para la cooperación en materia de Supervisión Bancaria y estamos avanzando también con otros países a los efectos de poder contar a corto plazo con este tipo de Memorándum, sobre todo con aquellos países en los cuales tienen sus matrices u operan los bancos que operan en el Uruguay también.

¿Qué conclusiones podemos sacar?

La inflación a pesar de la fuerte expansión monetaria realizada durante este año y las tasas de interés se han mantenido bajas, con muy escasa volatilidad de las expectativas, de las tasas de interés y del tipo de cambio, desde el punto de vista del sistema financiero ha disminuido la morosidad y recuperado rentabilidad el sistema, ha aumentado su solvencia, se recuperan los depósitos y el crédito y se insinúa un proceso de desdolarización.

Paralelamente se ha mejorado la información al público con la intención de contribuir a mitigar las asimetrías de información, pero quedan algunas tareas pendientes. Tareas pendientes que me permito resumir aquí como entre las más importantes, mejorar la comprensión de los mecanismos de trasmisión de la política monetaria, conocemos todavía mal, conocemos todavía poco, insuficientemente los mecanismos de trasmisión de la política monetaria en el Uruguay, muchos años no tuvimos la política monetaria y por eso que cuesta conocerla bien.

En segundo lugar debemos mejorar la comunicación de la política monetaria de forma tal de que sea bien comprendida y opere como mecanismo de formación de expectativas también. Debemos consolidar el perfeccionamiento de la regulación y supervisión del sistema, que hemos avanzado pero todavía quedan caminos por recorrer, contribuir también al desarrollo del mercado en moneda nacional y de coberturas, como mecanismos que nos permitan hacer más eficiente la política monetaria y al mismo tiempo tener mecanismos de protección frente a los riesgos inherentes a mercados donde las monedas fluctúan y también las tasas fluctúan. Finalmente, contribuir al desarrollo de los mercados de capitales por la vía del mejoramiento de la regulación.

Les agradezco mucho la atención y pido disculpas nuevamente por el desperfecto técnico ocurrido.

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